尹中立：B股市场何去何从

　　-　尹中立

　　2001年2月28日，深沪B股市场正式向境内居民开放，深沪两个B股市场当天涨幅达9.88%。从此，B股市场成为境内投资者关注的热点。在此之前，B股市场的投资者仅仅限于境外人士，境内投资者很少参与B股市场的投资活动。

　　2001年3月，有关A、B股可能合并的消息让投资者对B股市场的前途充满着美好的期待，因为B股价格一直比A股低50%以上，B股与A股合并意味着又一次重大机会。

　　但2004年3月22日，英国《金融时报》发表了一篇题为《中国B股市场即将淡出》的文章，这篇发自中国的文章称：“中国有关官员表示，中国政府已决定在将来某个时候关闭其B股市场。” 该文使投资者再次关注B股的前途和命运。

　　2007年3月，上证所负责人在参加“两会”期间发表了A股市场与B股市场“暂无合并的计划”的消息，使投资者对B股市场定位再次陷入了迷茫。

　　B股的历史回顾

　　B股是在我国境内发行的人民币特种股票，发行的对象是境外的自然人或机构。B股市场作为境内的公司吸引境外的外汇资金的特殊场所，是我国改革开放初期外汇短缺条件下的产物，是在人民币不能自由兑换的外汇管制条件下的金融创新。A、B股是在两个相互隔绝的市场上流通的,在人民币不能自由兑换的外汇管制条件下,有利于管理层对股市、汇市进行监督控制,防止境外资本对我国证券市场的冲击。既然B股市场是我国外汇短缺时期的特殊制度安排，那么一旦外汇不再短缺，B股市场就会面临功能与定位上的问题。纵观B股市场的发展历程,可以将其分为两个阶段。

　　第一阶段：1991年到1999年，是B股市场的创立和快速发展阶段。1991年11月31日，上海真空电子器件股份有限公司向境外投资者发行了面值100元人民币、总共100万股的人民币特种股票，这是中国证券市场上的第一只B股。在随后的12月18日，不甘人后的深圳一次发行了深南玻B、深中华B等 9家B股。在这次空前的股票发行中，不仅香港联交所12家一级会员中的5家参与了深圳B股的承销，顶级投资银行如摩根斯坦利等也都加入了承销队伍，可谓中国证券市场的一时之盛。但当时中国经济呈现良好发展势头,境内外投资者看好中国市场,纷纷进驻B股市场,使 B股市场在上世纪90年代初成为全球表现最佳的股市。

　　从图1可以看出，B股市场的发行上市主要集中在1992年至 1997年这段时间。这是和当时外汇短缺的形势相联系的。

　　第二阶段：1999年以后，B股市场进入停滞阶段，B股市场面临重新定位。1999年之后，我国外汇储备迅速增加，人民币逐渐显现出升值的压力，外汇短缺成为历史。在此背景下，B股融资功能逐渐丧失(图2所示)，1999年之后，B股的发行上市基本上停止了。

　　因此，尽管不断地有利好出台，但B股市场始终被定位问题所困惑。例如，1999年3月,中国证监会有关人士表示要长期坚定地支持发展B股市场，证监会于2001年2月宣布B股市场对境内居民开放，沪深B指立即展开井喷行情。但B股市场融资一直没有太大的动作，投资者最关注的市场定位问题一直没有解决。

　　B股市场的缺陷

　　融资功能不足

　　1991年至2003年底，B股市场总计筹资50.02亿美元，其中发行筹资46.75亿美元，配股筹资3.27亿美元，远小于A股及H 股的筹资金额。而且，2000年后融资功能基本停滞。

　　B股市场吸纳资金能力远低于香港市场

　　无论是目前市场中上市公司的总数及总股本规模，还是总体市值和流通市值，境内B股市场都远落后于香港市场，二者差距很大。不仅如此，就单个上市公司的比较而言， B股上市公司的规模也明显偏小。在总股本和总市值方面都与香港市场中的上市公司相差甚远。以香港恒生指数所含的33只成分股为例，其中大多属于蓝筹股，仅汇丰控股一家上市公司的市值就超过了境内沪深两市B股全部上市公司的流通市值。

