对外经贸大学资本运营EMBA教授张建平

　　对外经济贸易大学国际商学院张建平教授至今还清楚地记得，2003年10月，他在本校EMBA第一班上，给学员讲课的内容，那堂课上他的预测半年以后就应验了。

　　彼时，正逢新疆德隆鼎盛时期。当时许多财经媒体上铺天盖地的都是宣传德隆的文章，德隆当时被称为中国民营企业的旗舰。

　　学员在课堂上提问，希望教授分析德隆的成功经验及其未来。张建平当时分析了将近一个小时，得出来的结论是德隆将会在不久的将来破产。半年之后，德隆系崩盘。

　　“4天课后，同学们要求增加课程，我答应给他们作一个讲座。这个讲座时间也比较巧，正好安排在2004年4月17日，德隆三剑客(德隆高度控盘的三家上市公司湘火炬、新疆屯河和合金股份)刚刚崩盘。”张建平回忆说，“原本我准备讲资本预算，结果一踏上课堂，下面许多同学说‘老师，请讲德隆’，因为半年前我给他们分析了德隆为什么会破产。”

　　如果德隆管理层真懂得资本运营和企业财务管理中的基本原则，这家公司或许不会在飞速发展中破产。尽管德隆的事情已经过去了许多年，但是多年以后仍然有大量的企业没有吸取教训，付出了沉重的代价，如2007年盛极一时的民营企业东星航空也因资本运营不当而宣布破产。

　　“无论是投资者还是企业家，都应该了解和懂得这个领域。资本运作这个概念比较宽泛，企业在资本市场上融资，在资本市场上投资，以及投融资结合的一些运作，都属于资本运作的范畴。今天如果一个企业想发展壮大，就很难离开资本市场的配合。”张建平说。

　　鉴于此，对外经贸大学国际商学院拟推出专业化的资本运营EMBA，力图将先进的企业资本运作理念与中国企业的实际情况有机结合，培养熟练掌握资本运作概念和流程的新一代商业领军人物。

　　如何提前判断德隆将破产？

　　时至今日，德隆破产的原因已经被许多机构和专家进行过各种分析，但是在德隆最辉煌的时候，鲜有人敢预测这家盛极一时的公司竟然会破产。

　　张建平教授曾经担任对外经济贸易大学国际商学院副院长一职长达11年之久，现在是对外经贸大学资本市场研究中心主任，也是EMBA课堂上最有名的教授之一。2003年10月，在给学员讲课的时候，张建平得出的这个破产结论，基于深刻而简单的原理：几乎所有企业的崩盘，都是由于资金链的断裂。而资金链的断裂，通常源于两个原因：一是资产的收益持续低于资金成本；二是资产对资金的占用期限与资金来源的期限不匹配，短期资金来源支撑长期资金占用。一个企业如果同时出现上述两种状态，则破产通常就只是时间问题。

　　张建平在课堂上分析，虽然不能得到新疆德隆的确切财务数据，但从公开的报道和德隆控股的几个上司公司的财务报表和股价表现看，德隆集团的负债比率一定很高，而且其债务期限短而成本高。德隆用大量高成本的短期债务资金来支撑其在二级市场上的股票投资以及它的实业王国梦想。

　　当时，这些股票的价格高高在上，看似逆市独立，实则摇摇欲坠。

　　张建平认为，虽然德隆系股票价格很高，市值很高，但由于成了著名的庄股，股票的流动性已经很低， 股票很难变现。而且，为了维持股价和制造虚假的活跃现象，德隆每年要付出巨额的印花税和交易费用。

　　他分析，德隆当时的融资成本应该在20%以上，比如德隆融资40个亿，那么按20%来算，每年的财务成本就高达8个亿。而这40个亿投资在股票上，不仅没有一分钱收益，还要付出很多交易成本。

