毕吉耀：美元贬值与美元处境

　　从目前来看，美元贬值是渐进有序的，还没有对世界经济产生重大冲击，但确实对某些国家带来巨大压力，尤其是新兴市场国家和石油输出国家

　　——访国家发改委对外经济研究所副所长毕吉耀

　　-　本刊记者 赵雪芳

　　记者：近几年来，美元相对于一些国家的货币一直在走弱，请您谈谈美元贬值的背景。

　　毕吉耀：美元贬值始于2002年年初，当时引发美元贬值的主要原因是美国经济的周期性变化和美国财政、货币、汇率政策的重大调整。2001年，美国经济在股市高技术泡沫破灭和“9•11”恐怖袭击的双重打击下几乎陷入衰退，经济增长从2000 年的3.7%陡降至0.8%，长达10年之久的持续扩张期就此结束，强势美元的基础开始动摇。为阻止美国经济陷入深度衰退和刺激美国经济尽快复苏，布什政府一上台便抛出了总额高达1.32万亿美元的庞大减税计划，美联储在一年时间内连续11次降息，将联邦基金利率从6.5%大幅下调至1.75%。这种极具扩张性的财政货币政策虽然有助于促进美国经济复苏，但也导致美国财政赤字增加和美元收益率下降，进一步削弱了强势美元的基础。与此同时，为扩大出口促进经济复苏，美国政府开始放弃坚持数年之久的强势美元政策，转而纵容和放任美元贬值。

　　2002年年初，美元在国际外汇市场上开始对几乎所有主要货币贬值，并且开始持续贬值。此后，美元汇率走势大致经历了以下几个阶段。

　　第一个阶段从2002年2月到2005年2月，是美元持续贬值阶段。在这一阶段，美元对几乎所有国际货币的汇率都持续下滑，并且跌幅很大，对欧元、英镑等欧洲货币的跌幅明显大于对日元等其他货币的跌幅。

　　按月末收盘价计算，美元对欧元汇率从2002年2月末的0.87∶1下跌至2005年2 月末的1.33∶1，跌幅高达52.9%，年均贬值18%；美元对日元汇率也从1∶134下跌至1∶105，跌幅为22%，年均贬值7.3%。在这一阶段，虽然美国经济开始摆脱衰退走向复苏，经济增长从2002年的1.6%逐年加快到2004年的3.9%，但经常项目赤字却从2002年的4724.5亿美元迅速扩大至2004年的6652.9亿美元，财政赤字也从 2002年的1578亿美元迅速攀升至2004年的4127亿美元。与此同时，美联储又在2002 年11月和2003年6月两次降息，将联邦基金利率降至1%，这是美国45年来的最低水平，并一直维持到2004年6月。虽然美国经济最终走出衰退实现复苏，但复苏阶段经济增长滞缓和美元利率大幅下调还是推动美元汇率不断下跌，而财政赤字和贸易赤字的迅速扩大又进一步加大了美元的贬值压力，再加上欧洲希望欧元走强以借机提升欧元的国际地位，最终导致美元汇率特别是对欧元汇率持续大幅下跌。

　　第二个阶段从2005年2月到2006年3月，是美元反弹回升阶段。在这一阶段，美元在经过连续三年的持续贬值之后开始出现小幅反弹，对欧元和日元的汇率分别从 2005年2月末的1.33∶1和1∶105回升至2006年3月末的1.21∶1和1∶117，升幅分别为8.4%和12.4%。

　　在这一阶段，美国经济在完全复苏的基础上继续加快增长，甚至出现过热迹象，再加上国际石油价格持续高涨，美国经济开始面临通货膨胀压力增大的新问题。为抑制通货膨胀上升和吸引国际资本流入以弥补巨额经常项目逆差，美联储自2004年 6月起开始以每次0.25个百分点的幅度逐步加息，经过15次加息后，联邦基金利率到2006年3月已从1%提高到4.75%。与此同时，美国的经常项目赤字由于石油进口价格提高而加速扩大，2005年达到7915.1亿美元，继续加大了美元贬值压力。

　　第三个阶段是从2006年3月到2006年年底，是美元再度贬值阶段。在这一阶段，美元汇率再度走弱，对欧元和日元的汇率分别从2006年3月末的1.21∶1和1∶117 下跌至2006年年末的1.32∶1和1∶119，跌幅分别为8.6%和1.4%。这一阶段美元贬值主要针对欧元和英镑等欧洲货币，对日元贬值幅度非常有限。美国经济在美联储连续提高利率的作用下出现减速，房地产市场也开始降温，住房投资持续下降。虽然 2005年美国的财政赤字减少到3183亿美元，但2006年经常项目逆差仍高达近8000 亿美元。美联储在上半年继续加息两次将联邦基金利率提升至5.25%之后，从8月份开始暂停了加息进程。与此同时，欧元区和日本经济在内需特别是企业固定资产投资的带动下增速明显加快，欧洲中央银行自2005年12月开始连续6次加息后在一年内将短期主导利率从2%提高到3.5%，美元与欧元的利率差明显缩小，日本中央银行也在2006年7月结束了持续5年的零利率政策，将隔夜拆借利率提升至0.25%，开始加入升息行列。美国、欧盟、日本三大经济体经济增长速度的此消彼长，美元与欧元和日元利差的缩小，再加上美国的经常项目逆差仍在扩大，美元汇率因此再度下跌。

