易宪容：对当前中国股市的制度反思

　　易宪容

　　从998点到6124点，再从6124点回到2990多点，中国股市两年多来的走势就如同“过山车”。4月24日，股市交易印花税下调，整个市场立即沸腾，几千只股涨停，指数当日上涨9%以上。但是，随后两日，市场并没有继续飚升，而是又开始了下跌。

　　这说明，目前中国股市的巨大波动既有外部因素，如美国次贷危机、国际大宗商品价格上涨、国内货币政策紧缩，也有上市公司本身的问题，如关联交易严重、投资收益的比重过大等，但更为重要的是中国股市的基础性制度缺陷与不足。这不仅表现为股市制度本身的缺陷，也表现为股市制度确立的程序不公开、不透明甚至缺乏合法性的基础。因此，不仅无法保护投资者的利益，也容易让市场成为少数人掠夺他人财富的工具。

　　在股权分置改革以前，我曾把这个市场归纳为“垃圾产品卖高价的市场”。股改后，这种局面仍然没有多少改变。有研究表明，2007年股市投资者获得收益大致8000亿左右，但投资人承担的财富总流出高达1万亿以上。也就是说，如果投资者不能在二级市场制造泡沫获益，那么进入股市必然是亏损的。而其根源就在于股市的游戏规则有问题，它不能够保护投资者的利益，不能为投资者提供公平、公正的平台。

　　近几个月来股市的“跌跌不休”，并不是上市公司的投资价值发生了多大变化，也不是国内经济基本面有多大的变动，而是股市制度规则的缺陷导致投资者的信心不足。投资者看不清政府对股市干预政策什么时候会出台、什么会停止。股市的制度缺陷及政策的不确定性成了当前最大的风险。

　　4月18日，中国证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》；20日，公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》；21日，证监会开出基金“老鼠仓”第一罚单。23日，国务院召开国务院常务会议，审议并原则通过《证券公司监督管理条例(草案)》、《证券公司风险处置条例(草案)》。经国务院批准，财政部、国家税务总局决定从4月24日起，调整证券(股票)交易印花税税率，由3‰调整为1‰。

　　管理层密集地发布一系列促进国内股市发展的政策，这说明了什么？是意在救市吗？本文认为并非如此。首先，政府重新整顿股市的制度规则及股市的秩序，目的是要重新提振投资者的信心。因为，如果政府是在用政策救市，那么对不少投资者来说，3000点就是“政策底”，就意味着政府对股市一个担保、一个承诺：只要股市在3000点之下，政府就会施之援手。政府的这种担保无疑会强化股市投资者的投机行为，等于是让整个社会来承担股市投资的高风险，而投机行为的收益则归其自己所有。这样，中国股市就会成为一个完全炒作的市场，其作为投资市场的基本功能就会丧失。

　　其次，如果政府是在救市，那么其救市的底线在哪里？救市的规模有多大？什么时候进入？什么时候退出？如何来操作？谁来操作？这些问题若没有一个明确的界定，政府的救市就可能成为一个利益输送机制。何况，政府并非是一个抽象的概念，它同样是有私欲的人组成的。如果没有相应的规则作为保障，救市就一定会让大量的公币或公共资源流入无法填满的个人口袋。比如，24日股市交易印花税调整之前，22日、23日就出现大量资金进场的迹象。这种“偷步”现象显然是由于相关信息的提前泄漏。如果政府真的直接救市，我想“偷步”者一定会比这严重十倍。

　　第三，有必要对政府行为与市场行为边界有一个明确的界定。在一个成熟的市场中，政府的基本职责就是界定产权制度、保证市场合约的有效履行、保证个人财产不受到他人侵害等。而这些基本职责履行就是通过政府的制度规则制定、创立、修改与完善等方式来进行。也就是说，政府对股市的职责并非是关注股市指数高低，而是要保证市场的游戏规则公平、公正、公开。而政策是制度规则确立的一种方式。管理层密集出台旨在促进我国资本市场健康稳定发展的政策就是产权界定的重要方式。

　　任何产权界定或制度规则都是不完善的，当市场与经济环境变化之际，对制度规则进行修改与完善也是政府的基本职责。下调股市交易印花税等政策就是政府对现行制度规则的修改与完善，就是要让制度规则更有利于市场的发展与繁荣。因此，一系列相关政策就明确地向市场发出一个强烈信号。