　　波动性较大

　　B股市场的价格和换手率波动都非常大，每年的价格波动幅度都超过100%，有的超过200%，换手率一般在100%左右，最高达到 500%，可见B股市场是一个阶段性波动较大且高换手率的市场。除了市场规模等自身的因素外，历史形成的各项制度性缺陷，如缺乏做空机制和资本管制所形成的境内外市场分割等，也是一个重要的原因。

　　B股市场发展的几种选择

　　目前，关于B股的出路有以下三种思路：一是与A股市场合并；二是与H股市场合并；三是重新定位，为境内的外汇资金创造投资渠道，为境内的公司提供外汇资本。这三种思路都存在一定的问题。

　　B股市场与A股市场合并的障碍是：第一，我国资本项目还不能自由兑换。B股投资者仍然有一部分是境外居民和机构。在人民币不能自由兑换的条件下，这些投资者不可能接受转换币种的做法。假设境外投资者愿意将美元或港币换成人民币，那么，在B 股市场和A股市场合并过程中必然会使很多境外投资者变成了中国A股投资者，有悖于中国资本市场的渐进式开放战略，尤其是在

人民币升值预期不减的时候，境外热钱对中国股票市场的投资热情较高，该操作过程会引起较大的市场冲击，不仅会导致B股市场大涨，还会对A股市场的高速增长起推波助澜的作用。第二，在目前存在价格差异的情况下，将B股市场与A股市场合并，侵犯了A股投资者的利益，因为同一家公司的B股价格比A股价格低很多，二者合并，会使B股数量较多的上市公司的A股价格下跌。在111家发行B股的上市公司中，同时发行A股的有80多家，由于B股价格比同公司A股价格低一半左右，所以B股股东将会举双手赞成。问题在于，将B股转换成A股，将直接扩大A股流通股盘子，影响A股的市场价格，造成A股流通股东的权益损失。

　　B股市场与H股市场合并的障碍是人民币资本项目下不能自由兑换。目前，80%以上的B股投资者是境内人士，目前我国资本项目没有完全开放，境内投资者还不能自由投资境外市场，在此背景下，B股市场无法和H股市场合并。

　　B股市场重新定位也存在障碍。提出B股市场重新定位的背景是我国外汇形势发生了根本的变化，伴随着我国经济的持续增长，人民币出现了不断升值的压力。因此，我们可以将B股市场重新定位为：给境内的外汇资金创造投资渠道，为境内的公司提供外汇资本。但如果

汇率或汇率的形成机制发生变化，该市场就会发生大的变化，上市公司有可能不愿意选择发行B股来筹集资金。这是一个非常重要的研究课题。

　　激活B股市场，缓解人民币升值压力

　　当前，人民币的确存在升值压力。从政府采取的对策看，主要是不断地从市场上买进美元，抛出人民币。该方法只能在有限的范围内使用，如果使用不当，会带来较大的副作用。时下，我国的货币政策的操作已经陷入了两难境地：一方面要不断买进外汇，投放基础货币，使流动性过剩的压力越来越大；而另一方面，人民币利率必须跟着美元利率走，如果人民币的利率高于美元利率，就会引发更多的外汇流入，使人民币的升值预期更为强烈。而美国的利率在2006年下半年停止了升息操作，这使我国的利率操作空间越来越小。这样的局面很容易使货币投放失控，导致恶性通货膨胀或资产价格泡沫。2006年以来的国内股票及

房地产市场走势已经越来越明显地显示出流动性过剩所导致的后果。

　　通过激活B股市场，用资本市场的手段来缓解外汇市场的压力，不仅可以从一定程度上缓解流动性过剩的压力，而且可以解决B股市场的定位问题。

　　我们知道，造成人民币升值的市场因素不仅是境外的一些游资，境内居民和机构的外汇及外汇资产同样是构成人民币升值压力的重要因素。从国家外汇管理部门公布的数据看，2005年汇率形成机制改革之后侨汇收入迅速增长，但外汇储蓄增长很少，甚至不断减少。因此，如何提高居民持有外汇资产的意愿已经成为迫切需要解决的问题。

