图为中金公司投资银行部董事总经理王庆发言。(新浪财经 尚祚 摄)

　　新浪财经讯 2012年8月15日，由复旦(微博)大学管理学院主办的《2012西部资本论坛》在西安市索菲特酒店举行。图为中金公司投资银行部董事总经理王庆发言。

　　王庆表示，中国经济未来很可能是消费引领，表现投资在经济中的比重开始出现下行，相反消费显得比较重要。所以可以说中国向前看，整体来讲应该是进入一个消费黄金时代。但是消费的黄金时代由于中国明显的地区差异和地域差异，在各个地区表现是不一样的。

　　以下为发言全文：

　　王庆：

　　尊敬的张主任，尊敬黄市长，各位来宾大家下午好，非常荣幸有这个机会参加第一财经西部论坛。刚才连教授已经对我们国家短期的经济和政策做了详尽的分析，我这里对连教授的分析做一个补充，谈谈国际的经济形势以及对中国可能的影响，更多的是谈一些大的思路，最后我想谈谈我们对中国经济未来远期趋势变化的看法，然后再谈一些对资本市场、股票市场还有房地产市场可能带来的一系列的影响。

　　从去年以来在全球经济中，影响全球经济，全球资本市场最重要的事件就是所谓的欧债危机，欧债危机一直到现在仍然影响着全球经济，对中国经济也造成了不利的影响。欧债危机如何理解，它现在发展到什么样的程度，未来可能会出现进一步的变化，给大家看一张图。这张图是欧元区各国主权债务的利息率，从94年一直到现在，我们看到各国主权债务利息率，这个指标有一个很重要的意义，各国主权债务在资本市场看来它可能带来的违约风险，收益越高违约风险越高。我们从收益率来看，实际上在1999年引入欧元，以及在2001年引入欧元现金之后，欧元区各国主权债务收益率迅速收敛到德国的水平。

　　这个收敛过程一直保持比较低，在10年之后开始再次发散，也就是说欧元区的制度安排使资本市场认为，欧洲各国的经济和财政表现将会像德国一样好，以至于他们的违约风险都很低，所以出现利息率的大幅下降。但这样的过程就现在看来只持续了10年，实际上欧元制度这样的安排是不可持续的，而事实上欧元区各国的内在的经济增长质量财政状况是不一样的，他们的违约风险可以和欧元区一样高。希腊在引入欧元区之前就有最高违约风险，而现在的违约风险仍然是最高的，这意味着什么？这意味着尽管欧元区这样一个制度仍然存在，欧元区从制度层面没有解体，但是在资本市场看来欧元区已经解体，欧元区各国的财政状况已经体现在它的主权债务的利率上。所以向前看，欧洲主权债务危机到底如何化解，既然是主权债务危机如果要化解无非是两个方面，或者是强化主权概念，或者是淡化这个主权概念，于是就没有主权危机了。强化主权概念也就是欧元区的彻底解体，各自为政，淡化主权概念就是欧元区各国向更高层次一体化迈进，欧元区各国经过了贸易一体化、投资一体化最终实现了货币一体化，但是财政一体化并没有实现，政治一体化更没有实现。

　　所以向前看，现在摆在欧元区各国有两条路，要么解体，要么向前推进更高层次一体化，至少从资本市场看来，认为欧元区解体的概率是非常高的，否则的话不会出现这样的情况。实际中怎么发展呢？我的判断是短期内未来3—6个月，很可能希腊这样的边缘国家会退出欧元区，这样会带来欧元区的解体，但是欧洲各国政治家们为了维护欧元区的统一，将会采取更一致的行动来维护欧元区的稳定。所以我们一定要出现事情变得更快之后会走向更好，从一个极端到另外一个极端，希腊被剔除欧元区之后最终走向更高层次一体化。所以欧元区债务危机对全球经济和资本市场影响恐怕在未来3—6个月期间将会持续带来负面的影响。

