孙涤：满城尽是霍元甲

　　□孙涤

　　2007年6月5日于日本札幌

　　世上本没有路，走的人多了，会变得拥挤，然而未必就有了路。

　　在国内聊写随笔，很少敢涉及热门话题，恐怕随新兴的市场起舞，会错得离谱。市场经济本质上是个尝试-修正的过程，通过反反复复的交易来发现自利的冲动是否合理，除了价格这一主要指标，还有其它的教益都值得汲取。所谓普遍的经济规律，即便有的话，也无法替您做准确预测。难怪塞缪尔逊常说，“要是阁下不得不预测的话，就请不断地预测，”意思是说，不准没关系，用今天的预测去修正昨天的，到了明日发觉今天的失误不妨再来修正，铁口直断是不可能的。经济学者，尤其是股评人、分析师等等，常常进行时间序列的数据分析，却很少敢对自己的预测做时间序列的记述。然而笔者还是有些担心，日后若想把在《南方周末》的杂文集合成册，不就留下了“满纸荒唐言”的铁证吗？那时，是塞缪尔逊式的与时俱进恐怕也撑不起笔者的腰板咯。

　　不过昨夜的梦，却鼓起笔者的胆气，要来侃侃眼下的股市。六月初来北海道度假，浸泡过硫磺温泉后，居然做了个绩近荒诞的梦。下榻的登别温泉滝山第一馆，门前有一赤鬼巨像，高十八米，重十八吨，额上长角，甚是狰狞，手指“地狱谷”，乃温泉之源。刺鼻的硫磺气体四出蒸腾，嶙峋的山谷被熏得黝黑和赭黄，笼罩着炭白的粉末，一派邪门景象。在梦里，霍元甲和那赤鬼在擂台上扭打成一团，终于将其打翻在地，踏上两只脚。受到大侠痛快淋漓表现的振奋，老幼男女突然间纷纷跃上擂台，揪到鬼子或鬼佬，就与之拼搏，而手中的菜刀、剪子、手机、鼠标，立时变为武器，个个变成了披坚执锐的小小霍元甲，额筋暴突，目光炯炯，斩木为兵，撒豆成阵，一时刹声震天……

　　通过证券的买卖来增值到底是投资还是投机行为，历来没有定论。由于投机这个词固有的负面语义，而人们一般都倾向于“自我正当”，投资还是投机就更变得扯之不清了。其实如果把两个词还原为“中性”，刨去道德的含义，则区别两者，按凯恩斯的意思，并不太复杂：追求股利分红(派发或不派发的)作为投资回报的为投资，追求股价波动作为投资回报的则为投机。其实我们也大可不必为投机感到难为情。笔者是个NBA球迷，就拿篮球为例吧。假如你是一支球队(譬如湖人队)的粉丝，不管全盛还是低谷，始终钟爱它，为它呐喊，那么你就算湖人队的投资者；要是你看湖人队今年不够强，和太阳队对局时就赌太阳队赢，而当太阳队和马齿队赛时又赌马齿胜出，那么你只能算个投机者。你若是什么边都不沾，只在场外对胜负做做理性分析而已，那么球赛应有的乐趣你恐怕就没法领略了。据此，投资者不妨检视一下自己的投资目标。

　　我国近十年来经济年均增长约为9%，若能以这种速率持续下去将是史无前例的好事情。其中劳力(含技术)要素的贡献粗粗估为3%的话，那么资本要素的回报充其量为6%。要是你认为6%的年投资回报率还不过瘾的话，就只能追逐股价的波动，就只能投机了。有一老友，向来谨慎，最近向笔者抱怨其运气不佳，说他今年重仓持有的一只

　　近一年来的股市实践表明，凡敢于入场搏杀的，只有大赚中赚之分，鲜有赔的。看到不比自己强多少的邻居、同学或同事发了财，又有谁能按捺得住呢？只是，你追求的既然是短期内的股价波动，那么用什么市盈率、市净率来求证股市是否存在泡沫，岂非缘木求鱼？

　　记得巴鲁克(Bernard Baruch)是能脱逃美国大萧条的为数不多的投资大师之一。当他的理发师向他吹嘘自己投资如何如何得法时，他断然做出了斩仓逃顶的决定。我朋友的司机阿赖在股市里颇有斩获，成了一个小霍元甲，当他信心满满要替我的朋友，一家大银行的房贷业务主管，来选股做投资

　　问题在于，股市投机的对象是什么？大致上，我们的A股市场是国人之间的零和游戏。和咱们大侠不同，小霍元甲比试的不是鬼子或鬼佬，而是其他的大、小霍元甲们。因此，凯恩斯说，投身股市，你必须研读其他股民的心态，你赚的并非天上掉下来的馅饼，而你赔的也没有被蒸发，只在你和其它股民(也可能是大鳄)的口袋里流转。没人会认为巴菲特是个投机者，但他的赢利机会大半来自于逮着了其他玩家的贪婪和恐惧，所以他特别喜欢熊市：许多小霍元甲铩羽的时候。大、小霍元甲打擂台，本不是一个重量级，日后能修得正果，在擂台上熬成大侠只可能是一小撮人。

