智利汇率制度市场化的进程及其启示全球望

　　黄志龙

　　实现汇率制度市场化、增加汇率弹性是智利经济改革的重要内容之一。在智利退出钉住汇率制、实现完全浮动汇率制的过程中，智利汇率制度的改革经历了三个阶段和三种汇率制度模式：上世纪60年代初到80年代初的传统钉住汇率制度；80年代初到90年代末的爬行钉住区间制度；90年代末至今的完全自由浮动汇率制度。相对于许多新兴市场国家汇率改革 过程中发生的货币危机和面临的巨大货币压力，智利的汇率制度市场化过程是比较成功的。其主要原因在于，智利政府在汇率制度改革的前期准备、步骤安排、时机选择、政策协调等方面作了周密部署和明智的决断。智利汇率制度市场化所积累的丰富经验，已成为新兴市场国家汇率制度改革的成功典范。

　　第一阶段：上世纪70年代中期至80年代初在传统钉住汇率制基础上进行的一系列改革。60年代初期，为了稳定国内价格水平，智利中央银行开始实行钉住汇率制度。经过1958年和1959年的两次贬值后，智利货币的汇率固定在1.05比索兑1美元的水平。但1960～1962年间，智利的通货膨胀率有所下降，比索实际升值了12%，同时经常账户出现了赤字。为了弥补赤字，平衡国际收支，智利对汇率政策进行了改革。1965年4月智利开始实行爬行钉住制度，比索每月都有小幅度的贬值，以刺激出口。60年代末，出于鼓励出口和吸引外资的需要，智利出现了三种官方汇率：一是大部分国际贸易中的汇率；二是银行业汇率；三是铜出口汇率。到1973年，智利的官方汇率竟然达到6种。

　　70年代中期，智利政府对汇率制度进行了调整，逐步恢复了单一汇率。1978年2月，智利开始实行一种被称为“塔布利塔”(Tablita)的做法，即事先确定并公布汇率的变化幅度，以达到减弱公众通胀预期的目的。实际上，“塔布利塔”也是一种爬行钉住汇率制度。但是，这种汇率制度并没有达到降低通货膨胀的目的，70年代末智利通货膨胀水平持续维持在30%以上。

　　1980年，智利取消了对银行持有外资头寸的限制，对银行举借外债的限制也逐步放松，银行借入的外债激增。外资涌入直接导致了比索实际汇率升值，加上1979年欧佩克大幅度提高石油价格，智利的经常项目迅速恶化。1981年经常项目逆差高达GDP的14.5%，失业率超过25%，货币投机和经常项目赤字严重。1982年8月智利货币当局被迫放弃了传统的钉住汇率制，比索迅速贬值了43%。80年代初，经过短暂的调整后，智利比索的汇率制度开始朝着市场化和更富有弹性的方向发展。

　　第二阶段：爬行钉住区间制度的实施——向自由浮动汇率制度的过渡。20世纪80年代初，智利开始实行爬行钉住区间制度。钉住汇率水平的确定以国内外通货膨胀的差异为基础，最初规定的波动区间是2%，随后对区间幅度的规定逐渐放松，汇率自由浮动的空间越来越大。同时，政府并没有放弃通过外汇市场对汇率水平加以干预，而是经常根据国内外经济环境的变化及时地通过间接手段对汇率进行调整。总体来说，智利的爬行钉住区间汇率制度运行是相当成功的，与此同时，智利政府采取适当的宏观政策搭配也对汇率制度的成功运行和转换起到了重要作用。

　　在这一阶段，智利货币当局经常对波动区间等参数进行调整，使汇率制度安排向更加市场化、自由化的方向发展。1982年，当局规定的允许汇率波动的区间是±2%，1985年扩大到了±5%，1992年1月又进一步扩大到±10%。1997年1月，比索汇率波动区间的上下限达到了最高幅度，为±12.5%。值得一提的是，智利货币当局于1992年将被钉住货币由单一美元调整为一篮子货币，其中主要包括美元、日元和德国马克。除了进行上述调整外，货币当局还对汇率水平进行了干预，于1985年连续两次将比索大幅度贬值，以使汇率达到合理的水平。

