投资陷阱

　　在地产业近似赌博的圈地同时，黄光裕在资本市场也是一掷千金、频繁出手。前有国美借壳上市，后有并购永乐电器和大中电器，借助二级市场收购中关村科技和三联商社，其再三运用“股权＋现金”的模式完成大宗收购，无一不体现出黄光裕对于资本运作的痴迷。

　　在眼花缭乱的操作之下，黄光裕5年来通过非上市公司向上市公司出售资产，总共套现135亿(见附表)，其中93亿为等值的上市公司股份，42亿现金是通过减持股份与派息获得的。

　　不过，黄光裕近年来的投资效果不甚理想。如此之多的套现之后，黄光裕居然仍面临着现金紧缺的问题。9月底以来，国美电器连续遭到投资者的抛售，其股价距离峰值已跌去五分有四(截至停牌，其股价报收于1.12港元)。股价如此暴跌，黄光裕却没有做出任何实质性的补救。譬如进行适当的股权回购，以保持股价维持在一定价格区间，防止被恶意并购。据本刊了解，香港某基金近日已在广泛调研“收购国美电器股权的可行性”。

　　究其原因，黄光裕手头的现金并不宽裕。让我们来看看黄光裕近年来的投资。

　　首先是收购大中电器。虽然当初公布的收购主体是北京战圣投资公司，但据知情者透露，其资金主要来自黄光裕。如今看来，36.5亿元现金收购的代价确实有些偏高。即便大中电器今年的利润能够如国美所愿，能达到2亿元(陈晓语)，粗略折算成市盈率也是高达18.25倍，而国美电器目前的市盈率仅为6.51倍(国美电器停牌之前)。这也意味着，与收购价相比，黄已经净亏了20多亿元。

　　如果说，收购大中电器可以视为战略性投资的话，那么黄光裕收购中关村科技和三联商社的初始动机则是着实令人生疑。为了这两宗收购，不仅花费巨大、收益甚微不说，最后黄还要因为这两宗收购而接受调查。

　　据不完全测算，黄光裕在并购中关村科技过程中先后投入4-5亿元，仅获得了中关村科技22.75%的股权以及启迪控股33.33%的股权，之后通过旗下鹏泰、鹏泽等公司以回购资产等方式已累计向中关村科技输血9.1亿元，这里里外外的损失足够让黄光裕心疼不已。

　　而黄光裕几乎同时进行的另外一场收购，更是充满了戏剧性，只不过当戏幕落下时发现这场戏的代价更大。前后两次对三联商社的股权收购，黄光裕耗费了6.7亿元，而黄总共才持有19.7%的股份。截至12月1日，三联商社的报收于3.37元，这部分股权账面价值仅1.67亿元，缩水幅度超过75%。

　　国美不仅损失的是股权投资的价值，其在进入三联商社后发现，三联商社并没有想像的那么好，九家连锁店中仅有一家自有店面，并且大部分店面租约都接近到期。国美电器总裁陈晓称三联商社已经“烂到头了”，并且还存在“原大股东占用上市公司资金，上市公司为集团违规担保”等问题。

　　屋漏偏逢连夜雨。三联商社前三季度报亏4418.69万元。也就是说，三联商社仅具有壳资源的价值。但花费近7亿元的现金，仅仅购买一个壳，而且还可能麻烦缠身，这也很难让公众信服。“收购决定的那一刻更多是黄光裕的征服感在作祟，将一个原先平起平坐的公司收进来极大的满足了他征服的愿望。而这种征服感却是以花费数亿元为代价的。”一名三联商社的前高管表示。

　　除了这些大规模的收购，国美还先后并购了易好家、黑天鹅、金太阳、成百、中商、北方以及陕西手机连锁企业蜂星等等。

　　在黄光裕的投资组合里，还有去年与如今已经破产的国际大投行贝尔斯登联合组建5亿美元的零售业投资基金，以及与新加坡太平星集团成立的总额达8亿美元投资房地产业的私募基金。虽然未见两只基金的具体消息，但在当下也很难有什么大的发展。