　　经验表明，只要激活B股市场，境内居民手持外汇的意愿就会增强。从理论上说，B股市场的市盈率相当于A股市场的一半，只要B股市场与A股市场享有相同的政策环境，B股市场平均价格可以上涨一倍。对于手持外汇的居民来说，巨大的增值预期完全可以化解人民币升值的风险，使外汇的吸引力增强。同时，境内的外资公司完全可以通过B股市场来筹集外汇资金，而不再需要从境外汇进美元资本。这样就可以大大缓解人民币的升值压力。

　　那么，如何激活B股市场呢？

　　措施之一：向境内机构投资者开放B股二级市场。从投资者的构成看，在2001年2月份以前，B股市场的开户总数在13万户左右，以境外投资者为主(占总数的60%左右)。2001年2月B股对境内个人投资者开放后，B股的开户人数上升到50万户左右，其中境外开户数只增加了1.5万户，截至2002年底，我国境内B股开户数量占B股投资者总数的82%，境外的机构投资者只占总数的1.5%,境外券商托管的股票市值只占B股总流通市值的7%左右，使境内的个人投资者成为B股市场的主要参与者。境内的券商手中有一定的B股，但它们只能卖出，不能买进。因为B股的二级市场只对境内个人投资者开放，而没有对境内的机构投资者开放。这使得目前的B股市场成为只有散户投资者而缺乏机构投资者的市场。从资本市场的发展趋势看，机构投资者应该占有越来越大的比重，而目前的B股市场却由过去的以境外机构投资者为主的市场演变为境内散户投资者为主的市场。这是非常不正常的，它将导致B股市场的衰落！

　　从法理上讲，境内的机构投资者应该享有和境内个人投资者完全一样的权利，既然一般散户投资者可以购买B股，机构投资者也应该可以购买B股。B股市场之所以允许外资介入、允许港澳台资本介入、允许境内居民介入，而不允许境内机构投资者介入的原因就是担心外汇的流失。而现在的情况已经发生了改变，外汇由短缺变为过剩， B股市场向境内机构投资者全面开放的条件已经成熟。

　　目前，B股市场与A股市场最大的不同就在于境内机构投资者的参与程度，只要向境内机构投资者开放B股二级市场，B股市场一定会趋于活跃。

　　措施之二：发行B股基金。发行B股基金不仅可以活跃B股市场，而且可以将居民手中的外汇集中起来投资，减轻外汇市场的压力。我国A股市场已经有1500亿元的基金规模，而B股基金还没有一家。我们每年把巨额的外汇投资于美国的债券，为何不把其中的一部分投资于国内的B股市场及香港的股票市场？

　　从投资价值的角度分析，我国的B股市场比A股市场要好。对于同时有B股和A股的上市公司来说，A股的价格一般是B股的 2倍以上。因此，以目前的汇率比价，B股比A股更具有投资价值。

　　措施之三：启动B股发行程序，吸引蓝筹股公司到B股市场去融资。启动B股的融资功能本身就可以给市场传递一个积极的信号，它表明政府对B股市场的重视。B股市场已经有三年多的时间没有发行新股了，现在应该是重新启动B股市场的时候了。另外，让大盘蓝筹公司进入B股市场，可以提高B股市场的流通性和稳定性，防止大起大落。目前的B股市场规模很小，两个B股市场的上市公司只有111家，总流通股只有164亿股，流通市值一直在1000亿元人民币左右(按照目前的汇率折换)。因此，在向境内机构投资者开放的同时，应该采取配套的市场扩容措施，使该市场的供求保持一个动态的均衡。-

　　作者单位：中国社会科学院金融研究所