2月21日晚间，东电B股(900949)祭出了市场期待已久的B转A股方案。东电采取了换股吸收B股同时发行A股的方式：其控股股东浙江浙能电力股份有限公司(以下简称“浙能电力”)将以吸收合并方式合并东电B，并发行A股在上海证券交易所上市流通，而东电B将退出历史舞台。

    东电B换股价格为0.779美元/股。按照东电B停牌前一日，即2012年11月20日中国人民银行公布的人民币兑美元汇率中间价6.2926，折合人民币4.90元/股。在定价基准日前20个交易日的均价0.552美元/股基础上溢价41.12%确定，现金选择权为0.580美元/股，由浙能集团和中金公司担任现金选择权提供方。

    浙能电力发行价格将综合考虑定价时的资本市场情况、浙能电力合并东电B后的盈利情况以及火力发电行业A股可比公司估值水平等因素来确定，预计发行价格区间为5.71元/股至6.63元/股。

    虽然上市公司对于换股价给出了超过40%的溢价优惠，但对于B股投资者来说，一股B股只能换0.74股到0.86股浙能电力A股，而眼下复牌后的东电B价格已经超过了现金选择权。

    就此，东电B董秘办王先生称：“公司参考了许多换股吸收合并的案例，行业一般给出的溢价是20%左右，我们给到了40%，最大程度上保护了小股东的权益。”

    有小股东指出，无论是按PE还是PB计算，此次浙能电力吸收合并东电B都一定程度上侵害了小股东的利益。

    经计算，2012年东电B的每股收益为0.3967元，若以前述4.9元/股的换股价格计算，其对应的PE为12.35倍。而2012年浙能电力的每股收益为0.45元，若以前述5.71元/股-6.63元/股的预计发行价格区间计算，则其对应的PE为12.69倍-14.73倍。可发现，若以预计的区间下限5.71元/股下限发行，东电B股东以4.9元/股换成新浙能电力A股才“吃亏”不多。

    此外不可否认的是，东电B4.9元/股的换股价，表面上为41.12%的溢价，较以往的吸收合并案例溢价均要高，但实际上该换股价格仅仅是其自身的每股净资产价格。

    按双方合并前每股净资产对比，2012年东电B股本为20.10亿股，相应的净资产为98.52亿元，则其每股净资产为4.90元；2012年浙能电力股本和母公司股东权益各为80.33亿股和277.94亿元，则其每股净资产为3.46元。东电B以4.9元/股的换股价对应的PB才为1；而浙能电力以5.71元/股-6.63元/股发行价对应的PB为1.65-1.91。

    海通证券B股分析师张崎道出了这个设计方案在最大程度上保护了浙电利益的玄机。他指出，“如果按市盈率来算，没什么问题。而东电的情况是盈利情况一般，但净资产高，4.9元的价格就是净资产价，而浙电净资产只有3元多，如果从市净率来看，东电B是1倍，而浙电是将近两倍，分歧就出来了。简单说就是卖方和投行一起做了个方案，就看你买家接不接受了。”

    浙能电力发行价格将综合考虑定价时的资本市场情况、浙能电力合并东电B后的盈利情况以及火力发电行业A股可比公司估值水平等因素来确定，预计发行价格区间为5.71元/股至6.63元/股。而转板后的浙能电力，是在原浙能电力+吸收合并东南发电后所形成的“新浙能电力”。

    换股后新公司的股本将达到可怕的92亿股左右，属于严重的超级大盘股，而权益装机容量或许只有1138万千瓦，加上参股的最多不会超过1800万千瓦。同样的44亿股本的粤电力的权益装机是1217万千瓦，股价只有6.33元；21亿股本的上海电力，权益装机是716万千瓦，股价更只有4.76元；浙能电力定价为每股6元左右的支撑遭到质疑。

    如果拿市净率来计算，资产评估增值后的浙能净资产在250亿左右，按80.33亿的股本，每股净资产只有3.1元，市净率要达到两倍左右，这是远高于目前类似企业的水平的。另外，就在半年多以前，浙能公司刚刚完成过一次增资的行为，当时的增发价格也只有3.99元，八个月以后再次增发的价格就飚升50%的水平也让人匪夷所思。