　　就是在这样的影响下，我们看到欧洲的经济增长已经受到严重的影响，我们判断欧元区今年的经济增长将会是负增长，会出现衰退，这就体现在各个银行系统对实体经济的支持已经不存在了。所以纵观全球经济欧元区处在危机之中，经济出现衰退，而日本的经济仍然在不死不活的状态下持续低迷，相对全球的亮点就在美国经济。我们这张图显示的是美国经济中最重要的增长力量，也就是房地产市场，这场引起全球危机来自于美国房地产市场泡沫的破裂，的确是这样，但是由于美国市场美国经济调整速度非常快，实际上美国经济在全球经济中是一个相对的亮点。

　　深颜色的线是美国房屋的销售量，浅色线是美国房贷违约的比例，实际上经济，尤其以房地产市场为代表的经济活动中出现了非常剧烈的调整，而调整速度是非常快的，尽管是比较惨烈。所以经过这样的调整可以这样说，美国经济经过危机之后已经从一个比较高的居中点稳定在比较低的居中点，但是这个居中点仍然是正增长。在危机之前美国经济基本上维持4—6的增长，所以未来两三年恐怕美国经济将会是全球主要经济中的亮点。我们预测美国经济在今年会实现2%左右的经济增长。所以一方面有欧洲主权债务危机继续肆虐，另外一方面美国经济稳定在比较低的均衡，这就是中国经济增长发展和外部的环境，只有在这样的环境下，我们中国经济在去年经济增长放缓的基础上，今年经济增长进一步放缓，部分原因就是因为中国的外部环境的恶化，尤其体现在出口上。

　　比如出口增长在去年还保持在15%左右，今年的增长个别月份已经低于10%，所以这是一个很重要的因素。当然影响中国经济增长最重要的因素还是出口因素，我们都知道今年经济增长本放缓很大程度上受到2011年以来紧缩财政和货币政策以及房地产影响，在这个政策影响下中国经济开始放缓，通货膨胀在2011年有些月份通货膨胀超过6%甚至达到7%，正是在这样通货膨胀压力的环境下，我们政府采取了比较严厉的紧缩措施，无论是货币和财政政策，以及房地产政策，只有当去年四季度初，在通胀触底之后，货币政策才开始进行了微调，从一季度以来政策的调整力度开始加大，主要是因为通货膨胀率已经明显出现下行。但是毋庸置疑，中国经济增长的放缓相当程度上反映了这样一个政策带来的压力，而且过去两个季度的经济增长进一步放缓也是体现了2011年以来执行的这些政策的后续影响。当然现在争论的不是经济是否放缓，也不是政策是否放松，而是政策如何放松，而政策放松之后对实体经济的影响到底什么时候开始体现出来。

　　尽管当前很多经济指标很不乐观，但是有一个劳动力市场指标似乎给出不一样的信号，这个就是需求和供给之间的关系，我们看到劳动力市场的比例仍然超过1，也就是说劳动力市场总体上需求大于供给。这是一个矛盾，矛盾是一方面我们实体经济似乎很弱，但是另一方面劳动力市场又表现的相当有弹性和韧性，这就是为什么我们认为尽管有现在一个比较明显的经济增长放缓，但是如果以劳动力市场为标志，如果我们相信政策制定者和政治家最关心的恐怕是民生和就业状况的话，这个就业指标是不支持大规模政策放松的。这就是为什么尽管有比较弱的环境，目前为止有货币政策调整，有财政政策调整，但是调整的力度和频度是低于市场预期的，更重要的影响中国实体经济最重要的部门，也就是房地产部门的政策并没有发生任何的变化。

　　所以我们看到这样一个矛盾的现象，一方面所有工业部门，尤其是与房地产最终需求相关的产业链的各个部门表现的非常弱，同时另一方面劳动力市场似乎表现的相当有韧性，实际上房地产市场的发展对于中国经济过去5年8年以来的快速增长起到了至关重要的作用。表现在两个方面，一方面房地产市场，本身房地产需求带动的建筑业以及建筑业由此产生的建材，以及钢材、能源、电力的需求带来实际的经济迅速扩张，另一方面实际上在中国经济发展过程中也是很多新兴市场经济发展过程中都要伴随的现象，这个现象就是经济系统的杠杆率和负债率上升，而经济系统杠杆和负债率的上升在中国的实现是以房地产市场为载体的，在以房地产市场和土地市场为基础的基础上，我们企业的负债率杠杆在上升，我们地方政府的负债率在上升。所以房地产市场一方面起到了直接拉动实体经济的作用，另一方面，也是中国经济发展过程中负债和杠杆率上升的最重要载体和机制，由于房地产政策的严厉执行，使这两个机制不再发挥作用。

