陶冬专栏周之8月24日：对冲基金早晚会出事

　　

　　陶冬：“至于油价，应作好在相当一段时间高企五十美元以上的准备。不过，如果对冲基金出事，油价也许在一个星期内跌掉10-20 美元。”(新浪财经制图)

　　陶冬，新浪的专栏作者，美国犹他大学博士，瑞士信贷第一波士顿(CSFB)亚洲区首席经济学家，瑞士信贷第一波士顿的董事。连续多年入选权威业内杂志、美国《机构投资者》亚洲区优秀经济分析员排名榜。

　　陶冬给人感觉是很严谨的人，包括行文和做事，这样的经济学家总是在不经意间让你产生一种敬意。

　　8月22日-26日，新浪财经把一周的时间留给陶冬。 ----编者按

 

　　这些年经济学在国内成为显学，经济学家们也很神气，论坛上发言自然少不了，对大大小小的问题居然都有自己的看法，不过学术上长进不大，心也浮了。笔者便是这类经济学家中的一位。经济学毕竟不是科学，许多问题的真伪要若干年后才能知分晓，有些也许根本不存在对错，这就纵容了经济学家信口开河的坏毛病。

　　笔者从来没有想过做大经济学家，也没有能力发明什么了不起的经济学理论，只想认真地做点本份的事，多走，多看，勤思考，勤动笔，对得起读者。平时的日程总排得满满的，写作也以英文为主。报刊、网站上的中文稿，几乎全是在飞机上写的，畅想于飞机起落架收起和放落之间的顷刻宁静，驰骋在飞机小桌板上的一片方圆。于是，文章往往只有千把字，题材则五花八门。观点是否正确留给读者判断、时间检验，不过在踏出机门的一刻自己颇有一些成就感。

　　笔者写作秉承两个宗旨，一是良心，一是前瞻。写昧良心的话，那是害人。缺少前瞻性、模棱两可，是在浪费读者的时间。----陶冬为专栏周自序  2005年8月22日

　　                   对冲基金早晚会出事      8月24日 星期三

　　陶冬/文

　　笔者对石油问题，稍有涉猎。从沙特

石油储备到美国消费趋势，写过几篇短文。当油价冲四十美元、五十美元一桶时，也对油价走势作出过预测，对其经济影响进行过分析。不过当油价破六十冲七十时，笔者选择沉默。油价高企，自有其基础面上的原因。产能紧张、需求比预期大，都是事实，不过这些话从油价四十美元讲到六十美元。这个市场似乎越来越受到对冲基金的操纵。

　　今天的

石油价格是期货拉动现货市场。期货市场中20—30%的合同掌握在对冲基金手中，而且是清一色的高杠杆运作。暴利面前，部分行为便超出了市场活动的范畴。有人雇佣以色列情报部门摩萨德打探中东石油内幕，有人插手委内瑞拉政局。这种事情做好了，发大财；做多了，则“机关算尽，反误卿卿性命”。笔者认为对冲基金早晚会出事。

　　至于油价，应作好在相当一段时间高企五十美元以上的准备。不过，如果对冲基金出事，油价也许在一个星期内跌掉10—20 美元。--2005年8月24日此文在新浪专栏周刊出时，陶冬再度作序

　　提要：对冲基金已从十年前的“另类基金”成为今天的主流机构投资者，并不断地蚕食着传统投资基金的固有领地。但由于激励机制中的奖罚不对称，导致对冲基金全面性地倾向于高风险投资。当小概率事件发生时，出现危机的可能性就很大。对冲基金是一颗不知何时会爆炸的定时炸弹。

　　对冲基金在国人心目中形象不佳，它们的名字往往与亚洲金融危机、人民币投机联系在一起。其实它们是与退休基金、共同基金并列的三大机构投资者之一。凶悍的投资风格和对投资回报的执着，使对冲基金在近几年迅速壮大，总规模已突破1万亿美元，纽约、伦敦证券交易所每天的成交额中，大约三、四成来自对冲基金，海外大型券商代客交易的收入中，半数以上来自对冲基金。毫无疑问，对冲基金已从十年前的“另类基金”成为今天的主流机构投资者之一，而且还在不断地蚕食着传统投资基金的固有领地。

