何震:价值型投资更反人性 目前满仓

　　“要懂得舍去一些东西。人人都知道不赚最后一分钱，但知易行难。”面对旗下产品“汇利优选”2015年6月份月度最大回撤高达29.28%，何震并不回避《对话私募掌门人》的追问。

　　实际上，何震在业内擅长成长型投资却以风格稳健为标签。1994年就开始炒股的他，获得2005年度公募冠军时任“广发稳健”基金经理，2008年奔私创办汇利资产，也因此多次拿下业内奖项美国晨星大奖、中国证券报金牛奖、新浪网最佳基金经理奖等。旗下产品“汇利优选”长跑8年年复合收益率在15%，在股灾之前过往回撤多在5%上下。

　　实际上，汇利资产旗下产品在2015年年初及2015年4月份都曾有减仓动作，但大盘和个股一再创新高，于是再次杀入。“去年初我曾卖掉收益超过150%的几个龙头股，在随后的几个月继续上涨200%。我觉得这不是贪婪，但会怀疑自己是不是判断错了？这样进出几次下来警惕性就会降低，如同温水煮青蛙。当时我也随时检查自己的持仓有什么基本面的问题，但你发现系统风险来了，精选个股是无效的。”

　　回过头去看，何震觉得当时唯一能做的就是“出来了就不进去了”，“因为你觉得贵你就出来，但不能因为它没跌就认为还不贵。当时我已经能感受到气压低了天上乌云多了，已经做仓位控制；我是有这个能力能判断的出来，只是没有坚定执行。”

　　联想到另一个私募大佬赵丹阳，2007年在3800点看空清仓，随后2008年跌到1600点，事后看赵是对的。但只有圈内的人才知道从3800涨到6000点，他在这个过程承受多大的压力，甚至事后还有很多客户骂他——因为客户赎回产品又去自己炒股结果大亏。

　　事后看脉络很清楚，但站在当时的节点上，到底是一阵风刮过来云彩又出现了太阳又出现了，还是整个气压低了地面潮湿了蚂蚁开始搬家了大雨要来了？这很难做出准确判断。“有的时候是一念之差，而不是水平问题，也许是自己的修炼还没到”，何震坦言。

　　“将来会不会还有这种机会呢？股市是周期波动，所以现在活的很好不代表将来也活的很好，现在活的不好不等于将来活的不好。七八年的生涯对于做投资来说并不是很长，所幸这次教训没有把我打趴下，我相信还会有机会。”

　　回顾完股灾，例行会聊到由此带来的投资方法的进化甚至是投资理念的调整。但与《对话私募掌门人》的访谈中，何震既没有表现出痛定思痛，也没有急着把自己风控体系的推倒重来，在他看来，2015年几次股灾引发的净值波动并没有对自己投资理念产生冲击，“只是方法上的改进，在过去还是没有坚定的把估值当作最重要投资因素”。他说到了这个年纪“知道自己该做什么不该做什么，四十而不惑”。

　　投资学中有一个词“盈亏同源”，想要以复利跑赢成为前10%有所获益的人，必须透彻理解“失败是你必须支付的成本，在同一个交易系统中，今天导致你失败的原因，正是明天导致你成功的原因。” 要真正从心理上搞通这一点很难，因为这跟我们日常生活中的经验背道而驰——失败了就要找问题，就要改动作。除此之外还要再深入一个层面——必须有所行动，要从失败中学习。

　　现在的何震常给自己做减法，都是实打实交学费得来的教训，比如不做强周期股、不做概念股、不做主题投资、不做稳定类成长，“只能主动错过，我知道自己是把握不住这些机会的”；对于择时，“过去不是我们的重点，以后我仍然不会把它作为重点”；对于止损，“无法制定量化的止损纪律，唯一能做的是从估值的角度去衡量。在了解基本面和行业发展动态和企业本身成长型的基础上，估算出估值大概区间，如果在低端可多配置，在相对高风险区把仓位降下来。”