　　一方面直接体现在建筑业活动的明显放缓，由于房屋销售放缓带动建筑活动放缓，于是钢材建材需求受到影响，钢材需求受到影响，自然减少对电力的消费，电力的消耗从而引起了煤炭业以及能源行业的走落。实际上我们看到的中国经济一系列偏弱的现象，都反映在与房地产市场密切相关的各个行业之上，而这些行业是周期性非常强的行业，在房地产需求没有根本改善，建筑业活动没有复苏之前，这些部门将仍然会表现的很弱。但是这些部门实际上都是资本密集型行业，不是劳动密集型行业，所以这些部门的活动体现在非常缓慢的工业增长上，但是并没有反映在就业上，而就业活动还表现的相当不错。所以在这种情况下，向前看，除非房地产政策出现一个明显的松动，恐怕中国实体经济的复苏即使出现，也会非常缓慢。虽然我们在宏观层面有货币和财政政策放松，但是这样的放松没有一个传导机制使这个效率传到实体经济，这个传导机制就是中国房地产市场，这个传导机制现在不发生作用。

　　所以向前看我们需要关注中国经济，需要密切关注的就是何时中国房地产政策发生变化，显然中国房地产市场的政策不是一个简简单单的基于经济的考量，而是有很多社会和政治的因素在内，所以恐怕短期内，3—6个月内房地产市场出现松动的可能性很小，真正要松动的话，恐怕要在我们换届结束之后。所以基于这些因素考虑，中国经济在未来的复苏过程还是比较缓慢的，今年全年实现8%的经济增长还是非常困难，这是我们的判断，总之要房地产市场可能对中国经济带来的风险。

　　下面谈谈我们向前看未来5年、8年、10年中国经济可能出现的趋势性变化，这些变化可能对于我们在座的企业家，对于未来你们的投资和经营也许会有些帮助和参考价值。我们如何看待我们当代中国经济经历的一系列问题，包括连教授讲的诸多问题，我想这里面用一个比较简单的分析思路帮大家理理思想。左边这张图是GDP增长速度图，右边是通货膨胀的图，三条线，蓝色线是中国，黄色是韩国，浅蓝是日本。实际上我们纵观全球经济，如果说哪些国家跟中国的经济增长方式比较接近，应该是韩国和日本，它们的经济增长方式和模式跟中国的是比较接近的。

　　如果我们得出这样的结论，下一步的思路，当韩国和日本经济达到我们中国经济现在的发展水平的时候，韩国和日本经济发生哪些变化，这些变化也许对于我们判断未来中国经济走势是有参考价值。我们发现日本在1969年达到的收入水平和中国2007年达到的收入水平一致，而韩国在1988年达到人均收入水平和我们中国在2007、2008年的收入水平是一致的。所以下一个问题就是，当这两个国家达到我们在2007、2008年发展水平的时候，它们的经济发生了哪些变化？时间对应的是中国的2007，韩国是1988年，日本是1969年，基本上各有20年的差距。在这三个经济体达到同样的发展水平的时候，日本和韩国经济都出现明显的拐点，这个拐点之后日本和韩国经济的增长速度出现迅速放缓。对于中国是不是这样的拐点发生呢？我们现在还得不出非常确定的判断，但是向前看，5年10年之后我们可能会得出比较明确的判断，但是在我看来这个拐点可能已经发生了。

　　在2007年时候个别记录中国经济增长速度曾经达到国14%，而现在的增长速度不到8%，所以从这个意义上来讲，除非你相信目前为止，中国经济增长放缓是短时间发生的现象，还会迅速反弹，从这个意义上讲中国经济的拐点已经发生，正像当年韩国日本的经济增长拐点一样。通货膨胀同样的拐点，日本和韩国达到我们中国现在的发展水平的时候，它的通货膨胀也出现拐点，这个拐点就是通货膨胀之后，通货膨胀率出现明显的上升。实际上中国经济在2007年以前的10年期间中国平均通货膨胀将近2%，尽管当前短期的通货膨胀率已经低于2%，向前看很可能中国通货膨胀率3%甚至更高的水平，中国宏观经济可能在中长期可能出现的趋势性变化。实际上中国这种趋势性变化更有意义的可能体现在经济结构上，调结构，调本身是一个动词，就是我们要主动采取手段去调整经济结构。