　　20世纪80年代债务危机后，智利中央银行通过影响名义汇率来稳定实际汇率水平，确保比索逐步贬值不会造成通货膨胀率的大幅度上升，1981～1988年，比索平均每年贬值30%左右，而智利的年通货膨胀率仅有20%。当然，结构性改革、私有化改革、贸易自由化、金融系统的改革以及国家财政状况的改善，也为减轻通货膨胀创造了有利的条件。

　　从1990年开始，比索汇率的走势出现了相反的变化。1990～1996年，智利实际汇率平均每年升值4.6%。随着对爬行区间宽度的放松，以及由钉住单一货币改为钉住一篮子货币，智利货币当局对汇率的干预越来越少，汇率的市场化程度逐步提高，虽然汇率波动幅度扩大，但一直在区间以内浮动。经过前一阶段的贬值，比索的汇率水平已经较为合理，再加上经济运行良好，通货膨胀率较低，比索不存在过度的贬值或升值压力，外汇市场平稳运行。

　　第三阶段：退出爬行钉住区间制度，建立完全浮动汇率制度。1997年亚洲金融危机以及随后的俄罗斯外债危机、巴西货币动荡等，对智利的进出口和国际融资环境都产生了不利的影响。智利向亚洲的出口占其出口总额的1/3，而1997～1999年期间，智利对亚洲的出口下降了23%。同时，私人部门负债率迅速上升，企业在国际金融市场上融资困难，经常账户赤字大幅度增加。

　　为了维护国内经济的稳定和私人部门的信心，智利政府决定缩小汇率的波动区间。1998年6月，智利央行宣布将±12.5%波动幅度降低到中心汇率+3.0%和-2.5%的范围之内。虽然这样做会加大比索受投机冲击的可能性，对货币当局稳定汇率的能力提出了更高的要求，但是，此举却给市场一个信号——政府将尽力保证通货膨胀目标。货币当局还准备用33亿美元的储备来维持外汇市场中比索汇率的稳定。

　　俄罗斯外债危机爆发后，智利在国际市场上融资的条件进一步恶化，智利政府决定以提高国内利率的方式来维持比索汇率，结果造成了市场利率的狂升。随后，货币当局逐步放松了对汇率波动幅度的限制，1998年底，波动区间已扩大到接近10%。随后的几个月内，由于担心经济陷入通货紧缩，加之国际经济环境的好转，货币当局开始放松货币政策，降低国内利率，国内外汇市场也逐渐恢复平静。

　　1999年2月，在比索既无升值压力也无贬值压力的情况下，智利政府宣布结束爬行钉住区间汇率制度，代之以自由浮动汇率制度。市场和私人部门对这一政策转变的反应相当平静，外汇市场上比索汇率也没有出现过度的波动。至此，智利成功实现了从钉住汇率制向浮动汇率制的转换。

　　在汇率制度改革的时机选择上，智利政府主要考虑以下几个方面的因素。第一，货币政策目标的转变。1999年，智利的通货膨胀率稳定在3%左右，政府认为这一水平对经济的增长较为有利，决定以维持而不是继续降低当时的通货膨胀率为政策目标。同时，智利政府通过研究，确认1998～1999年货币贬值与通货膨胀的相关系数已经很小，汇率自由浮动不再与政府政策目标相冲突。第二，维护钉住汇率制主要是出于稳定出口竞争力的考虑，但经过前期的贬值之后，比索的定值已趋于合理；维持现行通货膨胀率的政策也消除了人们对政府依靠汇率政策降低通货膨胀率的担心，因此，退出钉住汇率制的阻力大大减小。第三，亚洲金融危机过后，在关于发展中国家汇率制度选择的讨论中，许多经济学家和研究机构支持“中间制度消失论”。该理论认为，发展中国家应该实行完全固定或者完全浮动的汇率制度，而任何介于两者之间的汇率制度都是不适宜的。在这种背景下，智利货币当局主动放弃了爬行钉住区间制度，实现了“汇率制度两极化”的其中一极。