　　何震也不是没有尝试过加法。2011年前后，其曾往团队引入几位“很不错”的看宏观做择时型选手，但2011年却是截止目前汇利资产唯一取得负收益的一年；即便在上证指数暴跌65.39%的2008年，当年整个私募行业只有6个产品实现正收益，汇利资产就是其中之一。

　　“价值博弈”和“价格博弈”，两条路、两类操作手法，哪一条走通了都可以笑傲股市。而多数投资人犯得错误是“摇摆”，这个练不好换那个，循环往复最终不知所从。

　　何震索性放弃对“择时”的补丁，不与自己较劲。“这种系统风险并不是每时每刻都有的，类似于2008年、2015年，七八年才会有一次，其余大部分时间都处于一种相对正常的状态，我自己很少有踩雷的现象出现，” 他停顿了下，“极少”。

　　本杰明.格雷厄姆在《证券分析》曾提到1927-1933年大危机的思考：“我们并不承认1927年到1933年的经历可以成为指导未来的教条……我们不能相信这就是市场今后的发展趋势。也就是说，我们更应该把这段时期作为类似于南海泡沫的经济现象或其它孤立事件，而不是未来典型的周期模式……对投资行为来说，它具有特殊性，不具有重复性。”或许任何特殊经历都不能成为指导未来的教条，我们过去一年所经历的股灾，同样具备特殊性。

　　“你会不断的去强化你成功的东西，不断的规避你失败的东西。十几年下来，无论在什么样的市场环境，都可以赚钱。”和其他职业投资者一样，何震也会给自己做业绩归因：怎么赚来又怎么亏走的，前者想办法复制后者想办法规避。“通过自上而下判断行业结合自下而上精研成长型个股”成为他的能力圈。具体考察指标有：个股所在行业的天花板要高；有好的管理团队；有好的商业模式、核心竞争力，能稳定地赚钱；保持一定的成长速度。“四者叠加选取的个股，把握性会比较高。”

　　听起来似乎很简单。确实，如果隐藏掉那些繁琐的数据搜集和分析过程、不说出来那些业务分析过程中步步推进的商业逻辑、不给你看见大量的思考过程和不断讨论中的持续进步，只是直接给出一个结果和大致的原因，那么看似确实是“很简单”的。而这些，都是《对话私募掌门人》的访谈对象很少细化提及——技术性方法只要肯花精力钻研学习属于阶段性攻坚，而投资的修行却是一辈子。

　　2016年元旦自媒体“RIH投读会”发了一篇《2015年最打动我的一本书：25位投资家私房推荐》文章，展博投资创始人陈锋推荐《人类简史》、从容投资创始人吕俊推荐《文明的冲突与世界秩序重建》、千合资本创始人王亚伟《疯狂、惊恐和崩溃》、高毅资产创始人邱国鹭推荐《机构投资的创新之路》，何震推荐的却是儿童绘本《月亮，生日快乐》，他给出的推荐语是：一般的评论是说看到了主人公小熊的憨直，以及友谊的甜蜜，我体会到的，却是小熊深深的寂寞感。

　　时常看到投资书札说：“投资是一场孤独的修行”，这条路通往我们内心最深远的路，一条克服自己心魔、理性看待亏损和盈利的路。确实，选择了投资这条路，需要建立自己的投资体系，与孤独做伴与寂寞为友。

负面因素基本上消化掉了 看好下半年一直满仓

　　对话私募掌门人：你怎么看下半年的行情机会？

　　何震：其实我们一直坚定看好也包括下半年，从2月陆续加仓，到3月份我们已经满仓。原因很简单，基本面经过长时间的探底，反复振荡，很多负面的东西基本上也就消化掉了，基本上大盘不一次跌7%以上大家可能都不会有很大关注，就像脱欧也没有大影响，美联储短期也不加息了。今年这种震荡行情谁还把大盘作为唯一的参考指标？