　　说到一个国家的结构，一个经济体的结构无非是三个方面：一个经济体的生产结构，一个经济的支出结构和一个经济体的收入结构。我们看实际上这种拐点在结构上体现的更加充分，左边这张图是经济的生产结构中，工业在经济中的比重，右边是服务业在经济中的比重。拐点之后无论是韩国还是日本的经济，都会出现明显下降，而服务业会出现持续的上升。经济支出的结构，左边是消费占金融的比重，右边是投资占金融的比重，无论是和日本还是韩国，达到中国2007年发展水平的时候，它们的经济出现了非常深刻的变化，就是消费占经济比重迅速上升，而投资占经济比重出现迅速下降。意味着尽管经济体本身在放缓，但是消费增长速度要远远快于整体经济增长速度，以至于消费成为经济增长的主动力，消费在经济比重上升，而投资的作用开始减弱。经济的收入结构，左边是企业利润加经济比重，右边是劳动者收入占经济比重，日本韩国经验告诉我们，在拐点之后，在经济中的这张大饼里的分配比例开始发生变化，劳动者占的比重开始上升，而企业家、资本家资本的份额开始下降。

　　所以这就是我们比较日本和韩国以及中国的发展阶段，我们对未来5年10年中国经济可能出现的趋势性变化提出这样几个观察，向前看中国经济似乎正在经历明显的拐点，而这个拐点的突出特征就是经济增长放缓，通货膨胀率高起，经济结构发生深刻的变化，以消费为代表，消费作为主要的增长驱动力表现的尤其突出，这些变化如何理解？如果从劳动力市场可能发生变化为出发点是比较能够说清楚的，也就是说中国的劳动力市场已经发生非常深刻的变化，体现在剩余的廉价剩余劳动力在减少，以至于出现劳动力供应的相对需求的短缺，劳动的议价能力开始上升，于是金融比重开始上升，这样会挤压企业利润，使企业投资的利润下降，随着劳动者收入的上升，由于劳动者本身的消费气象比较高，自然会增加更多的消费而减少投资，会消费更多的高端服务业和高质量的制造品，可能由劳动力市场变化带来一系列中国经济结构性的变化。到底如何理解这些结构性变化对我们企业生产活动和投资活动未来可能造成的影响呢？以汽车和电力为例子，也是把中日韩做个比较，也是同样的拐点做个定义，左边的图是每千人汽车的占有量，右边是人均电力消耗，把中国韩国日本做个比较，比较中国对应于韩国日本在当年同样的发展阶段上的趋势做个比较。我们发现中国的汽车渗透率相当于韩国20年前的水平，而且还明显低于日本40年前的水平，如果我们看这张图就会看到，尽管中国经济可能经历明显的拐点，拐点之后可能会出现经济增长迅速放缓，但是如果看这两张图的话，我们看到中国发展的潜力还是非常巨大的，因为差距非常明显，以日本和韩国拐点之后的市场变化来看，空间非常巨大。

　　所以上面这两张图我们看出了非常多的希望和乐观的理由。但是如果把上面这两张图做一个简单的算术变化，上面这两张图变为经济增长速度的话就是下面这两张图，也就是在拐点之后增长速度出现迅速放缓。所以给我们的启示就是，中国作为一个经济体，中国有些产品市场空间仍然很大，但是这个市场本身的扩张速度会放缓，在这样的市场环境下，将不是任何企业都可以挣钱，只有做得好的企业，做得最好的企业才可能成为最终的赢者，而且在这样的市场环境下，企业尤其要注重效益和质量，企业发展不仅仅通过外延式的扩张，更重要的要寻求可能出现的行业的整合和并购，来实现自身的市场份额的扩张。