　　正是这些并不成功的投资，导致黄光裕在这个经济低迷、现金为王的时期里并没有手握更多的现金。很显然，黄光裕的投资犯了高位买进的大忌。

　　黄光裕的最大问题还是在于他的自我膨胀。“当他到了现在的地位，他的心态就变得超级膨胀了，认为自己无所不能。”一位前国美高层评价说。

　　家电之变

　　大多数分析师对国美电器代主席陈晓的能力十分认同，认为国美自2006年之后在家电连锁上的稳定与黄光裕将国美电器的实际运营权力交予陈晓有着密切关系。一位接近黄光裕的人士也认为，正是因为陈晓在业务上的出色表现，让黄光裕腾有足够的精力进行资本运作。

　　黄光裕的地产业务不够成功，而在其赖以起家的家电连锁领域，黄光裕在管理等方面同样存在诸多问题。

　　“无论从开店速度、扩张地域，还是单店盈利、社会声望等方面，1997年至2002年都是国美发展最好也是最健康的一段时期。”不少国美内部人士都持这种看法。

　　但是，黄光裕2002年回归国美取代张志铭，重新成为国美总裁后，其多次进行机构重组、人事调整，让所有人都有些人心惶惶、无所适从。黄光裕的口号是：国美永久不变的就是变化。

　　黄光裕的第一刀是2002年将整个国美体系由总部统一管理划分为南北两个大区分治。黄光裕的原意是想在企业内部促成竞争，却因此人为地把国美的规模优势、尤其是采购的规模优势给降低了，还导致了机构的重叠臃肿。这一变革举措在5个月之后便夭折，黄不得不重新恢复总部管理模式。

　　2002年下半年，黄光裕开始在国美实行采购与销售机构脱钩。然而这又造成了采购部门与销售部门的互相对立、互相推卸责任。因此到2004年8月，采销中心又最终合并。而这已经算是国美坚持时间最长的一次变革了。

　　黄光裕另一广受诟病的动作是成立鹏润电器。受到单店利润率走低的困扰，以及百思买高端电器店开业的刺激，黄光裕制订了“鹏润电器”做高端电子消费品为主大卖场的定位，并委托调查公司进行调研，最终得到的市场分析与黄光裕的预期“几乎一致”，于是鹏润电器开业。

　　但由于鹏润电器独立于国美电器，所有产品的采购渠道都得靠自己去开拓，除了极少数“新、奇、特”产品外，真正高端产品也就在17%至18%左右，与国美旗舰店没什么两样。采购规模上不去，导致供货价格高，再加上销售业绩非常惨淡。在坚持数个月之后，鹏润电器不得不重归国美家电连锁系统。

　　与这些机构变化相伴的还有不断的人事大变动。“黄光裕一般都不会容忍功高震主的情况出现，特别是对于那些立大功的人。”一位离职的国美高管说，“类似张志铭这样的有功之臣，在国美内部频繁的人事调整中已经不止五起五落。这也是他下决心一定要离开的一个重要原因。”

　　数位接受《中国企业家》采访的分析师，在面对“怎么看后黄光裕时代的国美电器”这个问题的时候，都不约而同认为，无论黄光裕因为什么被最终宣判，量刑多久，以保证金形式存在银行的70亿存款和账上超过40亿的现金，都会让银行和供货商继续对国美保持信心。

　　而一位香港基金经理更直言不讳地表示，陈晓的上位能保持国美电器在家电连锁领域的领先地位，这位基金经理表示愿意给予国美电器“持有”的评级，但该基金经理同时希望“后黄光裕”时代的国美电器团队能够收收心，专注于公司的运营，好好消化一下这几年的收购成果，不可再做大肆收购式扩张。

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