王宇：巴西退出钉住汇率制度的经验教训

　　王宇

　　20世纪80年代后半期和90年代初，巴西出现了恶性通货膨胀。为了抑制通胀，1994年，巴西政府实行“雷亚尔计划”，其中一项重要内容就是以美元作为“名义锚”，实行爬行钉住美元的

汇率制度。巴西政府希望在钉住美元的基础上，利用紧缩性货币政策实现物价稳定和国际收支平衡双重目标。

　　“雷亚尔计划”的实施的确有效地降低了通货膨胀率，但与此同时，也造成了经常项目巨额逆差和国际收支严重失衡，并最终引发了以债务危机、财政危机和货币危机等综合危机为特征的金融危机。

　　巴西退出钉住汇率制的背景

　　第二次世界大战后巴西经济发展迅速，1968～1974年，巴西年均经济增长速度在10%以上，工业年均增长率达到了12%，农业增长率为5.9%，被誉为“巴西经济奇迹”。

　　在这一过程中，巴西政府实施了进口替代发展战略。所谓进口替代，指发展中国家通过发展某些工业制成品，以替代对这些制成品的进口，也就是通常所说的国产化。进口替代战略主要是通过关税壁垒和非关税壁垒的贸易保护措施，保护本国市场及幼稚产业。为此，巴西曾长期实行多重汇率制度，政府制定了两大类12种不同的汇率安排：出口商品共使用4种不同的固定汇率，其中制成品的汇率最为优惠，消费品的汇率优惠最少；进口商品使用5种不同汇率，被政府允许进口的商品使用固定汇率，金融交易使用浮动汇率。

　　巴西的进口替代发展战略取得了很大成绩，同时也积累了不少问题。第一，尽管进口替代满足了国内对一般消费品的需求，但对资本品、中间产品和工业原料的需求仍然严重依赖进口。第二，巴西的多重汇率制度，造成外汇市场价格的严重混乱，增加了企业出口成本，破坏了出口企业之间公平竞争的市场环境和秩序。第三，长期实行贸易保护措施，人为地封闭了国内市场，窒息了外贸企业的竞争活力，抑制了出口增长。第四，在推行进口替代发展战略时期，巴西曾长期实行扩张性的财政政策和货币政策，结果是通货膨胀率居高不下。1981年，巴西的通胀率为91%，1983年为179%，1988年达到993%，1990年竟高达2360%。

　　面对严重的经济结构失衡、沉重的债务负担和恶性通货膨胀，从20世纪90年代起，与其他拉美国家一样，巴西开始了经济改革和结构调整，逐步从进口替代的发展战略，转向促进出口和进口替代相结合的发展战略。1994年7月，巴西实行了“雷亚尔计划”，其核心是抑制通货膨胀。为了达到稳定物价的目的，“雷亚尔计划”把美元作为一个“名义锚”，在此框架下实行爬行钉住美元的汇率制度。当时巴西中央银行将巴西新货币雷亚尔与美元的汇率定为1∶1。

　　“雷亚尔计划”的实施成功地遏制了严重的通货膨胀，使通货膨胀率从1994年的2100%下降到1998年的4%左右，但与此同时，“雷亚尔计划”的实施也造成了巴西经常账户的巨额逆差。其原因在于，爬行钉住美元的汇率制度造成了雷亚尔高估，根据国际

货币基金组织测算，1994～1995年，与美元1∶l的汇率使雷亚尔币值被高估了20%左右。1997年亚洲金融危机之后，由于美元升值，雷亚尔高估达30%。雷亚尔高估增加了巴西出口成本，削弱了企业的出口竞争力。1995年，巴西进出口贸易出现逆差，1996年贸易逆差为55亿美元，1997年达到85亿美元，1998年为64亿美元。这期间巴西经常项目逆差占GDP的5%以上。

