钟伟：人民币汇率改革迈入新的历史进程

　　钟伟

　　2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。从7月21日19时起，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币。对于这次完善人民币汇率形成机制的改革，国际社会和国内各方给予了积极的正面评价，普遍认为人民币汇率改革 迈入了新的历史进程。

　　人民币汇率形成机制改革的四大特点

　　近20年，人民币汇率形成机制经历了三个主要阶段：挂牌价和调剂价的复汇率制阶段、汇率并轨后的柔性盯住美元制阶段、亚洲金融危机后的刚性盯住美元制阶段。经过7月21日的改革之后，人民币汇率步入了更具弹性的新阶段。这次汇率改革显示出四大特点。

　　第一个特点是人民币汇率的决定以市场供求为基础。根据中国外汇交易中心的统计，2005年上半年，银行间外汇市场总成交额为1461亿美元，日均成交不足12亿美元。尽管交易额同比增长了85.8%，但无论是和东亚周边经济体外汇市场发育水平作横向比较，还是与中国外资外贸规模扩张速度作纵向比较，都显示我国需要在培育有容量、有效率、有创新交易品种的外汇交易市场方面付出更为艰巨的努力，从而使人民币汇率能够相对充分地、同步地反映市场供求的基本信号。

　　第二个特点是人民币不再单一盯住美元。回顾人民币单一盯住美元的历史，我们可以发现，从1994年到1997年亚洲金融危机之前，人民币的名义汇率是柔性盯住美元，并伴有5%左右的温和升值。在亚洲金融危机之后，中国出于稳定东亚金融形势的考虑，主动收窄了人民币对美元的波动区间。此举有力地增强了中国汇率政策的公信力，也对东亚经济迅速走出危机的阴霾大有裨益。通过这次汇率改革后，人民币不再盯住任何单一货币，因此锚货币国对人民币汇率政策施以过多指责的借口也几乎随之消失。

　　第三个特点是人民币基准汇率的决定将参考一篮子货币。在此次汇率改革中，人民币基准汇率的调整是“参考”而不是“盯住”货币篮子，因此，这实质上有利于央行根据国内外经济金融运行形势，密切关注人民币市场名义汇价与货币篮子综合汇价之间的偏离程度，相机对汇率进行适时适度的调整。

　　第四个特点是人民币汇率将采取有管理的浮动汇率制。在央行将人民币汇率形成机制改革后，初始汇率调整为1美元兑8.11元人民币，今后人民币兑美元即期汇率的波动区间并非总是8.11±0.3%,央行会在每个工作日闭市后，公布当日银行间外汇市场美元的收盘价，以此作为下一个工作日交易的中间价，因此美元对人民币汇率的波动是没有固定中心汇价的灵活波动，这一点非常重要。考虑到非美元货币对人民币的交易量没有美元对人民币的交易量那么大，因此非美元兑换人民币的即期汇价可以在更宽的幅度内波动。根据央行关于银行间外汇市场交易汇价的有关规定，非美元货币对人民币的交易价，可以在央行规定的中间价上下1.5%的幅度内浮动，因此有管理的浮动汇率制同时也给中国银行业的外汇风险定价能力提出了严峻的课题。

　　上述四个特点表明，通过此次汇率改革，人民币汇率形成机制从刚性盯住美元，平稳地转换到有管理浮动这个更富有弹性、更市场化的制度选择上来了。

　　汇率改革对改善中国国际收支失衡的影响

　　中国目前国际收支的特点是持续的双顺差，这种收支失衡会带来国内经济运行的一系列结构性矛盾，这次汇率形成机制的改革有利于促进国际收支基本平衡，保持中国宏观经济和金融市场的稳定，但不太可能很快解决储备过快增长和国际收支失衡问题。

　　第一，国际收支持续顺差和外汇储备飙升，反映的是中国经济外向性部门和非外向性部门之间的结构失衡矛盾，并不能通过一次汇率改革得到根本解决。2005年年初以来，我国月均外汇储备增长在150亿美元左右，近三个月更是达到了月均200亿美元的水平，外汇储备始终在持续大幅度增加。但我们不能简单化地认为，这些当期的储备增长扣除掉当期的外贸顺差和外国直接投资之后，其余都是热钱，这种简单算法可能误解了国际收支表编制的复杂性。以2004年的国际收支为例，全年顺差为2066亿美元，其中货物贸易顺差和直接投资顺差分别为590亿美元和531亿美元，但我们不能将其余的国际收支顺差全部归为所谓的“热钱”，其中部分顺差大多可以用经常转移、证券投资和贸易信贷来解释，但国际收支持续失衡的确给我国经济运行带来了深刻的影响，尤其是外向型经济部门获得了相对的优先发展权。

　　第二，国际收支的失衡状况影响了央行货币政策的有效性和稳健性。其表现是多方面的，例如，中国外汇交易中心的外汇供求未能充分反映市场信号，使得外汇占款成为基础货币发行的绝对主渠道；再例如，央行不得不在银行间市场发行央行票据，以对冲在外汇市场上投放的基础货币，但这种操作是有成本的。