　　对话私募掌门人：你满仓后大盘有两次探2600点？

　　何震：你说它能下跌到什么位置去？当时大盘是一个低风险区域，你说它会不会再跌100点、200点？不排除，但空间有限，我们认为大的主跌浪已经跌完了。

　　对话私募掌门人：听你这么一说，感觉你对大方向的判断比较粗，不会很细的去看吗？

　　何震：模糊的正确比精确的错误要重要。

股价波动原因千奇百怪 你需主动拥抱波动

　　对话私募掌门人：股灾时你的净值短期波动那么大，当时没有采取任何紧急止损措施么？

　　何震：我没有止损，我们也从没有这种设置，以后也不会设止损线，因为我们从没有用杠杆。我没有看到通过这种止损式的风控能赚很多钱的，没有看到。很多东西你无法用量化的严格的止损线去定风控指标，因为贵与不贵都是相对的，投资不能教条主义。我只会完善我的方法，但仍不会去设定止损线。我们经历过很多个股跌掉50%然后再创新高，类似的我们经历的实在是太多了。所谓止损止盈的理论，从我的投资体系来看可能都属于投机。

　　我们卖出股票只看：1、估值贵了或者说到了我的预期目标价位2、基本面出现了重大的不利变化。绝不会因为股价波动一下就去止损，股价波动是有千奇百怪的原因，你怎么准确知道波动的节奏去赚这个波段的钱？对我来说，风控只在事前，出现任何问题最终还是因为自己事前的功课没有做足做深。在我投资理念，有一条“主动拥抱市场波动”，如果你选择长线，就避免不了波动。与其畏惧波动，回避波动，还不如主动拥抱波动。长期的股价，是公司的基本面，短期股价可能是边际交易造成的。

　　对话私募掌门人：你会在出现在什么信号的时候减仓？

　　何震：我不会等到出现信号才走。汇利的选股逻辑主要看四个方面：行业空间、核心竞争力、企业增长驱动力和管理团队。先从产业中观的角度出发，选择空间足够大的行业，再自下而上地选择有核心竞争力和高成长的企业，对于已经步入成熟期的企业，会选择有高壁垒、有护城河的企业，对其品牌、技术等方面会严格考察，而对于处于前期成长期的企业，除了行业空间外，我们还会关注企业的商业模式、盈利模式、增长的驱动力及管理团队等方面，相比较估值而言，我们会更看重企业未来可预期的市值空间，估值不会是成长股的天花板。

　　而减仓最关键的信号主要看公司增长驱动力，信号就看业绩增速拐点，也就是“二阶导数”。边际速度慢下来，就可能卖了，比如说它一直以30%、40%、50%这样的增长，哪天增长又变成50%、40%、30%了，虽然业绩还在不断增长，但增速下降就是危险信号。

　　对话私募掌门人：你一直强调基于自己的能力边界做自己擅长的东西，你在做个股选择看行业的会拓展视野么？

　　何震：现在看的越来越少了。主要集中看消费医药类、TMT、节能环保、传媒，就这几个行业。这些行业的股票我基本上都很熟悉，只不过是选择时点的问题。我和研究员会讨论企业业绩增长斜率拐点什么时候出现及仓位的设定。

　　对话私募掌门人：所以你没有事中、事后风控的安排，只有事前？

　　何震：所谓的事中事后风控，还是围绕时刻去关注我买入的股票的基本面是否出现变化。我不会因为股价的波动而认为存在风险，因为基于我的投资体系甚至要去拥抱波动。比方说巴菲特买的IBM已经跌了那么多了，你按任何一个止损标准，跌30%都应该砍掉，但是他还在不停的加仓。

　　对话私募掌门人：基于你对企业基本面的研究你不怕跌，每一次波动你都会去分析原因，看基本面中还有没有什么漏掉的地方，如果你觉得你买入理由仍然在，你甚至还会加仓。但如果有一股风进来了，短期内股价拉上去了，那你走还是不走？