　　此外，二级市场曾经的暴利和当时在资金上的困境和高额成本，都会使得德隆的决策者无心进行真正的企业管理，一方面，心野了，另一方面，心乱了。张建平如此分析。

　　“因此，崩盘只是时间问题。” 张建平当时预言。

　　半年以后，德隆系崩盘，从此退出了历史舞台。

　　另一家曾经盛极一时的民营企业东星航空同样如此。2007年，在这家公司最鼎盛的时期，张建平在分析该公司之后，也曾公开预言东星航空将会遇到大麻烦。遗憾的是，一年以后，东星航空陷入困境，2009年宣布破产。

　　必须权衡好投资风险与融资风险

　　无论是德隆还是东星航空，都犯了一个致命性错误——融资决策未能与其发展战略和投资决策相匹配。

　　“企业在做融资决策的时候，一定要与其战略相匹配，和投资决策相匹配，不要为了融资而融资。”张建平认为，企业家一定要明白得来的每一分钱都是有代价的，债务资本有债务资本的利息，权益资本有权益资本的成本。

　　一般而言，在一个理性的、有效率的市场上，权益资本的成本会高于债务资本的成本，因为股东们的要求收益率会高于债权人的要求收益率。“但是在中国，许多企业家包括财务总监，他们经常会认为，在股票市场上发行股票进行融资，基本上等同于没有成本，所以叫圈钱，圈钱的意思就是几乎没有成本只是辛苦一些，这是一个误区。”张建平强调，“如果抱着这样的观点去融资，是要付出代价的。”

　　事实上，目前许多企业上市之后，融资获得的资金由于没有配套的投资项目，只能放在银行帐上吃利息，而这些钱背后是股份的增加，如果单纯的把钱放在帐上吃利息，其结果往往是净资产收益率下降，对于现有的股东未必是一件好事。

　　那么，什么样的企业适合做权益融资？什么样的企业又适合做债务融资？张建平认为，这个问题没有绝对答案，如果一个企业处在快速增长过程中，假如其现金流总体不错，就比较适合债务融资；而一个公司在快速成长之后，进入一个平台期，这个时候比较适合做权益融资，因为其成长到了一个平台期之后，每股收益会较高，发行价也因此会较高(如果IPO市盈率没有显著下降的话)，同时由于成长性减弱，新股东可以稀释老股东收益的空间减少，所以，对于老股东而言，此时，发行新股进行融资的成本就会较低。

　　当然，如果在一个成熟的资本市场上，该公司的IPO市盈率会有所降低，而其融资成本也就会上升到合理水平。

　　激进的融资策略是许多企业破产的重要原因。企业家要懂得，高风险的投资要努力用低风险的资金来源去支持。低风险的资金来源包括权益资本、长期债务融资。“如果懂得这样匹配，企业就不容易破产。”张建平说。

　　另一种情况是融资决策太保守。据他介绍，“有的人用增量权益资本来支持低风险的投资，这往往意味着净资产收益率不高。”张建平称，“如果投资的风险不太高，收益率又不低，站在股东的角度看，假如投资的收益率超过了债务资本的成本，那么他可以适当加大债务资本的权重，这样由于财务杠杆的作用，其现有股东的权益资本的收益率就会上升。”

　　不过，高水平的财务经理目前在中国是稀缺资源，大部分财务经理只懂得会计，不懂得企业的战略、投资决策和企业的经营。一个卓越的财务经理必须懂得企业的战略以及企业整个价值链的各个环节，包括战略、研发、采购、生产、销售，采购与销售途中的物流，售后服务，懂得这些东西之后，才有可能把融资决策和投资决策匹配起来。

　　“对外经贸大学国际商学院最擅长的，优势比较突出的领域，就是会计、财务与资本运作，以往各个EMBA班里面，会计、财务和资本运作一直是重头戏。”张建平说。

　　目前国内一些商学院开办的相关资本运作班，主要为研修班性质和短训，而对外经贸大学国际商学院此次推出的资本运营EMBA班则是国内首家能够授予EMBA学位的高端系列教育。