陶冬：为外汇储备找个好婆家

　　大量投资美国国债的外汇储备，在美国巨额的赤字背景下，有可能一夜间缩水。除了保留应付危机的必备储备外，外汇储备应该投入更有回报潜力的领域，产生更多的盈利。组建政府投资公司、成立国家战略基金、推动“亚元”债券市场是短期可为之事

　　请想象，有人向你借钱，他又有很大可能不还钱，你会慷慨解囊吗？相信多数人不会，除非借钱者是你的救命恩人或小舅子。

　　然而现实生活中充满着黑色幽默。国家外汇管理局管理着8000多亿美元的外汇储备(中国最大的单一资产群)，奉行着保值、高流动性、分散风险等最审慎的投资理念，却将大量资金投向美国国债。

　　可能一夜之间缩水

　　2004/05年美国财政赤字预计达到3183亿美元，占美国GDP的2.6%，略少过创财赤历史新高的2003/04年，但总体赤字仍大得惊人，无论市场还是有识之士都对此忧虑不已。

　　布什誓言在其第二任内将财政赤字减半，然而任期1/3过去了，赤字并未出现结构性下降，美国财政部连像样的方案也没有。除了战争、反恐开支外，造成赤字的最大因素是福利(entitlement)，是医疗补贴、社会保障。在这些领域的任何改革，必然触及既得利益，影响选票。明眼人都知道，今天的美国财政是不可持续的，早晚会出事。布什的削减财赤是虚晃一枪，雷声大雨点小，得过且过。

　　活该布什命好，正遇上中国外管局以及亚洲央行的一班朋友，抡起仍然暴涨中的巨额外汇储备，不问价格地买入美国国债，成为美国财政困境的赞助人。美国联储十四次加息，财政赤字、贸易赤字双创新高，但是美国长期债券利率却仅小升。中国外汇储备对美国债市的支持，成就了美国超低的利率、繁荣的房地产、战后最长的经济景气。

　　投资美国国债近年的平均收益为百分之四多一点(不计因市场价格波动所带来的账面损益)，减去通货膨胀和交易成本，回报不比在国内做定期高许多，与许多海外基金购买国内资产所要求的回报率形成鲜明对照。

　　更奇怪的是，所有借给美国的钱全部以美元计价、结算。换言之，当美国的财政赤字大到难以为继、无法支付的时候，山姆大叔可以印钞票，一夜间通过通胀将债务缩水，中国外汇储备中的美元债券随之贬值。

　　笔者认为，接受一个没有财政纪律的政府，以该国货币开出的债券，与农民卖粮时接受白条在本质上是一样的。当然，美国财政部需要维持信誉，不到万不得已不会赖账。

　　应有更多投向

　　关于山姆大叔可能印钞票导致储备资产缩水的风险，中国官员当然清楚。不过碍于保值、流动性要求，大部分外汇储备需要留在海外，留在大国的债券中，以备万一之需。不投美债又投什么？日本、欧洲的财政状况比美国更坏，破产的可能性更大。外汇储备的特性，限制了它的运作空间，投资便逃不出美债这个五指山，也逃不出提供廉价资金为他国作嫁衣的宿命。

　　在这里不妨反向思考一下。中国真的需要8000亿美元的外汇储备吗？这些储备是否全部需要遵守同样的保值、流动准则？外汇储备本来是为本国可能出现的国际支付危机而设立的。正常情况下，储备应该能提供满足三个月进口(货物及服务)、40%的短期外债所需的海外硬通货币。这是世界银行的标准，当然还须考虑国情和外部环境。

　　以此标准，中国的必备外汇储备应在1800亿美元(货物及服务进口2004年为6065亿美元，2005年预期7210亿美元，短期外债2004年为1043亿美元，2005年预期为1520亿美元)。为求审慎，将正常外汇储备量订在必备储备的两倍，3600亿美元也足矣。

　　剩下的钱是多余外汇储备，并不适用同样的保值、流动性准则，应该投入更有回报潜力的领域，成为能产生更多盈利的投资，为中国经济建设服务，为体制改革和经济转型效力，为不久便会到来的老龄社会未雨绸缪。不过这笔钱一时还不能转成人民币，直接投入今天的国内总需求。大量外汇折成人民币，势必对人民币汇率以至国内货币政策造成重大冲击。

　　三项短期提议

　　对此，笔者有三项提议，均为短期可为之事：一、成立政府投资公司(类似新加坡政府产业投资公司)。多余外汇储备中的一半应剥离出来，做全球投资。这部分资金不再是外汇储备，因此可以采取较为进取的投资策略，争取更高的回报。

　　在过去十年，债券年均回报为7%，

股票为11%，商品为10%(石油则更高)，房地产为15%。投资所得全部用于教育、研发。

　　十几年后，当中国的劳动力资源因计划生育政策而开始衰竭时，支撑中国经济的是生产力的提高，是教育和技术，不是无所事事的外汇储备。

　　二、成立国家战略基金。多余储备的另一半应拿出来，以30-50年为投资周期，为民族的长远发展做一些有远见的大手笔投资。这些资金投向石油还是再生

能源，投向房地产还是生物科技，且留待智者思考。但是对于一个今天为资源疲于奔命，明天既无适当社会保障、人口又急剧老化的民族，在条件允许的情况下，看远一点，走早一点是应该的。

　　三、全力推动“亚元”债券市场。对于所有大量买入美国债券的亚洲央行，资产一夜间缩水相信是他们的噩梦。债权人听由债务人话事，颇为荒谬。但是亚洲缺少一个可与美元分庭抗礼的共同货币，以及在此基础上的本土债市，却也是一个尴尬的事实。

　　亚洲

开发银行在积极推动“亚元”，来自美国的阻力可想而知，亚洲各国间还为本国的主导权争得不可开交。难道亚洲近3万亿美元外汇储备一夜间缩水还不够重要吗？将债券的货币结算由美元转为亚元，封住美国印钞之门，符合亚洲的共同利益。

　　转眼间，中国的外汇储备膨胀了很多，也许已经太大了。应该为投资结构、长期目标做一个结构性调整。闺女长大了，该找个人家啦。(本文仅代表作者个人观点)