　　第三，这次人民币汇率水平调整到1美元兑8.11元人民币，对平衡国际收支和缓解外汇储备过快增长有所裨益，但不会使其有根本改观。人民币这次温和地重新定值，加上有管理的浮动，是根据汇率合理均衡水平测算出来的，该调整幅度考虑了外贸结构调整的需要，也兼顾了国内企业的承受能力。但考虑到国际收支失衡的复杂成因和汇率改革的渐进性，这次改革也许能够在一定程度上缓解外汇储备快速增长的压力，但是我们不能寄希望通过这次汇率改革就能快速地使国际收支恢复平衡。估计在今后两年内，国际收支双顺差的格局难有根本改观，这需要我们在完善结售汇制度、深化外汇市场建设方面付出更大的努力。

　　国际收支失衡的成因错综复杂，虽然汇率改革有助于解决这个问题，但仅仅凭借一次汇率改革显然不能彻底解决国际收支问题，也不能明显减少在目前的外汇市场模式下央行维持汇率稳定的较高成本。

　　改革后人民币汇率走势的确定性与不确定性

　　这次汇率制度改革对中国经济的宏观影响如何？今后人民币汇率的基本走势如何？国内外对此意见纷呈。就对宏观经济的影响而言，美林证券的研究显示，

人民币升值对中国的影响较大，将使GDP增长减少1.8%,通货膨胀率上涨1.4%,外贸额有可能因此减少398亿美元，今年中国经济增长率可能落在8.0%～8.5%之间。但大多数看法要比美林证券的估算乐观得多。对于人民币汇率的未来走势，一些机构认为这次人民币汇率改革，可能引起持续升值的预期，并进一步吸引热钱流入。例如，德意志证券预期未来12个月人民币兑美元汇率会升到7.7∶1，高盛证券、JP摩根、瑞士一波、雷曼兄弟等国际著名金融机构均预期人民币在未来仍将升值；而花旗证券、摩根斯坦利等则预期人民币短期内不会再升值。在我们看来，这次完善人民币汇率形成机制改革本身远比人民币简单升值或贬值的意义要大得多，影响也要复杂得多。

　　第一，此次改革之后，人民币汇率初始调整水平升值2%，并不是指人民币汇率第一步调整2%，事后还会有进一步的调整。这次改革的耐人寻味之处在于，尽管人民币有2%的升值，但同时央行还上调了境内商业银行美元、港币小额外币存款利率上限。其中，一年期美元、港币存款利率上限均提高0.5个百分点，这几乎使得热钱无利可图。考虑到美联储加息的节奏和中国宏观经济运行的适当回落，可以预期汇率改革并不会带来热钱的加速内流。此外，由于今后人民币对主要国际货币的汇率始终处于灵活波动的状态，因此国际投机者在目前和将来，要利用这次汇率改革获得投机性收益非常困难。只要中国经济保持稳健运行，对中国的国际资本流动就会仍然维持在有序可控的状态。央行未来会根据经济运行态势，适时灵活地调整汇率浮动区间，但短期之内期待人民币再度发生一次性升值是不现实的。

　　第二，此次改革之后，商业银行必须具有更强的风险定价能力和更强的风险管理体系。将眼光盯在人民币对美元和非美元即期汇率的波动区间上是远远不够的。商业银行必须对不同币种的小额和大额的现钞、现汇等具有差别定价能力，必须对来自居民、企业和同业的外汇供求有差别化的定价能力，必须对流动性较好的人民币兑美元等即期品种和其他流动性相对较弱的非美元品种具有差别定价能力。商业银行这种审时度势的差别化定价，较之央行为外汇交易市场确定的波动区间要灵活得多。如果商业银行忽视了汇率改革带来的风险定价的挑战，其贸易融资的信用风险、结售汇净头寸的汇率风险以及外汇代客

理财业务等都会面临一些影响。

　　第三，此次改革之后，“以市场供求为基础”的后续改革值得期待。要使更富有弹性的汇率机制从制度设计层面落实到实际操作层面，就需要我们花大力气改革现有的中国外汇交易市场，这是有管理的浮动汇率得以实施的市场基础。目前，香港市场上的无本金交易(NDF)一年期不交割远期合约的人民币兑换美元汇率一直维持在7.7∶1至7.8∶1之间。这当然仅仅是一种参考，但这也使得中国外汇交易中心的制度创新成为当务之急。中国外汇交易中心在2005年5月18日已经经历了一次重要的改革，即在外汇交易市场上推出了8个外外币即期交易品种，并引入了做市商机制。在经历短暂的试运行后，于6月20日正式上线，8个外外币即期品种的累计成交量达到了20多亿美元，相信后续的改革不会停止。这些改革主要集中在三个方面：一是推动市场从集中有形交易模式，向更为灵活的无形分散交易与集中有形交易相辅相成的模式转变；二是推动市场交易品种的多样化，给银行和企业提供市场化的避险工具，其中尤其值得期待的是，能否在今年年底或者明年年初推出人民币兑换美元的远期品种，毕竟央行调控远期市场比调控即期市场更容易奏效，对即期汇率的影响也更灵活；三是增加外汇交易市场的准入主体，尤其是非金融机构的介入等等。只有当中国具有一个有效率、有流动性、有可靠的清结算体系、与国际主要汇市保持基本同步的外汇市场时，这次汇率制度改革才能最终落到实处。

　　因此，这次完善人民币汇率形成机制的改革，并不表明汇率制度改革已经基本到位，反而意味着改革任重道远。这场改革将延续自主、可控、渐进的轨迹，不断深化市场取向，并最终给中国经济的持续均衡发展注入新活力。

　　作者系

北京师范大学金融研究中心主任、教授