鑫语汇评：2005年日圆展望

　　

上图是日圆自1990年5月以来的长期周线图。

　　如图所示：这是日圆自1990年5月以来的长期周线图。我们以2002年2月的美日高点O(135.12)做中长线费波纳奇黄金分割。0轴目标位锁定在98.25一线，目前所在的23.6%的分割线(106.96)对美兑日汇价上行构成了强大的阻力。再以N，O为起点分别做底角、顶角扇型分割线，以它们各自的上边和上分轨的交点构成了一个不规则四边形ABCD，这形成了未来数周日圆的主震空间。同时，我们再连接日圆历史高点MP并以此边做顶角扇型分割线的上轨，由此得出的下轨支撑线交OB的延长线于C点。而C点所在的水平轴上此前有4个历史的支撑点，因此未来日圆很有可能在101一线构筑阶段性底部。如果日圆在国际游资及年度结帐的影响下大幅走强，那么L点将可能成为日圆本轮上扬的最终目标(98.20)。就未来几周的走势而言，只要日圆不实质性突破107一线的强阻力带，那么AD边将对日圆汇价构成有效压制；同时我们认为美兑日汇价短线突破101---历史支撑的可能性亦很小。

　　消息面显示日本经济增长速度放缓。第三季经济成长率只有0.3%，远低于市场預期的2%，主要反映：(1)受中国宏观调控影响，出口成长率从去年第四季的22.6%高峰降至1.5%，影响所及，外贸順差转呈萎缩以致对经济成长的负贡献达0.8个百分点，为两年来首见；(2)民间资本支出减少0.9%，为过去四季以来首见萎缩，此可能由于出口趋缓所致；(3)民间消費强劲扩张3.7%，成为维持经济的强有力支柱，但是该增加率仍然远低于消费成长率。由此可见消费者是以降低储蓄率的方式来支持消费的。受此影响，9月份工业生产比上个月下挫0.7%，主要原因是由于出口成长转缓，使得资讯相关产业调整存貨，致使电子机械、电子零件及半导体处理设备等生产皆大幅减少。受此拖累，第三季工业生产较第二季萎缩0.8%，为去年第二季以来首见减少。虽然工业生产疲软导致制造业、建设业雇用人数减少，但医疗福利业及服务业所撛斓墓ぷ鳈C會卻能予以抵消，使9月份就业人数较去年同月增加23万人，为连续第二个月增加。

　　展望未来，由于求才／求职比率上升至1993年3月以来最高的0.84倍，因此預期劳动市场将持续改善。要之，由于第三季出口数量及工业生产分別较上季萎缩2.4%及0.7%，皆为一年来首见减少，因此内阁府已在11月份月报中调降其对景气之评语，从先前的“景气以稳健速度复苏”改为“尽管最近已见若干疲弱走势但经济将持续复苏”。尽管如此，由于企业获利显著改善，因此内阁府預期成长动能可望由国內企业部门扩散至家庭部门，从而促使景气持续扩张。相形之下，日本银行则较为乐观，其虽在11月份月报中调降对出口及工业生产的评估，但认为此将被家庭所得“已停止下降”所抵消，是以仍维持10月份的“整体而言日本经济将持续复苏”评语。展望短期未来，由于中国大陆10月底升息之影响尚待评估，加上日元再度升值，因此預期在明年中以前日本出口及资本支出仍将处于调整階段，另一方面，民间消費则可望在就业人数增加及消費者信心回升之下持续成长，从而使其景气维持目前的微幅扩张局面不致于陷入衰退。

