李翀：如何看待资产泡沫

　　●　专访金融学专家

　　2007年，一直就有关于资产泡沫的讨论，观点不一，对程度和后果的评价也不一样。北京师范大学经济与工商管理学院院长、博士生导师李翀教授认为要警惕资产泡沫，防范金融风险，他的观点可以说具有代表性，对此，本刊记者专访了他

　　如何看待资产泡沫？——访北京师范大学经济与工商管理学院院长李翀教授

　　-本刊特邀记者　赵勇

　　记者：现在大家都在说资产泡沫，您能否向读者解释一下什么是资产泡沫？它是怎么形成的呢？资产泡沫有什么危害？

　　李翀：所谓资产泡沫就是指资产的市场价格高于价值的情况。当然，资产泡沫具有程度的差异。如果资产的市场价格远远高于内在价值，那么就存在严重的资产泡沫。资产的泡沫是由投机造成的。在各种实物资产和金融资产里，最富有投机性的资产主要是房地产和股票。在各国的经济史上，资产泡沫主要是房地产和股票的投机造成的。一旦在房地产市场和股票市场形成严重的泡沫，将产生金融风险，即爆发金融危机的风险。在房地产和股票市场价格上升的时候，人们以各种方式取得银行贷款进行房地产和股票的投机。但是，房地产和股票的市场价格是不可能无节制地上升的，一旦房地产市场和股票市场的泡沫破灭，投机者们将偿还不了银行的贷款，银行的不良贷款将会迅速增加。当银行的不良贷款积累到一定的程度时，一批银行将会破产，以银行危机为形式的金融危机将会爆发。

　　另外，一旦房地产市场和股票市场的泡沫破灭，将通过各种传导机制导致经济的衰退。首先，随着房地产和股票的市场价格下降，持有房地产和股票的人们的财富在减少，他们将相应减少消费支出和投资支出，这就是所谓“财富效应”。在消费支出和投资支出减少的影响下，国内生产总值将下降。其次，随着房地产和股票的市场价格下降，银行的不良贷款将会增加。在这种情况下，银行将减少贷款，严格信贷条件，从而导致货币供给量的收缩，加剧了国内生产总值的收缩。再次，如果房地产市场和股票市场的泡沫破灭导致银行危机，将会导致企业破产，使该国陷入更加严重的经济衰退。

　　记者：国际上有资产泡沫导致金融危机的案例吗？

　　李翀：最典型的是日本20世纪90年代的金融危机，最近的是美国2007年的次级贷款危机。

　　美国的次级住房抵押贷款危机虽然没有20世纪80年代日本金融危机那样严重，但是它又一次向世界各国敲响了警钟。20世纪90年代中期以来，美国房产市场价格不断上升。从1997年到2005年，美国房产市场价格扣除了通货膨胀率因素以后上涨了55%。2005年，美国部分城市的房产市场价格上升了10%。在房产市场价格不断上升的情况下，美国的银行认为作为抵押品的房产在不断升值，贷款的违约风险下降，因而相继放宽了住房抵押贷款的条件，次级住房抵押贷款大量增加。

　　次级抵押贷款是指发放给信用等级较低的借款者的抵押贷款，或者是贷款对住房价值的比率较高的抵押贷款。它的利率要高于次优级或优级抵押贷款，而且它的利率是以浮动利率计算的。次级抵押贷款的大量发放以及各种条件宽松的贷款方式的相继推出，在一定的时期里只需要支付利息不需要偿还部分本金的抵押贷款，在一定的时期里既可以选择支付利息也可以选择支付比利息低的限额的可选择抵押贷款，在最初的时期里按照固定利率计算利息、但在其后的时期里按照浮动利率计算利息的混合型抵押贷款、不必支付首期付款的抵押贷款、不必提供收入或资产证明贷款等，这就为人们投机房产提供了方便。

　　这样，房产市场价格上升导致银行放宽抵押贷款条件，房产市场价格上升和抵押贷款条件的放宽促使人们贷款投机房产，人们贷款投机房产又推动房产市场价格，如此循环反复，使美国的房产市场出现了泡沫。

