管涛

　　美国发生了被前美联储主席格林斯潘称之为“百年一遇”的金融危机，并且向全球范围蔓延。这场由美国次贷危机引发的“金融海啸”给了我们很多启迪；它对我国经济和金融运行所带来的挑战与机遇，也需要我们认真分析。

　　鼓励金融创新：并非多多益善

　　1980年代以来，金融全球化高速发展，国际金融联系日益紧密，其间掺杂了拉美债务危机、墨西哥金融风暴、亚洲金融危机等国际金融危机，危机似乎成了新兴市场的专利。而始于2007年的美国次贷危机，开了金融一体化以来成熟市场引爆国际金融危机的先河，迄今仍在不断发酵，愈演愈烈。

　　其实，美国次贷危机并非一次新型危机，而是传统危机，它不过是1980年代的美国储蓄和贷款危机在今天的翻版。当时，受监管较少的美国储蓄贷款机构盲目扩张房地产信贷，刺激了房地产市场繁荣，房地产泡沫破灭后，美国政府不得不耗费巨资对其进行救助。

　　只是这次闯祸的，不是储贷机构之类的小虾米，而是投资银行这些巨无霸。它们为缺乏信用和偿付能力的房地产投资者提供次级住房抵押贷款，并且通过金融创新，推出许许多多派生产品，吹大了房地产泡沫。随着近年来美国房地产市场转入低迷，市场资金链断裂，次贷危机爆发，并跨市场不断蔓延。美国大型金融机构纷纷陷入困境，引起市场信贷紧缩，加剧经济下滑风险。

　　房地产泡沫不断膨胀的时期，正是美国鼓吹自由市场经济、对金融创新监管最少的时期。因为惧怕风险而对金融创新一味限制，会制约市场转嫁和规避风险的能力，这固然不足取，但对于金融创新放任自由、任由商业机构自己控制风险的做法也值得商榷。实际上，正如经济学的边际分析理论所揭示的，边际成本上升，边际收益递减，对金融创新过度放任，创新带来的风险不断积聚，最终使其边际成本大于边际收益，以致得不偿失。过去十多年来，美国在房地产金融方面无节制的创新，不但没有转移风险，反而放大了风险。由于金融产品的设计越来越复杂，以致成熟的市场交易者都难以对风险充分认知和管理，使得风险更容易失控和扩散。据说，股神巴菲特弄不懂与次贷有关的CDS、CDO等衍生产品为何物，没有投资，因而避免了因持有次级抵押贷款债券及其衍生产品而造成损失。

　　我们得到的启示之一是：在金融自由化和国际化方面，开放与管制各有利弊，过度开放或者过度管制都不足取，关键是要在开放与管制之间把握好度。

　　应对周期调整：不能不考虑代价

　　上世纪末，美国经历了技术进步主导的“高增长、低通胀”的新经济周期，同时也滋生了美国股市较长时期的非理性繁荣。2000年，因高科技泡沫破灭，美国股市的繁荣走向终结，再加上“9·11”事件，美国经济进入衰退阴影之中。为阻止经济下滑，美国采取了激进的经济政策。2001年-2003年美联储连续十多次降息，将联邦基金的目标利率由6.5%降至1%，贴现利率由6.0%降至2%的历史性低水平，并维持了近一年时间，2004年中起才逐步加息，恢复到正常水平。长期的低利率，刺激了房地产投资，房地产市场上涨抵补了股市下跌的负财富效应，继续支撑美国居民的过度消费，推动美国经济快速复苏。

　　事后看来，美国政府对高科技泡沫破灭的救赎，埋下了当前次贷危机的隐患，甚至有人将此次危机归为前美联储主席格林斯潘的政策遗产。正是由于他在任上采取先发制人的货币政策，长期实行低利率，延缓了经济周期的正常调整，用一个泡沫弥补另一个泡沫，结果酿成了更大的泡沫，最终难以维系以致崩溃。另外，美国长期的扩张性经济政策，还导致了美国乃至全球的流动性过剩。在市场投资风险普遍低估的情况下，金融创新层出不穷，进一步对美国房地产泡沫推波助澜。

　　我们得到的启示之二是：国家宏观调控的重要任务是熨平经济周期性波动，但同时要注意处理好眼前和长远的关系，特别是要避免因调控产生新的市场扭曲。