刘劲：通过发行股票宏观调控整个经济体

　　本期经济观察我们关注股市。刘劲教授提出通过中国股的发行用以宏观调控整个经济体，包括股市的风险溢价(风险的价格)的观点，并就中小股民如何规避个股负的风险收益给出建议。梅建平教授则从大的宏观角度谈中国股市，对目前股市中存在的泡沫现象进行了深入浅出地分析。而谈到股市盈利的问题时，他认为交叉持股是现在股市一个很大的隐忧。

    ○ 刘 劲 /文

　　中国近两年股市价格大涨，既表明市场对股改成绩的肯定，也表明对未来中国上市企业的信心，而且，高股价带来的低融资成本，必然会降低企业和产权改革的财政成本，这一切，政府当然乐于看到。但另一方面，这一切一旦变成现实，金融危机就不再是一个低概率事件。

　　在这种背景下，政府应该做些什么事情才能预防股市崩盘带来的金融风险及社会动荡?我在不久前的一篇文章中提出了几项建议，如加大监管力度、打击市场操纵行为、增强信息披露等。同时，我还提出发行“中国股”(国家股票)，用以宏观调控整个经济体，包括股市的风险溢价(风险的价格)，一些读者对此表示颇感兴趣，但觉得国际上没有先例，是个全新的东西，希望我加以展开阐述。我乐于应命。

　　

人民币汇率是难题之根本

　　在以美国为首的国际围攻下，人民币很难不升值，但由于政府采取了逐渐升值的策略，货币政策就受到很大的限制。原因在于，对任何一个像中国这样开放型的经济体，货币政策和汇率政策无法做到同时独立于市场的影响之外。如果加息，股价和

房价自然会有下挫的压力，但货币投机却也有可能加剧。在现在的低利率和人民币缓慢升值的情况下，除去交易成本，货币投机者在债券市场的短线操作无大利可图， 因此，热钱就不得不进入股市、房市或未上市的风险投资领域。

　　由于这些市场的高风险或高交易成本，货币投机者的动作相对受到约束。如果加息到一定程度，货币投机者就可以直接将热钱投到风险较小的债券市场进行短线炒作。投机风险的降低，会吸引更大数量的热钱流入，从而给

人民币升值带来极大压力。把股市的泡沫型增长和人民币的被迫升值放在一起作一下比较，究竟孰重孰轻，大概会是仁者见仁，智者见智。但无论如何，根本的问题在于难求两全其美。

　　调高股市风险溢价

　　有什么宏观政策，可以用来有效地抑制股价，但又不会加剧人民币升值的压力？答案在于调高股市的风险溢价。抛去非理性因素，股市的价格无外乎受基本面增长的预期和资本成本的影响，其中资本成本可被用来宏观调节股市的价格。资本成本包括两个部分：利率和风险溢价。当今的低利率和低风险溢价是股市高价位的一些主要决定因素，要想抑制股价就必须上调利率或上调风险溢价，二者必居其一。

　　那么，怎样来上调风险溢价呢？总的来讲，就是要增大股票的供应量。在这方面，一个已经在实施的办法是，放宽和鼓励国内外企业在中国上市。但用这个办法进行宏观调控有一定的难度。企业上市在很大程度上是基于企业自身利益考虑，而这种自身利益往往跟国家的整体利益有距离；再者，上市企业必须达到政府一系列的监管标准，申请、审批都需要时间，有没有足够的企业符合标准也是问题。

　　另一个类似的办法是减持上市公司的国有股，但这个办法也涉及到一系列的问题。到底应该怎么减持？是同时减持所有上市公司的国有股呢，还是应该有重点地按实际情况来定？减持以后，如果需要增持时该怎么办？总之，虽然这些办法都可使风险溢价上调，股价受到抑制，但因为它们都涉及个股的市场操作，作为宏观调控的工具来说，似乎都不是最佳选择。

　　跟国民生产总值挂钩

　　于是我们的思路被引到这里来了：能否找到一种工具，它既能达到宏观调控股市风险溢价的目的，又不会扭曲个股的交易和定价？国债给了我们一个启发。像一般企业一样，国家也可以发债券。央行通过国债的市场买卖来控制货币的流通量和基本利率。那么同样，像一般企业一样，国家也来发行股票，我们且把它叫“中国股”。

　　“中国股”的具体操作可以有很多方式，我这里提一个具体的构想：股票的根本价值来自未来的红利，每股“中国股”的红利直接和中国的国民生产总值挂钩。比如说，我们可以设定每股每年获得国民生产总值的十万亿分之一作为红利，2006年中国的国民生产总值大约是20万亿元，十万亿分之一就是2元。如果2007年国民生产总值增长到22万亿元，这一年的红利就是2.2元。随着中国国民生产总值的涨跌，“中国股”的红利也跟着涨跌。

　　“中国股”的市场定价和一般股票没有概念上的区别，它的所有风险都来自未来国民生产总值的波动。投资人在“中国股”上不仅能得到国债利率的基准收益，还能得到市场对国民生产总值波动要求的风险溢价。简单地讲，如果把国家看成一家上市公司，“中国股”就是这家上市公司发行的股票。

　　经济体风险溢价的良好调节器

　　“中国股”的发行，使央行可以用两条腿走路，央行不仅可以用调息来调节整个经济的投资、生产和消费，也可以通过买卖“中国股”来调节整个经济体的风险溢价，协调经济体对风险的总投入，达到经济稳定增长的目的。如果资本市场有泡沫的危险，央行可大量发行“中国股”来调高风险溢价，抑制泡沫化的股价。如果由此造成货币流通的不足，央行可通过买进国债来调控；如果在将来的某一天股市崩盘，风险溢价变得过大，而可能引发金融危机的时候，央行又可以买入“中国股”来进行调节。

　　除了作为央行调控市场的有利工具，“中国股”对金融市场还有三大好处：

　　首先，投资的第一定律是在控制风险下得到最大的回报，这就意味着股民应该避免所有没有必要冒的风险。怎样达到这一点呢？就是要分散风险。避免个股，投资股指基金是一个办法，但不是最理想的好办法，因为上市公司只占整个经济体的一小部分。有了“中国股”就不同了，它可以产生中国以内最大的风险分散效应。“中国股”比股指基金的优越处还在于，股指基金的运营有成本，而“中国股”可以为投资者省掉这一笔开支。

　　第二，中国股市的一个根本问题是监管缺乏力度，大股东“掏空”小股东的不公平现象比较严重。由于“中国股”的价值来自对国民生产总值的统计，监管和公司治理的弊病都得以避免，随之最大程度上保障了中小股民的利益。

　　第三，股民对股市过分投机的一个根本原因，是基本面预测的不确定性，这便造成了大家都远离基本面的分析，而完全进入了对下一个买家情绪的猜测和赌博。由于“中国股”的红利与国民生产总值直接挂钩，而国民生产总值的增长可预测性较强，“中国股”的发行可以引导股市对基本面的重视，从而降低泡沫形成的可能性。

　　发行国家股票，虽然在国际上也没有先例，但如果没有在理论上和操作有上太大的难题，我觉得是可以试一试的。人类社会许多原本看起来莫名其妙的东西，都是在勇敢者和有魄力者的大胆一试中，展现了它的重大价值和生命力。

　　(作者现为美国加州大学安德森管理学院终身教授，长江商学院中国商业研究中心研究学者。原文发刊载2007年5月25日出版的《第一财经日报》）