　　按中国大陆对日本2003年度经济成长3.2%的贡献度达0.5至0.8个百分点，日本出口至中国大陆(包括香港)占总出口的比重已从90年代初期的6.7%上升至目前的19.5%，相形之下，美国占日本出口比重则从31.5%降至22.6%，預期未来12　个月中国大陆将超越美国成为日本最大出口市场。　另外由于日圆的持续走强，很有可能将结束通货紧缩的局面。　日本银行最近公布其半年一度的经济及物价情势展望，其中最值得注意的是，預期2005年度(2005年4月至2006年3月)的核心消費者物价年增率将从本年度的-0.2%回升至0.1%，为七年来首见正数。日银之所以认为通货紧缩即将告终，主要基于下列考量：(1)尽管預期明年度经济成长率将从本年度的3.6%降至2.5%，但仍高于1.5～2.0%的潜在经济成长率，使得产出缺口(潜在GDP与实际GDP之差)持续缩减，加上原料与能源价格飙涨已逐渐传播至中、下游产品物价；(2)劳动市场日渐改善，使得单位劳动成本的降幅趋于缓和；(3)调查結果显示家庭預期未来一年物价将上扬者所占比率已经升至37.1%，此意味許多消費者将不再等待而开始以旧换新耐久性消費；(4)年初以来其他亚洲国家的通膨皆明显回升，它们出口至日本的价格亦见上扬，从而使日本国內市场与其競爭的产品价格随之上涨，因此有助于减轻通货紧缩压力。尽管如此，由于其所預測的通膨正幅过小，因此尚不足以促使該行改变其数量宽松政策。　10月份货币供給M2＋CD年增率上升至2.1%，为2002年12月以来最高升幅，但此主要拜狭义货币供給M1年增率从9月份的4.0%扬升至4.3%之赐，事实上，银行放款依然呈現萎缩(3.0%)，若去除特定因素的影响(如打消呆帐及证券化)则减幅为1.3%，可见自2001年3月以来的量化宽松政策并未达到刺激信用扩张的效果。　

　　这是因为通货紧缩导致企业的实质负债增加，是以近年来大企业一直致力于将获利所得用来偿还旧债，或融通投资计划以降低负债水准，另一方面，由于放款利率非常低以致银行不愿对风险高的中小企业增加放款，宁愿大量持有日本公债。影响所及，使得企业放款余额占GDP比率从80年代末期的133.2%高峰逐年降至2003年度的92.9%，已接近泡沫经济形成前的10年波动范围(92.2%～121.6%)下限，显示企业多年来的资产负债表重整或許接近尾声。尽管如此，由于今年第二季大企业的资本支出相对于現金流量比率已抵历史低点的61.8%，显见大企业拥有十分充裕的現金，短期內其投资计划可由自有资金支应，須待其消化完大部分的現金后，才可能对外举债融通，是以银行放款仍难回升。另，若明年度物价如央行所預期的从通货紧缩转呈微升0.1%，亦将有助于企业不再削减负债而开始举借新债。就此观之，银行放款及物价将直至2006年才可能有较明显的上升趋势，是以一般預期届时也是日本央行终止其量化宽松政策的最佳時机。　在物价方面，10月份企业物价年增率上升至1990年12月以来最高的1.9%，虽然去年冷夏所导致的米价上涨已经转呈下跌，但不足以抵消原料及中间財价格涨幅从9月份的16.6%及4.0%进一步上扬至17.7%及4.9%之影响(其中尤以石油制品及钢铁价格涨升18.5%及18.0%为最)。

　　值得注意的是，最终价格跌幅仍然维持在-1.1%，可见来自原物料的成本上涨压力多半由业者自行吸收而未反映至最终售价。　10月份消費者物价虽然显著上扬0.6%，但此係由于一系列秋颱使得生鮮食品大幅涨升所致，事实上，剔除生鮮食品項目后的核心消費者物价反而再度转呈通货紧缩(-0.1%)，主要反映下列两特定因素的影响：(1)米价上涨年增率从9月份的8.9%降至6.2%，使通膨减少0.06个百分点；(2)拜电力业解除管制之赐，瓦斯公司开始供应点力并削价竞争，使得电价跌幅由9月份的0.5%扩大至1.2%，从而导致通膨减少0.04个百分点。若不包括特定因素及油价項目，则核心物价上涨0.02%，为1999年12月以来首见正数，亦为日银預測明年度核心通膨将为0.1%提供佐证。还有值得广大投资者注意的是：日元对美元汇率自11月2日美国举行总統大选之后持续走強，但日本財经当局除了以言辞威胁(如财务大臣谷垣禎一表示如果汇率波动背离基本面的话将采取行动)之外，并未进行实际的外汇干預，这与年初日本政府大規模出售日元的情形截然不同，而且日本企业对日员升值的反应也不如以往激烈。造成此种态度的改变可归因于以下数条：(1)国內需求已成为景气扩张的主要动力，使得日本经济对出口的依赖减轻，从而较能忍受汇率升值；(2)通货紧缩幅度日趋缓和，决策当局较不須担心升值会加速通货紧缩情势；(3)企业获利较不受日元升值的影响，此乃日本企业海外设场生产占其总生产比重已从90年代初期的4.5%上升至2003年度的14.1%，以及出口采用美元报价所占比重从2001上半年度的53.0%降至2004上半年度的46.8%，已远低于进口采用美元报价所占比重(68.0%)，是以内阁府调查的出口企业损益两平汇率从去年的114.9日元显著改善至105.9日元；(4)亚洲国家已成为日本的重要贸易伙伴，例如日本2003年度的出口成长，有93.2%的贡献来自对亚洲(包括中国大陆)出口扩张，有46.6%来自对中国大陆出口。由此日元对美元与亚洲货币对美元的汇率相关性显著升高，在目前市场关注焦点普遍集中在人民幣是否升值之际，日本政府若于此時大量进行外汇干預以阻止日元升值，恐将难以获得亚洲国家及美国的谅解。但是若日元升破1美元兑100日元价位，则日银可能再度大量干預，以免危及已呈暂时疲软的景气复苏。　

