国际货币基金组织(IMF)近日完成与中国2012年第四条款磋商，并发布报告称人民币依然被中度低估，与此同时中国的经常账户顺差显著下降，表明中国贸易顺差有所下降，对全球经济有积极的溢出影响。不同于2011年对人民币“显著低估 (substantially undervalued)”的措辞，IMF今年的第四条款磋商报告认为目前人民币相对一篮子货币仍被“中度低估(moderately undervalued)”。

虽然IMF对于人民币态度有所转变，但我们仍然认为，中度低估这个说法站不住脚，尤其在人民币已经开始出现贬值趋势的当下，显得较为不合时宜。

从IMF的角度来看，近年来他们对人民币的判断基于中国贸易顺差的预期，而以往的结果显示IMF频繁出现误判，此前2010、2011两年中国顺差下降他们并没有猜到，而最近也修正了2012年中国的顺差预期。至少从表面上看，对于中国经济尤其是贸易顺差过于乐观，是IMF频繁提出人民币低估论的一个惯性思维。

纯粹从理论的角度来看，汇率和购买力平价相关，即参考一篮子商品的价格比。以前总有人提“巨无霸指数”，认为中国汇率低估不少。但“巨无霸”恰恰是此前若干年中国价格涨幅最低的食物之一，而大量的商品在中国国内的价格高于美国，比如汽车、电子、服装、房价等，经常出国的朋友可以发现。

我们必须正视一个现实，05年汇改以来人民币累计升幅已经达到30%，同时中国货币扩张了3倍以上，尤其是08年危机以来货币大规模扩张，人民币实际完成了一轮对外大幅升值、对内大幅贬值的过程，前后两轮通胀过后人民币的购买力已经大幅下降。我们认为，在IMF等国际机构统计体系中，人民币的购买力有可能被高估了。

从货币持有者的角度来看，伴随着相关政策放松，国内的居民和企业持有外汇尤其是美元的意愿大幅上升，反映在外汇占款增速大幅放缓，外汇存贷款完全逆转；而从NDF市场来看，远期汇率一直显示人民币贬值预期较为强烈，1年在6.43，5年在6.87附近。虽然远期市场并不能正确反映未来走势，但这毕竟是在市场条件下真实交易出来的结果，反映了人民币的贬值预期并不为过。

认为人民币仍然“中度低估”的朋友，干嘛不拿自己的钱在远期市场上赌人民币升值呢？

至少从2009年开始，IMF就一直将人民币形容为“显著低估”。美国、欧洲、拉丁美洲及其他地区的多个国家都曾利用IMF对人民币的论断向中国施压，要求中国允许人民币升值。

伴随着人民币升值的过程，中国的国际收支状况确实趋于均衡，2011年的经常账户盈余仅占GDP的2.8%，比2007年时降低了足足7.3个百分点。在外需的贡献大大削弱之后，国内的投资和消费同样出现了一些问题，中国经济本身也迎来了连续三个季度的衰退，实体经济正在面临巨大压力。

认为人民币低估、被操纵，在人民币确实低估的时候，你不能说他完全没有道理，部分经济体施压中国升值也并非完全说不过去。但随着人民币升值且中国经济明显放缓之后，接着玩这一套就有些说不过去了。美国总统奥巴马还算厚道，最近几次表态还是相对认可中国汇率问题的积极变化，但另一个总统候选人罗姆尼却表示，一旦上台就宣布中国汇率操纵，完全无视市场变化和中国对于汇率管制的适当放松。

汇率问题难免不被政治化，一些政治化的观点往往表现过度，甚至形成一种习惯。IMF关于人民币中度低估的观点估计仍然会被部分政客当做借口，尤其是当下发达国家强调“制造业回归”的时候，中国制造业面临重重困境可能因此而加剧。

人民币出现实质高估，是其他经济体乐于见到的情形，也是长期以来囤积在中国的热钱乐于见到的情形。

IMF官员还指出，人民币被低估并不意味着在每天外汇市场上的人民币即时汇率正面临升值压力，而是意味着一旦周期性因素被排除，中国目前的经常账户余额可能仍向顺差方向发展。

我们认为，这仍然是一个偏乐观的预测，一方面，从经常账户的角度来看，中国的劳动力成本等优势已经被大幅削弱，另一方面，资本账户的变数更需要重点考虑。我们一直提出中国经济面临的风险，不仅仅是周期性衰退本身，还包括衰退引发热钱大规模流出，可能动摇到中国货币金融体系根本。

最近一段时间，贸易和资本项目双顺差的同时，错误和遗漏项往往出现逆差，而外汇占款增速的大幅放缓和局部时段的负增长，也显示热钱开始流出。

资本外流、货币贬值、资产价格下跌、经济下滑和紧缩、资本流出加剧并形成一个恶性循环，这样的情形在世界经济史上曾多次出现过。1982年代初的拉美国家债务危机、1997年的亚洲金融风暴都是经典的案例。

而中国因为外储集中持有，还存在一个特殊的麻烦，即外汇储备的投资收益情况可能远远低于热钱在国内的收益。在利差和汇差赚的盆满钵满之后，热钱逃离可换取的外汇远远大于当初进来的部分。极端情况下考虑，数万亿美元的外汇储备未必够资本外逃的。

因此，我们也看到国内市场的另一种担心，不希望贬值或者贬值的预期出现，尤其是持续贬值的预期一旦形成，资金外逃可能会更加剧烈，更不利于经济平稳。相应的政策建议是，一边防堵资本外流，一边稳住汇率。

我们认为，通过干预避免贬值或避免过快贬值，也未必是个较好的选择。如果经济下行态势进一步恶化、国内资产价格继续下跌、人民币贬值预期更加明确，那么人为硬撑可能导致汇率处于高估的状态，最终只能导致热钱流出带走的美元更多，多年积累的外汇储备拱手送人，同时实体经济更加恶化。这就像升值阶段很难挡住热钱流入一样，强行压低汇率反而加剧热线流入风险，贬值预期下也很难拦住热钱流出，而强行稳住汇率只会加剧热钱流出的负面效果。

此外，人民币国际化暂时也要求币值相应坚挺，这同样引起了我们的一些担心，如果坚挺的汇率伴随着经济恢复健康，没有太大问题，如果在经济本身恶化的情况下，为了国际化而坚挺，这就需要权衡利弊了。

当然，上述的悲观情况本身也未必会发生，人民币明显高估的情况暂时也还没有出现，目前仅仅是潜在风险。