　　笔者带领的北大金融研究生在进行一个小小的实证研究。我们推测，和国民收入的分配相比，股市收益的基尼系数会更高。我们把一年来的样本数据按投资额排序，对应国民人数，投资收益则对应国民收入，由此刻画出一条股市投资收益分配的“劳伦斯曲线”，我们预期它将比国民收入的曲线更弯曲。果其如此，小霍元甲们的未来将不容乐观。

　　这种预期乃基于投资金额小的散户，信息资源、分析技术、运作成本、控制和吸收风险的能力相对处于劣势，更经不起波动。你或许可以争辩我们的预期有主观判断的成分，然而仅资金规模一项，就够阁下三思的。请以赌局为例。拉斯维加斯或澳门的赌场承担了游乐设施的高额成本，还能成为当地的利税最大户，不在赔率偏向于庄家，(轮盘赌和21点约在52%对48%，就是最不划算的吃角子老虎也不过55%对45%左右，)庄家占便宜的根本在于他的赌本无穷大，背运时他不会出局。以此推论，我们可以想象，一旦股市崩陷，垫底多半是最没有承受能力的小霍元甲们，这难免会引起社会的一些不和谐。

　　诚如大家所称，日前股市的飙升是补涨。补什么？积年来的发展，不管是长期的低储蓄利率和高储蓄倾向，还是历年大幅出超的外汇占款；不管是市场的规范化，还是金融市场的有效隔离；不管是各种社会服务的货币化，还是土地批租等的价值再现；不管是企业管理渐趋成熟，还是股改把流通的路障给踢开了…… 总之，在“松绑”和“轻徭薄赋”之下，一部分人先富了起来而全部的人都获得小康，把股市从冬眠蛰伏唤醒。各种资财的“机会成本”的博弈，好比各个地壳板块的冲撞挤压，隆起了国内股市这块青藏高原。

　　有了如上的粗浅体认，我们斗胆作如下的建议：

　　投资是成人游戏，盈亏自负应是自明之理。尤其在人人争当霍元甲，群众的革命热情不可阻挡时，政府要明智地超然局外；否则股市起伏，更不要说万一崩塌的话，总会有大部分小霍元甲不能如愿或不能承担亏损，迁怒于政府机构的社会风险；

　　鉴于可能有的股市权益分配悬殊的恶果，以及国人对“父母官”的依赖，政府有责任不断提示股市的凶险，但实质的干预最好能有克制。即使要采取理性措施也得目标具体，传导机制明了。比如增收印花税之类，只针对极短线的交易，而要开征投资利得税，亦须分清长期短期的资金，同时注意要在亏损时退税(例如以前开征利息税时，就没顾及按揭贷款付给银行的利息应能抵税，是有失公道的)；

　　对于散户们，亲自操刀拼搏，要多多考虑避免自迷迷人(wishful thinking)。在投资股市上，自欺欺人是最容易陷入的失误。勇于成为小霍元甲，精神固然可嘉，除了很少一部分人能修得正果，值不值得冒此风险，特别是值不值得情绪上剧烈波动，很需要权衡。投资基金或许更为可取。有资金规模或组织机制的支撑，基金经理对风险特别是情绪的控制力是你亲自操刀不能比拟的。这好比一个牙科大夫纵有能耐，也会委托同事来为自己的儿女拔牙。笔者曾于2001年撰写了一本《基金30讲》的普及读物，来说明开放式基金为什么适合中国的投资大众，推出的时间是过早了点，正逢股市的冰寒期，但现在应该是适逢其时了。对如何选择基金，国内经理们的专业能力固然重要，但关键在操守，无操守者就像在他的能力前加了一个负号，能力越强给你带来麻烦反而越大；

　　若要对股市有任何建言，这是笔者一向不擅长也不敢为之的，那么请多关注中盘股，H股和房市。愚以为，假如有好的经营团队的话，中盘股兼得两种好处：你既买得起它的一部分(投资)又获得了股价波动较大的筹码(投机)；眼下 H股的机会成本最小，如果A股市场是青藏高原的话，H股市场则象四川盆地，无论如何是套利的上佳机会；而财富，无论从哪条河里流淌，终将流向

　　(笔者未曾看过“满城尽是黄金甲”，也没有看过“霍元甲”。据说曾有人认为霍大侠的形象不够高、大、全，还状告过制片人李连杰。为此，笔者觉得似乎有必要做一脚注：撰写本文，凡有雷同之处，纯属虚构。)

　　(作者为美国加州州立大学商学院教授，现任深圳发展银行首席信息官，电子邮箱sundi＠sdb.com.cn)