伯南克：金融市场 经济前景和货币政策

　　为了缓解次贷危机造成的金融市场紧张局面，恢复投资者信心，美联储采取了降低利率、提供流动性等宽松的货币政策，努力减少次贷危机对经济的进一步危害

　　-　美国联邦储备委员会主席　本•伯南克

　　2007年夏天以来，美国和许多其他工业化国家的金融市场一直存在较大压力。金融市场的动荡是家庭和企业获取贷款的难度加大，并且已经影响到整个经济前景。金融市场条件对经济前景非常敏感，因为投资者在不断地评估有关未来收益和资产价值的信息。这种相互作用已经造成了一种动荡的局面，导致对经济发展走向的预测比一般情况下更加困难。下面我先介绍美国经济和金融市场的近期变化，然后讨论美联储的货币政策行动以及解决未来经济金融问题的计划。

　　住房、次级抵押房贷市场和金融动荡

　　2001年美国经济出现了一次温和的衰退。在随后的经济复苏过程中，由于资源消耗不断提高，经济增长超过了趋势值—— 尤其是在2003年中期经济扩张加速之后。失业率从2003年6月的6.3%下降到2007年3月的4.4%。随着经济增长接近充分就业，美联储的货币政策决策机构——公开市场委员会面临着如何应对增长周期当中出现的经济下滑这一经典问题，即制定政策帮助经济在没有通货膨胀的前提下实现可持续增长。根据这一目标，公开市场委员会采取了连续加息的行动，从2004年年中开始至2006年6月，联邦基金利率目标值达到了5.25%的水平。直到2007年第三季度，美国经济一直稳步增长，失业率保持在低水平。通货膨胀趋势的指标(如核心通货膨胀)保持稳定。

　　然而，由于一些因素的影响，目前经济形势变得复杂了。能源和其他商品价格的持续上涨，资源的大量消耗，使公开市场委员会对通货膨胀保持警惕。也许更大的挑战是美国住房市场出现的剧烈和长时间的调整。住房市场经历了多年的繁荣和价格上涨，但根据最新的数据，新开工住房和新房销售都分别比最高点时下降了50%，下降幅度非常大。

　　如果没有次级抵押房贷市场的负面影响，整个住房市场的调整会温和得多。自2007年年初以来，金融市场的参与者一直关注不断上升的次级抵押房贷违约率，尤其是浮动利率抵押房贷。目前，21%的浮动利率抵押房贷出现了90天以上的违约，而且收回抵押品的比率也急剧上升。

　　虽然审查不严、欺诈和不当贷款方法在某种程度上导致了浮动利率抵押房贷出现高违约率，但根本的原因是浮动利率抵押房贷所依据的错误前提：房屋价格会持续大幅度上升。当房屋价格以两位数的速度增长时，浮动利率次级抵押房贷的借款人可以积累其住房资产，因为这段时期借款人可以支付相对低的初期贷款利率。一旦积累了足够的房屋资产，借款人通常再融资，以避免因重新确定利率后还款额的增加。但是，当出现住房需求减少和价格下降的情况时，借款人就无法依靠房屋价格上涨来积累资产，并且也无力进行再融资，从而被浮动利率次级抵押房贷合约所套牢。许多借款人连按照最初确定的利率还款都有困难，更不用说按后来调高的利率履约。结果就是违约率和收回抵押品率上升，这不仅对借款人本身而且对社会和整个经济都产生了负面影响。

　　上述情况的不良后果之一是造成非次级房贷借款人也难以获得贷款，这种情况还将持续一段时间。有充分的证据显示，非次级房贷对借款人和贷款人双方都是有益和安全的。例如，浮动利率次级抵押房贷的违约率大幅度上升，虽然导致固定利率次级抵押房贷的损失率近期也有所上升，但其损失率仍在历史范围之内。一些贷款机构，包括与非盈利组织有密切联系的机构，一直在促进社区的房屋产权化，同时违约率非常低。不幸的是，目前市场不管好坏，对非次级抵押房贷也一概惜贷。

　　虽说次级抵押房贷借款人和持有抵押贷款的投资者受到最直接影响，但实际影响要广泛的得多。从促进经济增长方面讲，次级房贷的扩张增加了对房屋的有效需求，推动了价格上涨和刺激了房屋建设。从拖累经济增长的方面讲，房屋需求的减少加速了增长率的下降，大幅度减少新建房屋并打压房屋价格。此外，收回抵押品增加了未销售房屋的存量，这使市场变得更加疲软。

　　正如大家所知，次级抵押房贷市场的损失也影响到其他金融市场。从某种意义上讲，市场的反应程度有些出人意料，因为相对于世界金融市场而言，美国抵押房贷市场规模相对很小。这种外部效应的部分原因可能是，经过一段时期承担大量风险之后，次级抵押房贷的危机使投资者从更宽的角度重新评估信用风险并降低了承担风险的意愿。投资者更关心的是，由于房屋部门的进一步疲软，次级抵押房贷市场的问题可能导致整体经济增长下降。

