关于此次上交所分红指引，值得肯定的部分不少，比如强调分红的非强制性，并没有迎合部分市场声音采取强制分红这种既不合法也不合理的手段，而分红计划的执行环节中，充分考虑中小股东意见，也还是积极因素偏多一些；此外，编制高分红的指数，也能为市场提供工具性产品等。

然而，分红指引征求意见中，还提到下面这一条：“对于高分红(不低于50%)且红利收益率高(红利与净资产的比例不低于1年期存款利率)的公司，交易所在涉及再融资、并购重组等市场准入情形时给予支持或“绿色通道”待遇，并在相关评奖或考核时予以优先考虑。”

我个人感到有些遗憾，不仅再次看到了把再融资和高分红挂钩，还更进一步强调了将以红利收益率为标准，作为是否安排再融资和并购重组绿色通道的条件。所谓绿色通道，就是优先审批相关事项，也就是插队。

这样的制度设计，是近年来监管部门鼓励分红政策思路的基本延续，也是很多市场人士呼吁的。但我们还是认为，这一条非常值得商榷，基本逻辑上存在缺陷，对于不同特征的上市公司不公平，且必然被着急圈钱的上市公司利用。

鉴于相关规定仍然在征求意见，我们在此明确表示反对相关条款，稍后我们将正式向上交所提交相关意见。

关于对分红的基本观点，我们此前的系列策划中谈到过很多次，作为投资者，我们还是比较认同高分红的，毕竟分红反映了上市公司回报股东的意愿，同时分红的持续性等也能在一定程度上反映出公司盈利的真实性。这本来是一个我们观察市场、判断投资机会的重要参考。

然而，一旦监管层进来，用奖励再融资的手段鼓励分红，那么上市公司分红的出发点就完全变了，不再是回馈股东，而是优先融资，融资对于中国上市公司的诱惑太大，用少量的现金分红，换来大量圈钱的机会，何乐而不为？打个不太恰当的比方，我们说，一个人不随地吐痰，具备一些文明素质；然而这个时候有人跑过来说，只要不随地吐痰，就可以随地大小便？

此外，高分红和再融资造成巨大浪费，损失红利税和中介费用。另一方面，高分红也需要区别对待，有的时候高分红未必符合全体股东利益，但更符合处于锁定期的大股东利益，相当于变相减持。

就算认同这个基本思路，我们看条款细节，也有值得商榷的地方。这里面强调了一个红利与净资产比例的概念，如果比一年期定期存款高，那么再融资并购重组将受到支持，且“绿色通道”不用排长队。这个条款也有个良好的出发点，因为我们通常关注的分红率(红利与股价的比例)受股价影响太大，而净资产收益率高的公司，如果分红意愿强烈，那么将受到优待。但是在操作层面，这些规定也会导致很多背离初衷的情形出现。

一旦分红指引实施，分红比例和净资产红利率作为再融资绿色通道的制度实施，那么上市公司圈钱时，就要尽量考虑相关规定。

相关规定的核心是分红比例和净资产分红率，两个比率，分子都是分红，分母分别是盈利和净资产，要想动歪脑筋，也就是琢磨这一个分子和两个分母，要么做大分子，要么做小分母。以下是我们为相关打算的上市公司出的一些坏主意。

第一，对于特别着急圈钱的公司来说，舍不得孩子套不着狼，舍不得饼干套不着孩子，咬咬牙，使劲分一把红再说。

第二，对于特别着急圈钱，但业绩又很差甚至可能亏损的公司来说，舍不得孩子套不着狼，没有孩子怎么办，利润都没有怎么分红，那么尽一切力量打扮某些报告期的财务报表，整出点利润出来，然后再咬咬牙分红，等到圈完钱苦日子就熬完了。

第三，对于高市净率的公司来说，如果有点业绩，那么净资产分红率的指标很容易达到，比如人民网，现在大约18倍市净率，稍微分一点红，再融资就是小菜一碟。这个时候，主要的制约就是分红比例这一个条件，如果上市公司奸诈一些，同样分红水平下，完全可以做低盈利，顺利达标，搭上绿色通道圈钱快车。

第四，对于市净率低甚至跌破净资产的公司来说，如果业绩还凑活，但净资产分红率可能不达标，那么要想圈钱，能够插队或者不被插队，那么可能壮士断腕，要么通过会计手段隐藏净资产，要么先提前做差业绩降低名义净资产，再稍微咬牙多分点红，同样可以挤进绿色通道圈钱快车。

特别提示，仅仅为情景推演，请勿简单模仿。事实上，上市公司可能想出来的花招，可能也远远超过我们的想象。

当然，上面这样做都是有风险的，操纵利润被查到也是个大麻烦，人为压低盈利或者净资产，弄不好股价下跌得不偿失。但毕竟圈钱对于上市公司来说是个很大的诱惑，合理调整，铤而走险，头脑发热都有可能这么干。

或许我们确实会看到上市公司的分红上升，这是监管部门期望的，也是大多数投资者期待的，但同时也会看到绩差公司做高业绩和分红，一些相对较好的公司却有可能做低盈利和净资产，这是所有人都不愿意见到的。

此外，根据媒体统计，目前符合条件的公司只有两三百家，一旦我们前面提到的四种坏主意被实施，那么符合再融资绿色通道条件的公司家数会大增，绿色通道可能也被挤破了，也不在绿色。一旦造成这样的结果，倒也可能反过来抑制上市公司采用上面这些鸡贼的手段，但监管部门的初衷也会变得没有任何意义。

近期很多市场声音提到，希望暂停新股发行，降低再融资节奏，在我们的拯救股市大讨论征文中，看到很多朋友提出了类似的想法。而监管层一再强调，股市扩容是市场化行为，不会因为行情不好暂停新股发行。

本人对于监管部门这一态度还是比较认同的，这个时候暂停新股发行救市积极意义有限；但从另一个角度考虑，“股市扩容是市场行为”这一点本来是比较认同的，近年来发行节奏和数量、价格等方面，都有些看起来接近市场化，但再联系各级监管部门对于上市公司的融资许可，各种歧视和鼓励的政策不断出来，似乎丝毫“市场化”的特征都没有。

近期，监管部门又明确支持西部企业优先IPO，进入绿色通道，西部的企业对于投资者来说更具优势吗？显然是不成立的。而房地产行业一直不被待见，正常经营的公司在资本市场融资的权利反而被剥夺，被迫去借高利贷，最终还是股民承担相应的损失。而此前新兴战略产业一度被很支持融资，过会率极高，但部分行业如新能源出现了严重的产能过剩，相关公司上市后的跌幅远远超过市场平均水平。

当监管部门把融资当做对上市公司的奖励、鼓励或者打压时，天然隐含了一个前提，融资是个大好事，对于股票的卖方是个大好事，那么对于股民的买方，投资者来说，自然也就是坏事。

事实上，融资与否，在任何成熟市场上都是中性的交易行为，买卖股票而已，需要用钱、股价贵了就有融资意愿，账上钱多、股价太便宜就有回购意愿。

因此，我们期待，监管层把融资看做正常的行为，重点在监管融资过程中是否出现欺诈、欺诈之后如何合理保护投资者利益。中国股市的监管部门，一开始还背负着融资额的政绩考核，到后来融资确实有对上市公司约束的部分效果，一直使用这个行政手段，除了或有的利益考虑之外，途径依赖也是一个现实。

至于分红，我们认为监管层的大多数努力还是值得肯定的，但这里面还是要重在推进上市公司治理结构，重在体现股东对于分红的意愿表达，按照股东整体的意愿，该分就分，不分拉倒。

撰稿：杨宇