　　何震：现在来看我们应该走，因为短期股价拉升透支了它对基本面的反映。在以前不会走，以前我会觉得他没有到我对他判断的价位。所以估值是一个艺术，没有那么简单的，我们有股票持有快4年了，起起落落好多次，我现在想确实应该在它相对高位的减一部分仓位，其实我们都判断那个时候是贵的，至少短期一年之内是贵的。

　　对话私募掌门人：短期的估值目标是比长期更难？

　　何震：好难，非常难。举一个例子，我们有一支股票是在它市值30亿的时候买的，买完以后它有两次涨到近160亿的市值，我们近5倍的盈利但都没有走，现在大概是90亿左右，当然我们还是赚很多钱。实际上我现在想想，两次都是很明显的高点，完全应该至少减掉一半，这是我们比较重仓的一支股票，因为这个导致净值波动太大。

　　对话私募掌门人：这种类似的亏你吃了很多次？

　　何震：如果你一直持有它，把时间拉到更长也许它能涨到300亿，回过头来看你是对的，我的收益也是很高的，但中间过程很曲折很复杂的。

　　对话私募掌门人：你已经开始学会低买高卖赚波段的钱？

　　何震：还没学会。只能说将来再有这个机会会考虑。

　　对话私募掌门人：你选的有业绩支撑的股票可能也会与热点主题重合，业绩增长又遇到一股风。

　　何震：那是最好了，风加火，火加风。

价值型投资比成长型投资更反人性

　　对话私募掌门人：你怎么看待价值型投资和成长型投资？

　　何震：价值型投资比成长型投资更反人性。很多价值型投资喜欢买水电行业，因为便宜且一直有盈利。但它的行业不讨喜，市场给他都是往负面偏悲观的方向去，也不排除只要有一点改善，就会有估值和增长双重的收益。价值型投资回撤小也能有不错的收益，但是很枯燥，我身边有这样的朋友，他总是找最便宜的东西但很痛苦经常三四年不涨，甚至其他股票涨了好多倍他的股票还不涨，但很可能一涨就把几年的都涨了。

　　成长型投资不一定比价值型投资赚的多，但我们是看复利。成长型投资过程很精彩，体验到很多心跳，可以学到很多新东西，它也是一种生活。

　　巴菲特把投资当一桩生意做

　　对话私募掌门人：你曾说那个巴菲特对你影响比较大，巴菲特似乎不是纯价值型投资，也还有成长型投资？

　　何震：肯定有成长，否则为什么买比亚迪呢？在我看来，巴菲特把投资当一桩生意来做，所谓的生意就是低部的时候去买、高部的时候去卖。所以巴菲特要对这个企业的发展可预期，你能预估它的成长、它的现金流，所以它为什么会去选择这些稳定类的成长，不会去买Google、Facebook、亚马逊等，更不要说特斯拉这种亏损的公司，他不会去做。

　　对话私募掌门人：如果你是他呢？

　　何震：我们肯会去买这类公司。其实巴菲特的赚钱模式，就是用廉价的保险资金收购能够涵盖他保险费用的这些生意，有点像做贷款一样的，这是他的一种商业模式。除此之外，他还会做大周期，他是一个择时的超级高手，比如2008年他的出手。资金达到他那种规模可以做大周期，我们很难，别说十年五年，2个月就很了不起了，我们重仓的一个股票出现半个月不涨就会开始自我怀疑要重新审视自己这个投资选择，我们的资金规模、资金性质跟巴菲特完全不一样。