　　巴西退出钉住汇率制的过程

　　亚洲金融危机和俄罗斯金融危机相继爆发后，美元汇率出现了大幅度升值，加剧了雷亚尔的高估程度，造成巴西经常项目逆差进一步扩大。在经常项目出现巨额逆差的情况下，巴西不得不大量吸引外资流入，通过资本项目顺差来维持国际收支平衡。1993～1997年，巴西资本项目余额从76亿美元增加到260亿美元。除外国直接投资大幅增长外，国外投资者购买巴西境外债券的数额平均每年递增几十亿美元，境外贷款也快速增长。据统计，到1998年底，巴西的外债余额达到2300亿美元左右。同时，在1997年，巴西进入偿还内债的高峰期，政府不断地从国内外市场借入新债还旧债。这一方面加大了国内货币市场的压力，另一方面也给外汇市场造成相当大的冲击。1998年，资本流入发生逆转，国外资本开始逃离巴西市场，仅8月到10月这三个月中巴西就损失了近300亿美元的外汇储备，许多外国银行不再为巴西提供贷款展期，国内公司为了防止汇率贬值也纷纷提前赎回发行的债券。内外交困使巴西资本项目迅速恶化，雷亚尔贬值已经不可避免。

　　1999年1月6日，巴西第三大州米纳斯吉拉斯州政府宣布，该州欠联邦政府的134亿美元债务拖延90天偿还，这一消息成为引发巴西金融危机的导火索。延期还债动摇了市场信心，外国投资者加速撤资，大量资金外流，仅1999年1月12日一天就流出12亿美元，l月份共流失约54亿美元。

　　在外汇储备大量流失的情况下，巴西政府希望通过高利率政策来保持雷亚尔汇率稳定，阻止资本外逃。在很短时间内，巴西中央银行将其基准利率从34%提高到37%，再提高到41%，但是，在钉住美元的汇率制度安排下，高利率并不能改变资本外逃和雷亚尔贬值的趋势。雷亚尔曾一度跌到1美元兑换2.17雷亚尔，许多商业银行出现了挤兑风波。

　　面对危机，时任巴西中央银行行长弗朗西斯科·洛佩斯指出，危机中的巴西面临三种选择：一是坚持钉住汇率制度，继续实行外汇管制；二是雷亚尔美元化；三是雷亚尔自由浮动。他指出，钉住汇率制度和外汇管制最终将使巴西走到既不能从国际市场融资、也不能偿还外债的地步，雷亚尔美元化也会给国家带来更大的灾难。因此，除了雷亚尔自由浮动以外，巴西政府其实已经别无选择。洛佩斯认为，如果实行自由浮动汇率，中央银行停止对外汇市场的干预，不必继续动用外汇储备来稳定外汇市场，那么，巴西中央银行的外汇储备(360亿美元)就有可能支付1999年的到期外债(120亿美元)。

　　1999年1月13日，洛佩斯正式宣布改革爬行钉住美元的汇率制度，扩大雷亚尔兑美元的汇率浮动区间，即从1.12～1.20雷亚尔兑1美元扩大到1.22～1.32雷亚尔兑1美元，雷亚尔随之急剧贬值，包括巴西在内的全球主要股市大幅下挫。1月15日，巴西中央银行再次放宽雷亚尔对美元的浮动区间，并允诺在18日前中央银行不再采取任何干预措施，雷亚尔随即再度贬值，一度达到1.50雷亚尔兑1美元。1月18日，巴西中央银行发表公报，宣布雷亚尔兑换美元和其他主要货币实行完全自由浮动的汇率制度，即雷亚尔的汇率水平完全由市场来决定，只有在市场出现雷亚尔兑美元汇率波动幅度过大的情况下，巴西中央银行才会进入外汇市场进行有限的、暂时的干预。至此，雷亚尔完成了从钉住美元到完全自由浮动的转变。

