海外人民币价格并轨

　　如果零售人民币NDF出台可以减少人民币在远期不交割的溢价，就将减弱海外要求人民币再估值的理由，为国内人民币汇率制度改革争取到宝贵的时间

　　□ 许思涛/文

　　数日前，香港财资市场发展委员会(下称财委会)正式推出零售人民币不交割远期外汇 合约(NDF)。

　　根据财委会设想，随着人民币汇率改革的进一步深入，非机构投资者的对冲风险管理需求必然增加，但目前人民币NDF市场的参与者基本上是机构投资者，散户比较罕见或根本不存在，故而有此一举。

　　财委会此举当属明智。一来，香港人民币市场将变得更有效率，可以促进国内人民币产品的发展；二来，人民币NDF的推广有助于减少来自投机人民币的升值压力。

　　众所周知，香港是全世界资本流动性最高的市场，银行数目多过米铺，各种金融公司在充分竞争的环境下为消费者提供多种便利的服务。

　　既然资本流动性高度发达，同样一个金融产品就不能卖两个价钱。但目前人民币在财委会所指的两个市场(人民币NDF和银行零售市场)的价格明显不一样。

　　由于人民币面临巨大的升值压力，人民币NDF价格低于现汇(一年期人民币NDF价格大约在7.84元，反映了市场对人民币一年后升值4%的预期)。

　　但在人民币零售市场，任何期限存款都不可能低于现汇(8.09元)。假如银行付给零售客户负利率，消费者宁愿把人民币放在床垫下。因此，人民币在零售市场便宜，而在NDF市场较贵。

　　这种差价存在的原因在于高昂的交易成本。人民币NDF的门槛颇高——入场费最少要几十万美金及诸多附带条件(如担保)；根据目前的规定，非个人不许在香港银行系统内从事人民币业务，而且消费者每天最多只能从一家银行换2万元人民币。

　　换言之，机构投资者和零售客户实际上在两个完全不同的市场进行运作。然而，在一个资本流动性高的市场里，贱卖贵买一定只是暂时现象。财委会的基本思路就是把这两个市场打通，使“一物两价”最终变为“一物一价”。

　　当然，人民币两种价格的并轨绝非一朝一夕之功。毕竟，零售客户对NDF的熟悉程度不高，很难想像他们会马上踊跃投入NDF市场。

　　但正如财委会指出的，这个产品的推出主要是针对那些在内地有实际需要的小客户(如中小企业)。这些企业在内地有厂房、设备及人民币收入，但目前还达不到机构投资者参与人民币NDF对冲活动的下限。零售人民币NDF恰好可以弥补这方面的市场空缺。

　　一旦零售人民币NDF业务在香港得到推广，我认为人民币NDF的溢价会被逐渐压低。

　　正如前面所指出的，零售客户可以随时到银行以现汇价格兑换人民币，然后转成人民币存款。中小企业也完全可以到财委会建立的零售人民币NDF平台上买与人民币存款等值的美元(沽人民币)。假如人民币升值，客户可以直接把银行的人民币交割给庄家；假如人民币不变或贬值，客户就在NDF市场上赚钱。

　　上面描述的无风险套利与人民币汇率形成机制有何关联？

　　以我之见，中国人民银行目前在汇率上作的所有微观改革措施，目的都是使人民币汇率摆脱其单向走势的尴尬局面。中国人民银行行长周小川在接受《财经》采访时，曾经呼吁大力发展服务业，因为只有健全的金融体系才能降低中国过高的储蓄率，从而真正刺激内需。否则，一方面内需不振，就业的压力迫使经济增长依赖净出口，加大贸易摩擦；另一方面，高储蓄率又不断造成人民币升值压力，令

外汇储备缩水。

　　本月下旬，美国

财政部又将公布一份关于人民币的报告，其项庄舞剑的动机显而易见。同时，央行出台的完善人民币形成机制的诸多措施(包括对非美元外汇交易活动区间扩至3%)却总让人有远水不解近渴之感。因此，如果零售人民币NDF出台可以减少人民币在远期不交割的溢价，就将减弱海外要求人民币再估值的理由，为国内人民币制度改革争取到宝贵的时间。

　　不过，在更广阔的视野中，改革的紧迫性却远未减弱。

　　当前，全球外汇市场受到两大因素的影响：

　　一是高油价加剧全球通胀压力，美元利率处于上升周期，美元与主要货币利差进一步扩大；

　　二是日本复苏给全球经济带来利好。这都导致国际流动资金的减少，借美元的成本已相当可观。人民币

汇率制度改革的迫切性将会进一步增强，这是我们所面临的真正挑战。

　　作者为英国经济学人集团经济学人信息部中国咨询总监，曾在多家外资银行担任经济学家和货币策略师