　　次级抵押房贷冲击的深远影响在于它造成投资者对更多其他金融资产价值的困惑显著增加。例如，次级抵押房贷通常与其他贷款捆绑在一起组成所谓结构性信贷产品。这些投资产品有时包含着各种银行或衍生产品合约提供的信用和流动性担保。通过金融工程，基础信用资产变成了多样化的组合，这类组合成了新金融资产的原材料，而且其中许多还得到了信用评级机构的高评级，这种高信用评级能够满足投资者的最终需求。

　　结构性信用产品的复杂性以及确定某些基础资产价值所存在的困难性，导致许多投资者严重依赖评级机构对这类产品价值的评估。由于次级抵押房贷损失威胁到了更高级别的贷款，所以投资者开始怀疑信用评级的可靠性，并且越来越不愿意持有这类产品。类似担心也出现在资产抵押的商业票据(ABCP)市场。在商业票据市场，各类机构成立了专项机构(SPV)来发行商业票据对各种资产——包括一些私人住房抵押证券、抵押贷款组合证券化和其他长期资产——进行融资。投资者一般认为有这些资产支持的商业票据非常安全和具有流动性。但是对住房贷款抵押证券和更一般的结构性信贷产品(甚至与抵押房贷没有关系)的担心导致了投资者不愿意对资产抵押的商业票据进行展期，这使各种投资机构的发起人千方百计寻找流动性。找不到新资金来源的机构被迫在没有流动性、几乎无人问津的市场上出售资产。

　　重要的是，投资者信心的丧失不仅限于与次级抵押房贷有关的证券，而且扩展到了其他重要的资产类别。最突出的是，一级巨额抵押贷款(prime jumbo mortgage)支持的私人证券的二级市场也出现收缩，而且这类证券的新发行量显著下降。即使一级巨额抵押贷款的违约率一直很低，但次级抵押房贷的情况已经使投资者明显对其他与住房相关资产的风险更加敏感。投资者对其他类型的资产如商业不动产项目的贷款和所谓的杠杆贷款(后者一般用来对并购和杠杆收购进行融资)的兴趣正在减弱。

　　虽然结构性信贷产品和专项投资机构是为最终借款人与更广泛的资本市场之间提供直接联系，因此绕过了对传统银行融资的需要，但银行仍然在这类融资方式中发挥关键作用。银行发放了大量贷款，创造出许多结构性信贷产品并在市场上出售。银行还以多种方式支持各种投资机构，例如，充当投资顾问，提供备用流动性支持和其他信用支持。随着与这些服务相关的问题相继爆发，银行被迫去救助其所支持的机构——或者提供流动性和其他帮助(这越来越成为一种惯例)，或者将这些机构的资产(银行的表外资产)转为表内资产。银行的资产负债表因此增加了许多不良抵押贷款、杠杆贷款和其他贷款——这些都是银行发放的贷款，但曾经运行良好的二级市场已经不复存在。

　　尽管银行的资产负债表在扩张，但它们开始报告大额损失，这反映了抵押贷款和其他资产的价值大幅度下跌。因此银行也受到价值评估不确定的影响，这一点可以从银行股票价格变化和其他市场指标(如信贷违约率掉期产品的报价)中反映出来。资产负债表扩大和非预期损失增加也导致了许多机构的资本比率下降。这些情况造成银行对其流动性和资产负债表变得十分谨慎，因此也不愿意向其他市场参与者(包括其他银行)提供资金。结果是，隔夜和其他期限的银行间贷款利率一直受到巨大压力，不同基准利率之间的利差显著上升。也有大量证据显示，银行对家庭和企业的贷款的限制更多。贷款成本提高和贷款数量减少似乎会对经济增长造成一种财务约束。

　　美国和其他国家金融市场的近期情况会引起大家对未来几个月和几年形势的深入分析。在全球范围内，立法机构、监管当局、会计事务所、中央银行和其他负责监督金融体系的机构一直在努力工作，试图从这次事件中汲取教训，总结其对政策制定的借鉴意义。许多私人机构，包括银行、信用评级机构和投资公司，也在积极分析形势和制定对策。需要大家关注的问题有：投资者、银行和监管当局应当恰当地使用评级机构的结论；大型金融机构需要引进覆盖全局、更为统一的风险管理技术；应当改进有关资产估值的会计原则和恰当地使用表外工具；应当重视“原生-分销”(originate-distribute)模式和结构性信贷产品中存在的缺陷。从长期看，政府和私人部门对这些情况的反应将有助于建立一个更为强健的金融体系。