    当然浙能及有关各方所做的预案似乎也是为自己的价格找了依据的，市盈率也只有14-16倍的水平，是处于同业平均的水平，但这是拿公司2012年全年预估的数据去与别人2012年年末以前的数据相比较的，事实上，去年6月煤价下跌以后火电企业利润都好，一个季度的错位就会让计算结果差出许多。以上海电力为例，光去年四季度的利润就可达每股0.15元，而前三季度统共才0.24元。而按全年预计像国电电力一些火电企业市盈率是在10倍以下的。

    从去年11月21日停牌，到如今复牌的仅仅三个月时间，东电就交出了一份完整的B转A股方案。

    对于没有选择回购B股后在A股重新上市而是换股吸收合并B股，东电董秘办的王先生表示：“方案是参考了很多先例，然后根据企业的经营状况、股权比例、资产质量以及种种因素综合而定的，也经过了监管层合规的许可。”

    有市场分析人士表示，“根据预案内容，上市公司主体将发生变化，大股东浙能电力主业将得以整体上市，这也规避了目前IPO排长队的问题”。

    浙能电力副总经理兼董秘曹路日前曾向媒体透露，该公司早在4、5年前就筹备IPO，并于2011年完成股改，期间曾考虑过解决B股历史遗留问题，并通过香港平台增持过东电B股，但由于相关政策并不明朗，一直无法实质性推进。在去年中集B转H股之后，公司关注到监管层的态度变化，因此和中金公司一起筹划了这次重大无先例事项。而该方案不但能实现浙能集团电力主业的整体上市，拓宽融资渠道，对东电而言，也可以消除同业竞争，分享业绩回报。

    当提及是否会与数百家IPO排队的企业撞车从而影响B转A的推进时，王先生称本次并不算是IPO也不算是借壳上市，不会与IPO的企业处于同一通道，此后东电B将被注销，浙能电力作为存续公司在上交所上市。目前还在等待中介机构的材料，主要是浙电方面的财务资料，价格现在还不好说，还是要看过往的案例定价以及到时市场的情况来定。但对于何时能够完成，王先生表示虽然不存在实质性障碍，但具体时间表暂时无法给出。

    虽有争议之声，由中金操刀的此次东电B转A已被视为沪市的一个经典样本。

    B股的存在是国内股市在过去20多年里的一种独特历史遗留问题。独特之一，是在相当长的时间里，B股与A股同股同权却不同价而且不乏价差巨大的空间。独特之二，先是境外的机构和个人投资者可以买卖B股，后是国内的个人投资者也可以买卖B股，但以公募基金为主体的国内机构投资者却始终不准买卖B股。这直接导致了B股向国内个人投资者开放后，造成了他们中的绝大部分被套的局面。国内机构至今仍不准进入B股，显然有违市场经济的三公原则。

    对于国内股市，B股如阑尾，不仅可有可无，而且其继续存在下去，不利于国内证券市场的平稳健康发展。证监会要做个好医生，就应尽早割除B股这个国内股市的阑尾。

    在改革的过程中，如何有效保障中小投资者的利益，而不让B股改革公平公正也需要深思。对于诸如B股市场等问题的解决，应该深信并实践，始终离不开市场的路径，始终离不开市场化的解决思路与方法。

    现在没有政策要求B股公司必须要推出解决方案，因此目前的转板或回购都是公司自己的行为。有研究员预期整个B股改革的顶层设计可能会在后期出台，但也是要经历过几次个别公司的试点之后才能推出。

    在目前B股公司自下而上的改革尝试中，主要有三种解决方案，分别是B转H、B转A以及回购。该研究员表示，选择何种方式则还是取决于操作的便利性和是否对公司有利，这与公司基本面、成长性等都是非常相关的；而选择转到哪个市场则还要考虑到该公司所在的行业在不同市场里面公认的估值水平高低，比如万科就比较适合转到香港市场去，因为其香港的估值不比A股低。