巴克莱资本研究报告：注意日圆/日经指数相关性

　　近期日本股票市场和日圆关系的分离导致一场市场动荡。

　　作者：David Woo

　　外汇市场偏爱相关性；对很多交易者来说，相关性是他们的生计所在。在一个价值观念转瞬即逝从而难以约束的市场里，可能并不奇怪许多货币交易者依赖相关性分析令自己确信市场并非毫无规律可循。换言之，外汇市场的健全取决于其所拥有的完善的相关性。这就是为什么近期日本股票市场和日圆关系的分离(图 1 和图 2)导致了如此一场动荡且激起市场(及媒体)对于其起因的一场激烈辩论。在本文中，我们通过检查四项最流行和明显的假设来阐明我们对这个问题的观点。我们的结论是，这种分离可能与日本股票市场中外国投资者不断变化的货币套期保值策略以及由于近期日本股票市场的较强表现所导致的全球股票投资的再平衡有关。鉴于上述原因，我们不推荐将日圆相对于日本股票的较弱表现作为买进日圆的时机。我们仍然认为在近期日圆受美元的影响大于国内因素的影响。

　　以下是我们的四项假设：

　　! 外国投资者购买日本股票的规模远远小于日本投资者购买外国债券的规模。

　　! 近期日本股票的上涨是受当地购买者而非外国购买者的影响。

　　! 外国投资者购买日本股票越来越多地采用货币套期保值方式。

　　! 外国投资者已得到他们所想要的日本股票加权风险，因此日本股票市场的较强表现实际上导致了外国投资者对日本股票的减持或甚至抛售。

　　假设 1 （最流行，但并非最有说服力的假设）

　　关于第一项假设(也是目前市场上最流行的假设)的证据杂乱而十分微弱。无疑，自八月初以来日本投资者对外国债券的购买持续增加，但此期间有一个星期(九月的第一个星期)的情况除外，这些资金的流量不足以抵消每周外国投资者增加购买的日本股票金额(图 3)。这一假设更要命的地方在于，美元/日圆(及欧元/日圆)每周价格变动与过去五年里外国投资者购买日本股票和日本投资者购买外国债券的差额之间的相关性极小(图 4)。

　　假设 2

　　由于我们没有日本投资者购买日本股票的任何数据，第二项假设的检验就更加困难了。但是，我们也许能通过观察日经指数和外国投资者购买日本股票的关系而推断出有关日本投资者活动的一些信息。如果我们能表明外国投资者在日本股票市场上的活动无法解释日经指数的表现的话，则后一种情况更有可能是由于本地投资者的活动造成的。在我们这么做之前，要指出一件有趣的事，即自 2004 年初以来外国投资者在日本股票市场的影响力日趋减弱，正如日经指数与外国投资者购买日本股票之间的相关性减弱所表明的那样。在分析中，我们将2001/2004 年期间日经225 指数的周变动回归到外国投资者对日本股票的购买金额上。然后我们使用估算系数来预测 2005 年日经指数可能的走势，假设我们掌握的唯一信息是外国投资者购买日本股票的资料。图 6 显示了2005 年预测和实际的日经指数。十分有趣的是，该模型预测的日经指数的涨幅可能远远大于实际涨幅。假定日本股票市场的水平仅由外国及国内资金流决定(容许有很强的假设性)，我们从这一结果中得到的唯一结论是当地投资者一直在抛售股票(买入外国债券？)，而外国投资者一直在大量买进。这个有趣的结果表明，从这些数据中找不到假设2的依据。

　　假设 3 (近期日经指数的上升已无法支撑日元，因为较流出资金占更高比例的流入资金进行了货币套期保值)

　　与前两项假设相反，我们的发现强烈支持本假设的有效性。图 7 显示，在过去几个月里，外国投资者购买日本股票金额与美元/日圆的相关性从年初的 -60%(表明外国资本流入也倾向于支持日元)几乎降至零。由于我们知道外国投资者继续买入日本股票，该发现意味着外国投资者对股票的购买越来越多地采取货币套期保值的方式。有趣的是，图 7 也表明与日本投资者购买外国债券有关的套期保值策略易变性小多了，且一直不利于日元。因此有一个必然的结论，即近期日经指数的上升已无法支撑日元的原因不是股票投资流入和流出资金的相对规模，而是因为较流出资金占更高比例的流入资金进行了货币套期保值。当然，我们的分析没告诉我们为什么流入日本的资本越来越多地进行了货币套期保值，而且肯定没有理由认为这种情况会在将来某个时候又会改变。然而，如果这种新的套期保值策略是由于美国和日本之间日益扩大的利率差异造成的，则在近期这种策略发生突然转向的可能性很小。

　　假设 4

　　前三项假设均强调股票资本流动对日圆及日本股票市场表现的推动作用。那么如果是日圆和日本股票市场的表现反过来推动资本流动呢？在相对较近而越来越多的有关汇率和股票(及债券)投资再平衡的学术文献中，对市场总是想当然判断的汇率与股票市场之间的因果关系方向提出了质疑。我们认为，当 Euro Stoxx 指数优于标准普尔 500 指数的表现时，达到一定程度以致提高欧洲股票相对于美国股票在全球股票投资者投资组合中的权重时，这将促使他们卖出欧元区股票和欧元，而买入美元和美国股票。这意味着，不仅资本流动推动价格，价格反过来也推动资本流动。顺便提一句，这一理论上的假设得到了数据(尤其是欧元/美元有关数据)的强有力支持。

　　我们感举趣的问题是该假设对于日圆来说是不是也能成立。图 8 表明这种情况很有可能。2003 年以来，在 MSCI 日本相对 MSCI 世界(均以美元计算)表现较差的时期，流入日本股票市场的资本有所增加。在八月之前的六个月里也是这种情形，流入日本的外国股票投资资本由于日本股票市场的较弱表现而增加。但是，自日本大选后，日本股票市场大涨，随之，至少从年初开始的弱势得以扭转。在下几批周资金流数据公布之前，我们不会知道外国股票资本流动是否会因此而减缓。这么说来，如果我们判断正确，且股票投资者据说已持有过多的日本股票，期望日元将最终跟上近期日本股票市场上升步伐的货币投资者将会感到失望。