　　对冲基金三大特征

　　对冲基金其实种类繁多，投资手段层出不穷，很难一概而论。笔者观察，与传统投资基金相比，对冲基金有三点较明显的特征。

　　首先是追求绝对回报。传统基金追求相对回报，讲究成绩优于大市。如果市场跌5%，基金跌3%，经理算完成任务。对冲基金则不同，如果认为大市会跌，基金经理应该沽空而不该买防守型股票，跌市也必须赚钱。与之相应，对冲基金在投资范围、手段上不像传统基金那么拘泥，股票、债券、石油、IT、美国、新兴市场，多数对冲基金只要能赚钱并通过了内部风险监管，都可以投资。

　　第二个特征是大量借贷、杠杆投资。没有对冲基金不借钱炒作的。认准一个方向押上重金，藉此获得高额回报，是对冲基金的一个共性，借贷成本是对冲基金以短线投资为主的一个重要原因。自从美国的长期资本投资基金1998年出事后，银行收紧了贷款尺度，对冲基金的平均杠杆比率也从当时的10倍下降至今日的3-4倍，不过重锤出击的本色并未改变。

　　集群行动是对冲基金的另一大特征。对冲基金经理之间的联络、交流十分密切，在纽约、伦敦、旧金山、新加坡等对冲基金落脚的主要城市，对冲基金的公司所在地往往相当集中，经理们白天互通电话，晚上一齐喝酒，投资上经常集体行动，所以对市场冲击尤大。同时，对冲基金对外的披露一般不如传统基金，透明度比较差。

　　对冲基金经理是笔者工作中接触的主要对象之一，多数人30-40岁，思路敏捷，善于捕捉投资机会，也不太拘泥小节。与传统基金经理相比，他们更愿意与分析师打交道，更关注时效性强的新闻与分析，更愿意接受15分钟的电话交谈，而非一个小时的面对面交谈。这些人往往喜欢直截了当，几分钟内将投资主意说清楚，是对是错几天以内见分晓。如果投资主意好，赚了钱，对冲基金在费用上不介意多付一点，这和传统基金在付费上一压再压很不相同，券商们也乐于与对冲基金打交道。

　　小概率事件引爆对冲基金风险

　　由于追求绝对回报，对冲基金这些年来甚受各类资金的欢迎，基金规模出现爆炸性增长。但是过去两年，对冲基金的成绩却不理想。市场忽冷忽热、大起大落，无论沽空还是买多，大浪一左一右，都被迫斩仓。同时，市场上资金太多，平均回报越来越低。如此环境下，越来越多的对冲基金将大量资金投入高风险的投资组合，其中结构产品尤其受欢迎。

　　结构产品是通过一系列沽空、套期等衍生工具将投资风险降至低位。对冲基金在此之上杠杆炒作，通过大流量赚大钱。不过小风险不等于没有风险。最新例子是对冲基金在美国通用汽车上的折损。

　　美国汽车业亏损严重，经营环境恶劣，导致其债券被大量抛售。不少对冲基金认为通用债券被过分抛售，其利率在息口甚低的今天很有吸引力，于是大量买进。为控制风险，对冲基金同时沽空通用汽车的股票。这个投资组合可攻可守，有通用汽车利好的消息，债券赚钱；有利空消息，沽空的股票赚钱。然而人算不如天算！亿万富翁柯克里安(Kirk Kerkorian)于5月4日宣布增持通用汽车2200万股，导致通用股价急涨，对冲基金被迫斩去股票空仓。第二天，标准普尔宣布调低通用汽车和福特汽车的信用评级，触发对其债券的新一轮抛售。更惨的是，一大批对冲基金持有相同的结构产品和投资组合，于是自相践踏，损失惨重。这些损失再因杠杆借贷而被放大。

　　在两日之内遭一好一坏两个消息的双重打击，可谓极不寻常，行家称之为“tail”，即概率曲线尾部的小概率事件，基本可以忽略不计。但当小概率事件发生时，对冲基金可能猝不及防，许多基金陷入同一陷阱则火烧连营，甚至可能引发金融风险。无怪美国联邦储备局主席格林斯班也公开呼吁加强监管。但是目前除了银行在贷款上和基金内部管理之外，监管尚无从入手。

　　其实对冲基金的奖励机制孕育着重大的风险。当对冲基金经理为客户赚到钱时，可以提取收益的20%作为回报。如果亏钱，没有提成但也没有金钱惩罚。亏得太多，大不了基金结业，经理赔上声誉。这种奖罚的不对称，导致对冲基金全面性地、结构性地倾向于高风险投资。那么当小概率事件发生时，出现危机的可能性就很大。对冲基金是一颗不知何时会爆炸的定时炸弹，早晚会出事。

　　(本文原载于新财富，为作者个人观点)

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