　　第四个阶段从2006年12月到现在。受2006年第四季度美国经济增速趋于回升、美联储继续保持原有利率水平、欧元区和日本经济表现平常以及欧洲中央银行和日本银行推迟加息等因素的影响，2007年年初美元汇率走势重新回稳，对主要国际货币汇率都略有回升。但很快，美国爆发了次贷危机。为缓和次贷危机的影响，美联储开始降息，美国经济出现衰退的预期也越来越强烈。美元再度贬值，特别是对欧系货币贬值幅度更大，美元对欧元贬值达到了历史低位，这次贬值迄今仍没有结束。

　　总的来看，从2002年开始，美元出现了一轮比较长时间的贬值趋势。其背景大致有以下几点：一是全球经济失衡带来美元较大的贬值压力。美国经常项目逆差持续较大，2006年达到8000亿美元，占到全球总逆差的60%以及本国GDP的7%左右。这是导致美元贬值的重要因素。二是从美国国内来看，美国巨额的财政赤字和贸易赤字一直困扰着美国经济；2001年美国高科技股泡沫破灭后，美国为刺激经济而持续降息；2007年发生的次贷危机又加深了未来美国经济增长的不确定性，这促使美联储再次动用降息措施来缓解次贷危机对经济的影响。这些因素都是导致美元弱势的重要原因。

　　记者：人们普遍认为，美国政府包括美联储在美元政策上面临两难处境。您如何看待未来美元与美国货币政策的走势。

　　毕吉耀：进入21世纪以来，美国国内经济走势一直不是很稳健。由于国内储蓄率一直较低，近年来，美国经济增长主要依靠消费拉动。2001年以前，由高科技增长带来的股市的财富效应是拉动美国消费增长的重要因素；高科技泡沫破灭后，美联储大幅降息，刺激了房地产市场的发展，房产价格上涨带来的财富效应取代股市成为刺激消费的重要力量。2004年、2005年美国经济复苏，美国股市也在恢复，整个财富效应还是比较大的。直到 2007年，在美国联邦基金利率达到5.25%的高位以后，美国爆发了次贷危机。危机爆发后，鉴于房地产价格的大幅下跌，财富效应大幅缩水，消费的支撑力减弱，以及由次贷危机导致的银行间的流动性紧缩，美联储包括欧洲央行开始向金融系统大量注入流动性，同时不断降息，以缓和次贷危机的影响。

　　其实从经济增长的角度看，美国2007年第三季度GDP增长高达3.9%，前两个季度分别增长0.6%和3.8%，美国经济增长态势并不错，同时，美国的核心通货膨胀率也在逐渐上升，消费者支出平减指数(即CPI中扣除食品和油价的部分)从之前的1.4%上升到1.8%。因此从经济基本面来讲，美联储是没有降息理由的。次贷危机和美国住房价格的急剧恶化(第三季度美国住宅价格下跌20.1%)让美联储改变了正常的经济逻辑。由于担心房地产市场萧条对美国未来经济增长的影响，美联储开始选择降息。尽管降息，美国次贷危机的影响目前并没有消除，房地产价格还在下跌，住房投资也在不断下降，因此多数人认为美国经济继续放缓的可能性比较大。

　　不过，我个人认为，这么大的经济体有很大的惯性。从2007年开始，美国企业投资比较稳定，增长势头比较好，消费投资除了第一季度明显下滑以外，第二季度、第三季度都达到3%以上的增长，由于已经意识到次贷危机的严重性，美联储以及包括欧洲央行在内的发达国家和地区的货币政策都处在一个适度放松的状态。如果次贷不会有新的大规模的拖欠出现，2008年美国经济增长不会太差。这样看来，尽管美元目前处在一个贬值的状态，周期还没有结束，但是从美国经济的基本面和美联储未来货币政策的趋向来看，美元大幅持续贬值的可能性不是很大。目前美元大幅贬值在很大程度上反映出美国现在需要大幅调整经常项目逆差，它是不可持续的。美元贬值会持续一段时间，但幅度不会特别大，应该到美国经常项目逆差有明显减少为止。目前美元的贬值更多的是相对于新兴市场国家的货币贬值。从调整本国经常项目赤字的方向来看，包括中国、俄罗斯、巴西等国家的货币升值潜力较大。西方发达国家货币升值已经相当高了，欧元、加元和美元已经“倒挂”，澳元也在持续走强。美元对这些货币进一步贬值的可能性不大。