　　如果说2004年是欧元之年的话，我们预计2005年可能成为日元之年，至少期待已久的日元上扬局面可能出现。原因是：美国加权指数在过去3年内下跌18%，预计还可能继续下跌，所以日本政府很难承受所持7000亿美元美国国债的损失。央行为了避免所持美国资产组合大规模损失，将不得不把所持美元证券逐步转换成非美资产。　日本并非是受美元下跌影响的唯一国家。预计欧洲央行所持美国资产可能至少损失13亿美元，主要因为欧元兑美元升值。2003年欧洲央行已经因为美元下跌而损失6.25亿美元。在外汇储备方面，中国人民银行是继日本央行后的第二大“军火库”，2004年美元储备为6000亿。据纽约联储预测，人民币升值10%将导致中国国内生产总值下降约3%。一些央行从2年前就已经开始增加欧元储备。在过去2年中，俄罗斯央行已经将所持欧元份额从12-15%提升至25%。预计美元、欧元各占50%也是很有可能的。除了顺应趋势，日元似乎别无他选。截止去年11月日本持有美国国债总计7150亿美元，日元兑美元每下跌1日元，日本将损失72亿美元。如果美元兑日元从103跌至97，日本所持美元资产组合将损失430亿美元。这正好解释了去年9-10月间日本所持美国国债3年内首次月比下降的原因。(美元的下跌侵蚀日本国债持有)　因此日本可能会赶在中国最终宣布重估人民币之前减持美国资产，那时中国购买美元以干预汇市的必要性将有所下降。

　　尽管欧洲和美国不断要求重估人民币，但中国不会屈服于上述要求，不会过早为金融市场松绑而将经济发展置于危险之中。我们预计中国可能延续去年加息的势头，以便将通胀控制在5%目标之内，同时避免政策刺激过度。如果成功实施重估——可能在2006年1季度——人民币可能升值2-3%或类似水平，进而逐步形成一揽子钉住机制，随后定期调整。一旦最终形成一揽子钉住机制，人民币将与美元、欧元、日元、澳元和部分亚洲货币挂钩。此举对于避免汇率剧烈波动最为理想，较其他货币钉住机制更具代表性，尤其适合中国与其贸易伙伴盈亏头寸不齐的情况。也许日本能否承受日元兑美元升破100尚存争议，但是日本经济自1998年开始不断通缩，说明美元兑日元实际汇率贬值，因此现在的100日元可能相当于7年前的110日元。由于日本增加了对中国制造业的直接投资，把中国作为出口基地，所以日本公司抵御日元升值的能力增强了。中日贸易额约占日本国际贸易总额的20%，已经取代美国成为日本最大贸易伙伴。与对美贸易相比，日本越发依赖中国。美元贬值10-15%对于日本所持美元资产组合的损害大于对日本出口商的损害。如果中国重估人民币，允许人民币兑日元升值，那么美元兑日元下跌导致的出口下降的局面可能缓解。

　　　综上所述，我们认为日圆只要不实质突破107。点刺穿破110，那么日圆将依然处于中线上升的态势。