自我反思：容易对企业有感情关键时候下不了手

　　对话私募掌门人：投资本身来说就是一个反人性的事情，你表现比较突出是什么？

　　何震：我自己不足的地方就是对企业或者股票容易有感情。关键时候下不了手，僵住了。

　　对话私募掌门人：你怎么去调整？                     

　　何震：最好的调整就是我不管具体的投资了，我就不会有感情。这块突破有瓶颈，更多时候需要借助他人的力量。所以我会培养新人上来。希望能带出几个人，我按严格的体系来培养，不是复制我的策略，但是我们的思路是差不多的。以后我来做风控，可能不管钱，我就管他们，我天天敲打他们注意回撤，我会逼着他们去做他们自己不愿意做的事情。这个比我自己去约束自己去注意回撤效果会更好。但关注回撤不是股价一有波动如回调15%就做调整，而是先让他们来给我解释是什么原因，如果是市场层面的就无所谓，如果是基本面出现变化或已经涨到头，就要有行动。

　　对话私募掌门人：你为什么不把这个要求放到自己身上呢？

　　何震：我自己做不到。

　　对话私募掌门人：找一个人来对着你做？

　　何震：没有人比我更了解我自己的策略，也没有人能具备我这样的经验，所以将来比较好的方式是，让他们来管资金，我来管他们，这个可能是一种更好的模式。

　　对话私募掌门人：这比较有意思，你会去逼着他们做不他们不愿意的事情，但是你却不安排一个人逼着你做这样的事情，让你自己变得更加完美一点？

　　何震：因为我不愿意受约束。

　　对话私募掌门人：这是你成名早的原因吗？

　　何震：不是，你到了这个年龄段你就不愿意受约束了，我只有自我约束，不愿意外部约束。

　　对话私募掌门人：你的管理是什么风格的？重仓股需要你来拍板吗？

　　何震：放手型，比较大胆的授权，基本上没有什么限制，因为都是我自己一手带出来的，流程不会有大的问题结果就不会出什么大问题。投资体系会手把手教，我更多的站在一旁去观察他们。其实投资的考核很简单，就看你有没有把握住好的股票有没有好的业绩，市场不会因为你每一个礼拜写一篇报告就会涨。

　　对话私募掌门人：你怎么吸引他们参与你的平台？

　　何震：自由和赚钱，这也是我当年创业的理由。

　　对话私募掌门人：你创业出来也快10年了，原来在公募也呆了10多年，这两个10年你心态上变化有多大？

　　何震：心态上的变化就是，其实我是知道自己该做什么、不该做什么，四十而不惑。，当然有些你该做的但是你懒得做，也有可能的，比如我无法对自己太多约束。我知道自己的能力边界，我也试过做加法，我现在不给自己较劲，而是站在旁观者的角度去要求别人做，我可以更客观更超脱的做决策，这也是一种方法，你不能说这不是一种方法。

　　对话私募掌门人：投资中有纠结的时候吗？

　　何震：也有，重仓股不涨的时候，很痛苦。

　　对话私募掌门人：你纠结的时间怎样办吗？

　　何震：你就看基本面。因为你买完了，这个股价涨不涨不是由你来决定的，是由后面另外的买卖者来决定的，你没办法去决定别人的想法，你能决定的就是看它的基本面是不是对。

　　坚持自己的风格

　　对话私募掌门人：你的净值波动很大，那你怎么面对你的客户？

　　何震：没办法，真的没办法，只能让客户意识到你的钱就是这样赚来的，成长股就是这种特点。我们现在已经经历过一个周期，已经有八九年的历史了，我们是什么样的风格都知道。

　　对话私募掌门人：你不会去迎合你的客户吗？

　　何震：我们肯定不迎合。

　　对话私募掌门人：外界有评价说你已实现个人财务自由，对资金规模的渴求没有那么强烈，也很少路演，你这种性格并非积极进取型？

　　何震：积极进取不是很赚钱的。

　　对话私募掌门人：但是投资者就是这样的，期待你能帮他快快的赚钱。

　　何震：那有可能快快的亏钱。

　　对话私募掌门人：你怎么去让他明白这个道理呢？

　　何震：这个没有办法，只能时间检验，你去说服一个人是很困难的，绝对事倍功半。

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