全流通并非灭顶之灾 二元结构的涅槃重生蕴生机

　　

　　中国股市充斥着热衷“股票买卖行为”的消费者，他们更多按照商品数量的多寡而非内在属性来确定股票的价格。这导致了A股价格与业绩增长无关而与股本大小高度相关的独特现象。改变股票消费品属性的有效办法是实行全流通，引入真正的投资者—非流通股东。他们卖出股票的重要依据将是套现资金是否有更高回报的投资机会，因此，即使其持有的蓝筹股以市价全流通，他们也未必会套现。可见，全流通不是A股市场的灭顶之灾，而是二元结构的涅槃重生。

　　文/徐刚

　　前段时间，有一则中国集邮总公司销毁几十万张库存邮票的新闻。据说销毁之后，邮市大涨了两天，但是两天之后，由于邮商们担心销毁的邮票只是库存的一部分，邮市重归萧条。从这个例子可以看出一个简单的经济学道理，供求关系和稀缺性是决定商品价格的基础。

　　中国A股市场似乎也是如此。股票价格与股本大小高度相关。股本越小，市盈率越高，股本越大，市盈率越低(图1)。如果股本大小代表了股票的供给，市场的资金是针对股票的需求，那么股票价格的决定似乎主要取决于供需关系了(图2)。

　　

　　

　　如果是这样，那么全流通确实意味着A股市场的灭顶之灾。非流通的股票相当于集邮总公司的库存邮票，一旦放出市场，大量供给的增加必然导致价格的暴跌。我想市场关于全流通的恐惧似乎也在于此。

　　但是，股票这种金融资产与邮票等普通商品的价格决定是完全不同的。普通商品尤其是消费品的价格取决于供求均衡，但是金融商品(即投资品)的价格则取决于各自的内在价值。因为金融资产具有产生未来现金流的能力，而且这种现金流具有不确定性。因此，金融资产的价格并不取决于供给数量的多寡，而是取决于未来现金流增长的速度及其稳定性。

　　从A股市场实际的业绩增长情况看，大盘蓝筹的历史业绩增长明显高于中小盘公司(附表)。同时，由于大盘蓝筹公司处于能源、原材料、交通运输等基础性行业，而这些行业恰恰是中国经济工业化和城市化的基础，因此，这些公司未来业绩的提升也相对快于处于其他行业的中小盘公司。按照股票资产定价的普遍规律，由于业绩增长快，大盘蓝筹股票理应获得更高的市盈率，中小盘公司则由于较低的业绩增长，反而应该拥有较低的价格水平。

　　但是A股市场却出现了股票价格与业绩增长无关而与股本大小高度相关的独特现象。导致这一现象的根源在于，中国股票市场充斥着热衷“股票买卖行为”的消费者，而不是严格意义上的投资者。大多数的股票买卖行为是消费和投机，且即使投机也不过是一种类似博彩的娱乐消费罢了。因此，我们的股票持有者更多地按照商品数量的多寡来确定股票的价格，而不是依赖于投资品的内在属性。

　　改变股票消费品属性的有效办法是实行全流通。

　　首先，全流通引入了真正的投资者—非流通股东。在没有进入股票市场之前，他们是实业投资者，全流通之后，他们将按照实业投资的游戏规则参与股票价格的决定。这个游戏规则就是未来投资收益的当前折现。由于股本规模巨大，非流通股东将成为市场中主导性的投资者，现有市场的投机商和消费者将居于次要地位。因此，股票的内在价值将成为价格决定的主导力量，而不再是股票数量的多寡。

　　其次，全流通不会导致市场的崩溃，而只会加剧市场二元结构的形成。非流通股东究竟会不会卖出股票，其决策的重要依据是套现资金是否有更高回报的投资机会。这里的更高回报，是当前股票价格隐含资本成本与全社会平均的净资产收益率的比较。

　　对于蓝筹股而言，即使以市价全流通，非流通股东也未必会套现。因为这些企业本身的回报率较高(图1)，套现资金未必有获得高于社会平均回报的投资机会。但是对于中小盘股而言，即使按净资产全流通，非流通股东也会倾巢而出。因为这些企业的平均回报低，套现之后再投资的机会远远大于留守在这些股票上。

　　全流通既不是灭顶之灾，也不会因为某种全流通价格方案而变成皆大欢喜。全流通带给这个市场的是结构性的阵痛，低市盈率、高净资产回报的蓝筹公司，无论何种全流通方案都会保持长期的投资价值。而高市盈率、低净资产回报的中小盘公司，无论何种全流通方案都会产生持续性的价值回归。A股市场将通过全流通实现二元结构的涅重生。■

　　（作者为中信证券研究咨询部总经理）

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