　　智利的实践表明，有准备、有步骤地退出钉住汇率制，既可以建立一个富有弹性的汇率制度，使汇率的形成向更加市场化的方向发展，又可以减轻在这一过程中汇率波动对经济的不利影响。对于实行钉住汇率制的许多发展中国家来说，建立一个退出机制是非常必要的。虽然由于各个国家经济环境等因素的差别，具体的转换路径可能没有统一的模式，但是，智利的经验仍向我们提供了一些值得借鉴的地方。

　　首先，金融市场的逐步发展和完善可为汇率制度转换创造良好的市场环境。金融市场的发展为私人部门规避和降低由于汇率波动而带来的风险起到了十分重要的作用。在汇率制度弹性逐渐增加的过程中，智利外汇市场中的外汇衍生工具以及套期保值市场得到了迅速的发展，衍生工具品种大量增加，市场参与者逐渐扩大，资金的来源趋于多元化。

　　银行体系在创造和提供一系列金融创新工具的同时，也降低了由汇率变动而带来的风险。对于企业而言，金融市场的繁荣为其对外债进行套期保值、减少汇率波动带来的财务风险提供了条件。随着规避汇率波动风险渠道的建立，私人部门逐渐适应了浮动汇率制度。实际上，汇率的浮动使汇率风险分散到各个私人部门，而私人部门又通过各种渠道将这一风险的不利影响降到最低。

　　其次，独立的中央银行和通货膨胀目标制货币政策框架的成功运行，为汇率制度转变提供了强有力的政策公信力。在实行爬行钉住区间制度时，智利中央银行对汇率的调控是非常成功的。从中心汇率的调整、钉住货币篮子的确定，以及浮动区间的逐步扩大等等，都体现了央行对汇率制度独立而积极的干预。

　　智利央行对通货膨胀率的有效控制也为汇率制度的转换创造了条件。高通胀曾经是困扰智利经济的难题，但是自1991年智利央行实施通货膨胀目标制的货币政策以后，智利的通胀水平逐步降到10%以内。适度的通货膨胀有助于经济的增长，也为实行浮动汇率制度提供了空间。与此同时，智利央行将通货膨胀目标作为经济的“名义锚”，以取代先前的钉住汇率“名义锚”。通货膨胀目标制的建立减少了政策的不确定性，稳定了市场的预期和信心，为汇率制度的转换提供了有力的保证和前提条件。

　　再次，出口部门竞争力提高和国际资本的大量流入，大大缓解了智利在转换汇率制度过程中的国际收支平衡压力。20世纪90年代后期，智利国内生产力发展水平(尤其是在贸易部门)得到了很大的提高，使出口对汇率的依赖性降低。产业结构的调整和国内经济的良好运行也使经济增长对出口的依赖性降低。另一方面，由于智利比索的连续贬值，90年代以后，已经不存在比索的高估问题，这也促进了智利出口部门的发展。在智利决定实行自由浮动汇率制之前，汇率一直处于波动区间中心汇率的下方，汇率的小幅度上升也不会对出口竞争力有太大的影响。

　　资本账户的稳步改善也为智利的汇率制度转变提供了有利的外部条件。1996年智利资本账户余额为30亿美元，1998年达到41亿美元，即便是钉住汇率退出的1999年，此数据也接近10亿美元。至2002年，该指标再次恢复到了近20亿美元。由此可见，钉住汇率制度的变革并没有增加智利国际收支资本账户的压力。

　　最后，良好的内外经济环境也是智利汇率制度成功转变的重要因素。智利汇率制度转换的时机选择也综合考虑了国内外经济形势。一方面，到1999年，亚洲金融危机带给世界经济的负面影响已逐渐减弱，国际

资本市场上的融资渠道重新变得比较顺畅。另一方面，在亚洲金融危机期间，智利比索并没有受到投机冲击，汇率基本保持了稳定，且智利国内金融体系运行良好，通货膨胀率控制在目标范围之内，比索没有重新估值的压力。此时引入自由浮动汇率制度，可以减少市场预期对比索汇率的影响，避免过度波动，可谓是天时地利、水到渠成。

　　作者单位：中国社会科学院拉丁美洲研究所