图为招商证券研究发展中心总经理杨晔

　　2013年3月18日，“复旦大学EMBA管理前沿论坛走进深圳”在深圳举行。上图为招商证券[微博]研究发展中心总经理杨晔。

　　以下为演讲实录：

　　我非常赞同从经济资源或者未来的发展方向上一定要回到实体经济的基本看法。而且我非常认同关于房地产的判断，目前包括国内经济学界和政府方面，通常认为房地产是支柱性产业，从长期角度来讲不是生产性的，所以不构成支柱产业这样的概念。第二，从长期资本形成的角度永远不构成实质性生产要素，特别是经济增长长期看和技术进步有关，这个东西都和房地产这回事没有太多的相关性。华老师讲经济资源一定要和实体经济方向走的，这个国家的长期经济增长才建立在可靠和可持续的基础上。二是关于经济增速的问题，在80年代中期，当时提出“大进大出，两头在外”这个国际大循环的基本战略，中国经济快速增长依赖大进大出和加工贸易。如果要维持比较高的增长速度，肯定不能摆脱对外贸的依赖。我们国家如果不重视对外贸易，长期的经济增长，包括收入提高和收入分配的改善可能都是不现实的。

　　当然投资银行是这样的基本结构，看宏观经济和学术方面的看法有差异，一般来说我们看得比较短一些，在投资银行工作的经济学家、策略师、分析师一般看宏观看3个月，最长看6个月，这跟股票市场的投资人看市场也是一样的。貌似有长期投资、价值投资这回事，实际上大家都很关心当下3个月至6个月的时间尺度上经济的变化，还有与之相关系的股票市场的变化，我们投行的角度和学者、政府方面的专家看的尺度不一样。就最近一段时间的宏观经济情况看，我讲一讲我们自己的看法和判断，从2009年4万亿以后，在危机初期出现了大量的外需冻结导致经济突然的速度下降，通过4万亿的刺激我们回到了一个比较高的增长速度，从2010年开始我们看到一个情况就是在4万亿刺激下维持一个较高的水平，但是从2011年开始政策刺激的效应在逐渐退出以后经济逐步回落，这个回落一直持续到去年的四季度。四季度增长开始有所恢复，这就是我们在12月份以后看到了一个比较弱的经济复苏，有些观点认为这和库存变化有关系，这是一个关系，当然也和房地产投资的回暖，房地产产业链的变化有联系。从招商证券宏观团队的角度来看，我们感觉今年的情况看，下一个阶段未来几个季度还会维持比较温和的复苏态势，今年GDP增长政府工作报告说的是7.5%，按照我们自己的判断会高于这个水平，大概在8.1%左右，特别是现在看，有可能一、二季度GDP的增长速度同比速度高一些，三、四季度还需要观察。CPI现在看仍然还不会处于比较高的水平，这是对宏观的看法。

　　变化我们预期中有可能发生变量的东西就是看一年美国的复苏似乎比原来在去年年底看的情况要超预期，包括欧洲，我星期五参加深圳人民银行组织IMF驻香港的代表来讲金融稳定和全球经济状况，他表述了从IMF看全球宏观的变化，他觉得第一是欧洲的金融危机或者债务危机基本上接近尾声，讲尾部风险基本上结束了。第二，美国的复苏虽然有财政悬崖的问题，仍然认为是可以预期的。从这个角度上讲，感觉今年二季度有可能看到中国出口比原先预计的好一些，所以GDP增速的变化有可能和贸易顺差的影响比原来小，有可能会略有向上的预期调整。当然现在看到的另外一个变化，还需要观察的是国五条出台以后对房地产的调控，确实现在还不清晰对房价的影响，第二不清晰对房地产开工的影响，因为现在固定资产投资的数据仍然维持在和去年差不多，比去年略好一点的状态，我们想这一块的影响确实是需要观察的。

　　至于说到股票市场的情况我想是这样的，我们大致有这么一个看法，从去年12月份以来市场向上的走势首先是因为估值，就是PE市盈率的修复造成的，这个市盈率的修复与几个因素有关，首先是十八大召开以后政治的确定性非常明确了，换言之就是不确定性消失，市场的担心各方面的担心消失了。第二个问题是去年估值的下降，和外面替代性的金融产品的收益率比较高有关系。大家知道在银行的理财产品里，在去年的时候因为有类似银行信用担保下销售的理财产品收益达到8%，客户认为这是近似无风险的收益，这样的收益上来以后，我们知道市盈率可以近似于无风险利率的导数，看到有8%机会的时候我们对股票市场一定是压制，所以去年的估值压制跟这件事也有关系。到10月份以后我们感到这一块的压力在变小，也就是说银行理财产品的收益率没有攀升，甚至还有所减少，这一块今年下一阶段在清理资金池业务或者理财产品更规范条件下还是有空间的。基本判断是从12月份到现在的上涨，基本上估值修复有较大的关系，第二关系和盈利，市场上对于企业和上市公司的盈利预期的改善有关。周期股涨得比较多，这和国五条有关系，房价和房地产公司的开工情况比较理想，我们看到包括银行在内的周期股都有比较好的表现。

　　下一阶段怎么看？我们感觉估值修复到接近平均水平以后很可能就要看企业或者上市公司的盈利改善是不是能跟进？在股票市场上来看下一阶段盈利改善成为注意的方向，招商证券分析师两条，一是周期性行业的盈利和改进情况现在还有不确定因素，或者我们没有看到周期性行业，或者钢铁这样的行当周期性改善的前景。但是我们在消费，特别是大众消费品方面看到，感觉2012年开始盈利比去年要好，因为有特殊情况，电力行业的盈利会改善。总体上看，非消费品类的周期性行业盈利改善前景不清晰，因为经济没有出现明显的强劲回升，但消费者，特别是大众商品的盈利改善，奢侈品大家知道茅台等各种情况，今年的盈利预期并不稳定，下一阶段我们感觉可以看一看盈利预期改善。市场总体感觉，今年的经济是比较弱的复苏状态，从我们观察其他市场在比较弱的复苏情况下，股票市场的表现通常都是箱形振荡，现在看“两会”之后，“两会”之前有比较大幅度上涨，政策预期比较强，但刚才华教授讲很多中国经济问题是长期性、结构性问题，不像过去会以短期的经济政策来应对，现在涉及到的所有问题无论是对还是错，包括城镇化、工业化还是其他路径，大家看到的政策选择都是比较长期的政策选项，不像4万亿是很短期的政策选项，这就意味着短期经济周期的波动幅度弹性不会那么大，从这个角度上讲，感觉市场虽然是相对比较乐观、向上的，我们觉得还有机会，特别是如果盈利能够跟进的话，我们觉得还有机会，但非常强的振荡。从行业来看电力、医药、大众消费品比较看好，整个策略建议是平配。周期性刚才讲了，这个阶段没有看到强劲的周期变化，所以盈利改善不显著，我们觉得需要进一步观察经济周期是不是发生弹性更大的变化，这需要看下一季度的情况。