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张晓晶:衍生工具 迷失在交叉小径的花园


http://finance.sina.com.cn 2006年01月17日 09:34 新浪财经

  

张晓晶:衍生工具迷失在交叉小径的花园

新浪专栏作者张晓晶。(图片来源:新浪财经)
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  张晓晶,新浪专栏作者,中国社会科学院经济研究所宏观室主任,研究员。曾获孙冶方经济科学奖及中国图书奖。著有《符号经济与实体经济:金融全球化时代的经济分析》(上海人民出版社与上海三联书店出版);《面向新世纪的中国宏观经济政策》。主要研究领域为发展经济学、金融与宏观经济学,研究方向为开放、增长与宏观稳定。

  1月16日-1月20日,新浪财经把一周的时间留给张晓晶。----编者按

       衍生工具 迷失在交叉小径的花园     1月17日  星期二

  文/张晓晶

  关于衍生工具,人们越来越不陌生了。2004年出了个“

中航油”事件,2005年又来了个“国储铜”事件。更不用提10多年前的3.27国债事件。国人对衍生工具的认识似乎主要是从我们的巨额交易损失中获得的。在这个意义上,衍生工具很像是“看不见的战线”,没有硝烟迷漫,没有枪炮隆隆,但损失何其惨重。

  说到衍生工具,总会让我想起博尔赫斯的著名小说《交叉小径的花园》。虽然金融完全不同于文学,但是熟悉期权定价二叉树方法的读者一定会同意笔者关于“交叉小径的花园”的想象。如果说读博尔赫斯的小说犹如进入一个迷宫,那么衍生工具对普通人而言更是一个难解的谜。

  一、衍生工具规模之谜

  衍生工具的发展是最近30年的事情。1973年Black-Scholes期权定价模型的问世对衍生工具的发展起到了决定性的作用。发展到今天的衍生工具,其规模已经大得惊人。截止到2003年6月,衍生工具场外交易工具(OTC)与场内交易工具名义本金之和已经超过200万亿美元;而1986年,这个数字才只有6000多亿美元。如果将衍生工具规模的增长与全球GDP的增长进行对比,会发现这二者的增长根本不在同一个量级上。根据笔者测算,1986年到2003年,衍生工具规模增长了30多倍,与此同时,全球GDP还未翻番。1987年的时候,衍生工具规模不到全球GDP的8%,90年代中期,二者基本持平,而2003年,衍生工具规模已经达到全球GDP的近6倍。

  很多学者愿意将衍生工具名义本金额与全球GDP的对比看作是虚拟经济与实体经济的规模对比。这种比较要非常慎重,特别是对于衍生工具的规模要有一个正确的认识。因为,尽管未清偿的衍生工具名义本金额高得惊人,但如果按随行就市的价值来计算,即所谓衍生工具的总市场价值(也称作重置价值,“replacement” value)却只有其名义本金额的3-5%。以OTC工具为例,2003年的名义本金额为169万亿美元,但总市场价值只有7.9万亿美元。再考虑到在法律上可执行的双方头寸轧平因素,以及衍生工具交易中抵押品所发挥的作用,实际的风险暴露只有1.75万亿美元。这表明,尽管衍生工具规模按名义本金而言实属“庞然大物”,但其实际的具有经济含义(即引起资本流动以及信贷风险)的规模却要小得多。上述例子中由169万亿美元的名义本金到7.9万亿美元的总市场价值,再到1.75万亿美元的风险暴露,缩水了近100倍。有了这样的认识,我们就不会被衍生工具的虚拟世界所吓倒,其风险显然也还在可控范围内。

  二、谁在使用衍生工具

  衍生工具在一定程度上已经形成一个自适的系统,它的运转并不总是与实体经济与全球GDP息息相关。不过,衍生工具市场是交易风险的市场,是应实体经济的需要而产生的,并且仍然在为实体经济服务。这是衍生工具得以存在的最根本的理由。

  非金融企业对衍生工具的大量运用就是最好的例子。国外一项根据48个国家7292家非金融企业2000-2001年的年报所做的统计研究发现,有将近60%的企业都在不同程度上使用衍生工具。而1990年代中期针对3022家企业的一项研究显示,非金融企业衍生工具的使用率只有25.5%。尽管这两项研究并没有完全的可比性(因为不是同一个样本),但至少表明,随着金融发展,衍生工具使用率有了较大幅度的提高。并且,目前这个趋势还在向前发展。在衍生工具使用的种类上,大部分非金融企业都是使用外汇衍生品(占43.6%)及利率衍生品(占32.5%),而运用商品价格衍生品的只占10%。此外,最新研究还表明,在衍生工具使用方面,发达国家的比例要明显高于发展中国家。其中,OECD国家非金融企业的衍生工具使用率达到63.6%,而非OECD国家非金融企业衍生工具使用率只有39.9%。

  和非金融企业比起来,金融企业特别是银行(包括一般商业银行和投资银行)仍然是衍生工具使用中的大户。

  企业使用衍生工具出于很多考虑:1)风险对冲,这是衍生工具最基本的功能。比如运用外汇衍生品对冲外币交易中的外汇风险或运用利率衍生品对冲高杠杆率所形成的利率风险;一些生产性企业运用商品价格衍生品,一方面可以有利于“价格发现”,另一方面也可以规避生产经营中的风险。2)将不便于交易的风险重新打包出售,扩展了风险管理的空间。3)平滑企业的现金流,避免企业陷入财务困境。4)规避管制。很多大的机构投资者到新兴国家去投资,直接进入很困难,于是要借助于复杂的衍生工具。这在拉美危机、亚洲金融危机中体现得很明显。