　　从资本市场上如何理解呢？如果向前看经济增长速度放缓，或企业的利润增长放缓，在资本市场上就会出现在股票的市盈率的结构性的走低。我们看中国的股市过去几年持续下跌，但是实际上中国企业利润增长状况还是不错的，为什么股市下跌呢？很重要的原因在于市场的估值中枢开始出现结构性下移，这就体现股票市场对于中国经济和企业利润增长的可持续性出现了怀疑。如果你判断一个经济或者一个企业的利润能够维持30%、40%的增长，它的市盈率就可以达到30、40倍，但是如果它的增长不能维持这个速度，而且能维持15%和20%的速度，它的市盈率就是15、20倍。过去市场判断它是30、40倍的市盈率到10、20倍的市盈率，这就有50%的下跌空间，

　　这跟企业利润的增长并没有太多的关系，更多体现在企业的盈利和企业增长可持续性的判断。如果我们作为投资者出现的话，我们要对企业未来的盈利的可持续性要有一个更现实的判断，以及对股票的估值水平要有一个更高的要求，恐怕对估值在30、40倍，甚至更高的股票，一定要有认真的分析，因为这样大的市场环境和经济环境显然是不支持这样一个高估值的市场。我们看了这两个例子，如果我们要做企业要保持乐观的心态的话，希望大家多看看上面这两张图，如果我们作为一个二级市场的投资者，作为一个基金经理要现实投入二级市场的股市的话，要多关注下面这两张图。

　　这个信息还来源于历史的比较，我们前面看的几张图是比较中日韩过去几十年的发展历程对中国可能的指导意义，这张图看得更长远，是两条线，一条实线，一条虚线，虚线是欧洲的人均GDP水平，实线是中国的人均GDP水平，这张图从公元400年开始画起。这张PPT的题目就叫“中国经济不是奇迹”，中国经济过去30、40年的快速增长，有的人说是奇迹，我说它不是奇迹，为什么？

　　实际上从历史上来看，中国经济在公元400年左右，中国经济的发展水平跟欧洲的发展水平基本上一致，甚至中国的经济水平比它还要高，这个高一直只维持到公元1300年左右，在公元1300年之后却发生了很大的变化，就是西欧的经济人均收入水平持续上升，一直到公元1800年初工业化革命的时候，它的经济出现了迅速扩张，就是后面那个拐点。但是自从公元1300年之后，中国经济随后的600、700年间，中国经济就没有任何的经济增长，甚至在工业化革命之后的几十年间中国经济出现一个绝对水平的下降，实际上所谓中国经济的奇迹，过去30年的奇迹，在这张图上来讲，只是一个赶超的过程，而这个赶超本身尽管有过去30年的迅速增长，差距仍然非常大。所以与其说过去30年中国经济快速增长是个奇迹，我觉得大家更应该感觉好奇的就是中国为什么在历史上曾经600、700年间没有任何增长，这是一个奇迹。

　　这张图是收入水平，也是中国和欧洲做比较，我们画一个人均财富的水平，因为收入是每年创造的经济活动量，财富是收入储蓄之后的积累，我们如果能画这张图，这个差距要比这个大的多得多。正是中国老百姓追逐经济自由、追逐幸福生活，以及创造财富的根本动力，才是中国经济增长的最终的源泉，实际上中国经济发展的空间还是非常大的，体现在我们经济发展水平跟财均财富水平上，跟发达国家比还是非常大的。尽管当前优经济的困难，我们不需要过度悲观，短期内更多的是周期性因素，而周期性因素体现了政策上的因素，而政策的关键是房地产市场。说到房地产市场，现在执行的严厉的房地产政策应不应该，合不合适，什么时候应该取消或者改变，这对我们判断未来中国经济，无论是短期还是中长期是应该乐观的还是悲观的，是非常非常重要的。到底中国房地产市场有没有泡沫？即使有泡沫，可能有泡沫，但是房地产市场有泡沫这样一个判断，并不马上得出另一个结论，就是中国房地产市场价格马上要下跌。