　　由于巴西是在外汇储备损失严重的情况下被迫放弃钉住汇率制度的，所以，市场的恐慌情绪久久不能消除，雷亚尔持续下跌，1999年1月29日雷亚尔兑美元的汇率跌至2.20∶1，创历史最低纪录。

　　巴西退出钉住汇率制的教训

　　为了实现物价稳定和货币稳定两个目标，巴西中央银行长期实行高利率政策，给巴西经济发展带来了许多负面影响。一是高利率抑制了国内私人投资，造成经济增长放缓，1994年巴西经济增长率为5.85%，1998年下降到0.5%。二是高利率政策加重了巴西政府公共债务还本付息的负担，1994年巴西的公共债务相当于GDP的13%，1999年这一比例高达41%；1994年巴西的公共赤字相当于GDP的4%，1999年这一比例上升到8%。三是高利率抑制了消费和投资，造成市场萎缩，失业率上升。1998年8月，巴西失业率达7.5%，为15年来最高纪录。在亚洲金融危机和俄罗斯金融危机中，为了维持雷亚尔钉住美元的汇率制度，避免资本外流，巴西中央银行不断提高利率，最高达到41%。但是，高利率不仅没有改变资本外流和雷亚尔贬值的趋势，反而进一步加深了巴西的债务危机、财政危机和货币危机，加重了市场的恐慌情绪，使更多的资本从巴西市场逃离。

　　在高利率政策下，企业投资意愿不强，尤其是国内私人投资大幅下降。为了维持较快的投资增长速度，巴西政府选择了赤字财政政策，通过扩大政府公共投资的方式促进经济增长。为了弥补财政赤字，巴西政府以高利率发行公债，高利率加大了政府偿债成本，使公共债务和财政赤字不断扩大。1998年底，巴西的公共债务已经从1994年底的相当于GDP的13%猛增到41%，公共赤字也从过去相当于GDP的4%增加到8%左右。1998年，巴西的国债余额达到3500亿美元，约占GDP的60%。有关资料表明，巴西国内银行体系中44%的资产为政府的债券和贷款，由于政府在高利率的情况下发行国债(当时短期国债利率为25%)。巨额国债的发行又进一步抬高了市场利率，因此，国债还本付息的压力很大。由于巴西国内的储蓄率很低，巨额财政赤字不得不靠巨额外债来弥补。在这种情况下，一旦国际金融市场对巴西政府的偿债能力失去信心，必然对雷亚尔造成巨大的贬值压力。

　　巴西的经济起飞是与其对外负债的直线上升同步进行的。从20世纪60年代起，巴西实际上一直在实行“负债发展战略”。1979年巴西外债为539亿美元，1984年为1053亿美元，1999年高达2300多亿美元，其中短期负债总额超过了1500亿美元，仅利息负担每年就要200多亿美元。对短期债务的过分依赖，进一步加重了巴西的债务负担。

　　巴西的高利率政策吸引了大量短期资本进入国内金融市场。短期资本流动性强，当一国经济形势好转，投资有利可图时，它会迅速大量地进入;一旦经济形势恶化，它又会迅速大量地撤出。因此，短期资本的进入加大了巴西经济发展中的“流动性风险”。1998年7月上旬，国际游资开始猛烈冲击巴西市场，投资巴西境内的短期资本不断地撤出。1998年7月，巴西还有23亿美元的净资金流入，而到了8月份，撤走的美元就达83亿，12月份资金外流53亿美元。大量短期资本流出，恶化了巴西国际收支形势，进一步增加了雷亚尔贬值的压力。

　　巴西的案例说明，要实现物价稳定与国际收支平衡两个目标，就必须使用货币政策和汇率政策两个工具，即汇率政策必须具有一定的灵活性，从而具有调节国际收支差额的功能。那种希望在钉住汇率制度下，仅仅利用货币政策(利率政策)一个工具来实现物价稳定和国际收支平衡两个目标的计划不仅是行不通的，而且可能造成一国宏观经济的长期失衡。

　　作者单位：中国

人民银行金融市场司