　　进入2006年以后，随着美国经济增长率放缓、房产价格的下降和利率的上升，借款者还本付息的负担迅速加重。到了2007年，大量的次级抵押贷款的借款者不能偿还贷款，美国终于爆发了次级抵押贷款危机。2007年3月，美国第二大次级抵押贷款企业的新世纪金融公司陷入困境。到2007年8月，美国已有30余家次级抵押贷款公司停业。

　　记者：2006年和2007年，中国股票市场大幅上扬。有些人认为是正常的经济现象，有些人却认为股市存在很严重的泡沫，对于这个问题，您怎么看？

　　李翀：2006年以来，中国的股票价格指数不断攀升。上海证券交易所综合指数的月份最高指数在2006年1月是1322，6月是1781，12月是2839，2007年6月是4269，10月是6092。这意味着2007年10月与2006年1月相比，上海证券交易所的股票价格上涨了357%。深圳证券交易所成分指数的月份最高指数在2006年1月是3242，6月是4361，2007年1月是8366，6月是15229，10月是20395。这意味着2007年10月与2006年1月相比，深圳证券交易所的股票价格上涨了529%。不可否认，中国股市的上扬相当程度上是基于经济基本面不断出现利好的消息：我国经济继续以较高的速度增长，股权分置改革取得进展，优良企业的股票陆续上市交易，上市公司的业绩良好。尽管我国股票价格的上升有一定的基础，但是后来股票迅速地和大幅度地上升意味我国股票市场的泡沫正在形成和加剧。我们知道，股票价格上升的基础是股票的价值，而股票的价值取决于股票的收益。显然，如果上海证券交易所和深圳证券交易所的股票的收益分别涨了357%和5291%，那么股票指数这样的上升是正常的。但是，上海证券交易所和深圳证券交易所的股票的收益远没有如此幅度的上升。即使考虑到我国未来经济发展的乐观前景，即使对上市公司的未来收益有一个乐观的预期，我国股票的价值也远低于这样的市场价格。另外还应该注意的是，2007年我国上市公司的业绩良好，但是不少上市公司部分利润是来自资本收益，即来自于相互持股的股票价格上升。这说明我国股票市场已经出现了泡沫。

　　可以考察一下市盈率即股票的市场价格与每股股票收益的比率。上海证券交易所股票的平均市盈率在2006年1月是17倍，2006年6月是19倍，2007年1月是38倍，6月是42倍，10月是71倍。深圳证券交易所股票的平均市盈率在2006年1月是23倍，2006年6月是31倍，2007年1月是45倍，6月是57倍，10月是74倍。据2007年10月12日《上海证券报》报道，市盈率超过100倍的股票超过400种，中国船舶公司的股票的市盈率已经达到300倍。这组数据非常清楚地表明，我国股票市场价格越来越脱离股票收益，它实际上是投机造成的。

　　还可以考察一下新开户的股票投资者数量。2007年1月到6月，上海证券交易所新开的证券投资账户是9716556户，占了总开户数48731920户的20%。这就是说，自从上海证券交易所营业以来，有20%的证券投资账户是在2007年半年内开设的。2007年1月到6月，深圳证券交易所新开的证券投资账户是14577172户，占了总开户数52744092户的27%。这就是说，自从深圳证券交易所营业以来，有27%的证券投资账户是2007年半年内开设的。当然，开户数的增加不一定意味着同等数量的投资者的增加，一个投资者可能开设多个账户。但是，超过2000万个账户的增加显然说明投资者们大量涌进股票市场。正是这种投机的狂热，助长了我国股票价格的大幅度上涨。如果这种情况继续下去，到股票市场的泡沫积累到一定的程度并发生破裂的时候，将对我国的宏观经济造成破坏性的影响。

　　临近年终，我国股票市场价格数次大幅度下跌，也证明了前段时间我国股票市场泡沫的存在。