　　中国房地产市场有没有泡沫呢？这张图就是中国跟台湾、美国、香港相比，房价收入比是很高的，超过了10倍，右边是比较了一二三线城市和房地产收入比都是很高的。我们在美国买房子的时候说你要买你收入3、4倍的房子是可以的，要量力而行，但是在中国房地产收入比超过了10倍，在发达地区一线城市更高，所以很多人结论就是，中国房地产市场有泡沫，而泡沫很大，要破裂，要跌40%、50%。如何看待这个问题？实际上房价收入比这个概念很大程度上做了一个假定，这个假定就是人们的收入是不增长的，为什么在美国房价收入比3、4倍呢？是因为你现在买的房子是你收入的3倍或者4倍，你可能5年之后算起来这个房子的价格和你当时购买的价格，仍然是你房子收入的3—4倍，因为你收入没有增长，经济没有增长，如果它经济只有2%的增长，现在通货膨胀是很低的，一年收入增长是比较低的，也就是3%、4%左右，所以5年下来之后，恐怕他收入没有涨多少，这个和我们中国是不一样的。所以考虑到经济增长的因素，房价收入比不能简单静态看，这就是为什么我认为中国房地产市场虽然有泡沫，泡沫更多的体现在中国房价的上涨速度过快，但并不意味着中国房价绝对水平过高。

　　同理，消除这样的房地产市场所谓的泡沫，不必通过房价的绝对下跌来实现，很可能通过房价的上涨速度慢与收入的上涨速度来实现。如果我们的房价保持现在的水平，保持5年不变的话，5年之后房子会显得很便宜，这种结果是不大可能发生的。所以由此判断，尽管我们采取了一系列的房地产的紧缩政策，这些政策背后不必然是基于消除市场泡沫，把它当作一个金融和市场现象来解决，恐怕更多体现了其他的考量，包括社会和政治上的考量，这样采取的政策很可能随着经济形势的变化，随着经济的因素成为政策制定者，这些政策很可能出现松动，这些政策发生之时，很可能是我们对中国经济重新树立起信心、乐观的时候。

　　向前看，这张图告诉大家中国经济未来很可能是消费引领，这点实际上是有规律性的，无论是跟日韩做比较，还是理论上多方研究，在一个经济发展不同阶段它表现的经济驱动力是不一样的，实际上中国经济正处在第三阶段，表现投资在经济中的比重开始出现下行，相反消费显得比较重要。所以可以说中国向前看，整体来讲应该是进入一个消费黄金时代。但是消费的黄金时代由于中国明显的地区差异和地域差异，在各个地区表现是不一样的。这张图希望给我们判断西部地区的发展有所帮助，这张图纵轴是中国各省消费占经济中的比重，横轴是中国各省人均收入水平，每一个点代表一个省，对应的就是这个省的人均收入水平和这个省的消费占经济中的比重。我们画了两条虚线，这两条红色虚线是相对应的平均值，纵向的虚线是对应全国的人均收入水平，横的曲线对应的是全国的消费占经济中的比重，画了两个虚线之后这张图出现了四个象限，ABCD，如果消费占金融中德比重这个来衡量，中国两大区域占中国的消费比重比较高  ，一个A，一个D，A区域是中国最贫穷的地区，D区域是中国最富有的地区。

　　随着在A区域青海、西藏逐渐发展到吉林、陕西，C区域就是东部沿海地区，逐步发展到北上广三个一线城市这样的水平。所以由此我们看我们西部，尤其以陕西为代表的省区正处在B区域，这个B区域是收入水平相对比全国水平低，这个B区域正在经历从B向C过渡的过程，消费占经济中的比重上升，人均收入水平提高，但在这个发展阶段，对于我们西部来讲就不能够简单只谈到鼓励消费，实际上在西部它的发展阶段，投资仍然很重要。只有中国未来看，尽管我们说消费是增长引擎，这个消费将会最初体现在C区域，因为C区域是收入水平相对较高，消费水平相对较低，这个区域消费物质体现的最充分的，投资消费都需要注重发展的区域就是B区域，这个区域正是我们陕西西安。所以向前看，恐怕发展我们的地区经济，我们从区域政策来讲，也不能简简单单响应中央的号召，跟着东部沿海等城市片面的一味的刺激消费，在这样的区域里创造积累财富仍然是很重要的。我就讲这么多，谢谢大家。