  尽管衍生工具有诸多好处,但对普通人而言,衍生工具的应用却很罕见。个人对衍生工具使用之少可能出于以下两方面原因:其一,衍生工具属于复杂的金融上层建筑,是少数人玩的游戏,大多数的衍生工具操作“为普通百姓一无所知” (布罗代尔语)。试想,期权定价模型除了专业人士外有几人能懂?另一方面,目前的衍生工具对个人来说还不太适用。那些与个人生活真正相关的衍生工具的种类还很少,如关于房屋价值以及人力资本价值的衍生工具还没有发明出来。

  三、衍生工具的风险

  衍生工具尽管被看作是风险管理的有效工具,但是,衍生工具自身所带来的风险却一直为人们所诟病。

  理论上,尽管存在这样的观点:即衍生工具市场鼓励了基本资产市场上的投机,其负面效应还由于信息及交易技术方面的原因而被扩大,比如有模型表明,拥有劣质信息的投机者对于衍生金融工具市场的运用会加剧其它市场的波动性;但更多的文献是支持衍生金融工具交易的。比如,衍生金融工具市场降低了交易费用和提高了信息效率,从而增加了市场的完全性及提高了风险集中的能力,对于市场有积极的影响。还有一些人认为,衍生金融工具的场外交易由于将风险转移给那些愿意或更有能力的承担者而减少了系统性风险。

  美国三十人小组(Group of Thirty)1995年的调查认为,并不能无条件地承认衍生金融工具增加了系统性风险,而只能指出这些活动可能具有的潜在影响。大量经验数据也表明,衍生工具(股指期货可能除外)的交易实际上减缓了基本资产市场的波动。例如,在产业实践调查(Survey of Industry Practice)的连续采访中,参与者认为衍生工具的关联作用是积极的。那些被采访者指出,在1987年10月的

股票市场崩溃及1992年9月欧洲货币体系的货币危机中,出现了价格的中断,而衍生工具则帮助克服了这两次危机。这一观点得到了“联合研究”(1993年1月27日)的支持。他们的意见是,在1992年欧洲货币危机期间,“没有相关的衍生金融工具市场的存在,基本市场在9月份就不可能运行得这样好。”

  我想这是一种很有争议的观点。直觉上,衍生工具的发展使得各市场之间的关联更为紧密了。这种更加紧密的关联意味着任何一个市场上的波动传递到其它市场上的速度都会比以前快多了,仅依此说,衍生工具交易会加剧市场波动;但我们同样要注意到,衍生工具也使得市场波动比以前传递得更远了,由于一定程度的市场波动能够在更大范围内得以分散,从而波动不是加剧反而是减弱了。

  但无论如何,衍生工具发展带来的风险是无可争辩的。特别是,由于衍生工具可以使以前绑在一起的风险分解开,并将分解开的风险转移给愿意承担风险的经济人,这会造成一种倾向,即经济人乐于承受更大的风险。此外,当这些衍生工具所蕴含的风险没有得到正确评估的时候(因为它们常常是所谓的“表外业务”),其危害性就更大了。

  四、衍生工具的未来

  对衍生工具历来褒贬不一。金融大亨沃伦•巴菲特对衍生工具的发展持怀疑态度。他认为:衍生工具是金融领域中的“大规模杀伤性武器”;在极端情况下,衍生工具按模型定价(mark to model)会变成按虚构的故事定价(mark to myth)。而美联储的掌门格林斯潘则一直对衍生工具持积极态度,称赞它在风险管理中所发挥的重要作用。

  显然,作为一种理性的思考,我们不能因噎废食。正如不能因为货币的使用会导致通货膨胀而指责货币一样,我们也不能因为衍生工具带来了一些问题(如产生新的风险)就反对它的使用。衍生工具作为有效对抗风险的手段在我们这个不确定性的世界中还需要大发展。当然,与此同时也还需要加强监管以及改进衍生工具风险的评估方法与披露方式。

  衍生工具在美国的发展应该说极一时之盛。但即便是在美国,衍生工具的“普及率”也不是太高。截止到2002年9月,美国最大的50家银行都开始使用衍生工具,但从全美所有银行的范围来看,仅有5%的美国银行使用了任一型式的衍生工具;从被证明对风险管理特别有效的场外交易信用衍生工具来看,全美仅仅0.2%的银行开始使用这些工具;即使在50家最大的银行中,也只有不及半数的银行使用这些工具。因此,如果按照普及程度来对衍生工具的未来前景作预测,那么其发展潜力相当可观。再考虑到更多的发展中国家的衍生工具市场还没有发展起来,发展中国家的绝大多数企业还没有介入到衍生工具交易中,未来的衍生工具还将有巨大的发展空间。

  另外,作为风险交易的衍生工具,除了应对商业上的种种风险,还应该涵盖个人实际生活中的种种风险,如生计风险,人力资本价值风险,房屋价值风险以及不平等风险等等。这就是希勒所说的,要从华尔街金融到大众金融,即要把华尔街客户所享有的利益带给沃尔玛超市的顾客。华尔街的那些

火箭工程师们眼光不能只盯着大公司、大投行,还应该转向普通百姓的日常生活,这将是衍生工具未来发展的重要方向。


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