黄益平：次级房贷洗礼下的亚洲经济

　　黄益平/文

　　美国次级房贷问题将通过三大途径影响亚洲经济与市场。对投资者来说，最好的策略可能是重视基本面的状况。亚洲市场依然远胜于拉美、中东等的新兴市场

　　【网络稿专栏·宏观中国/黄益平】自从一个月前贝尔斯登承认其旗下的两大对冲基金几乎血本无归以来，美国次级房贷问题成了左右全球金融市场发展最重要的因素。上周，世界各大中央银行包括美联储、欧洲中央银行、日本银行和澳大利亚储备银行，纷纷为各自的货币市场注入流动性，更进一步加深了市场人士的担忧。

　　在笔者看来，美国次级房贷已经成为一个重要问题，但也并不是一个大得不得了的问题。到2006年年底，美国次级房贷的总额为6000亿美元，占到全部房贷的五分之一或者全部

商业银行资产的6%。所有已经出问题的贷款的总额也仅仅占到银行资本的3%，而住房贷款只是其中的三分之一。现在市场似乎预计住

房价格将下跌25%，但自20世纪30年代大萧条以来，美国房地产市场还从来没有经历过这么大幅度的调整。

　　美国银行对个人采取信用评级打分的制度，最好的为300，最差的则为900。按照正常标准，如果一个人的信用记分超过620，在正常情况下银行就不会发放住房贷款。但是在政府鼓励居民拥有住房的政策的影响下，许多银行对许多信用记分超过620的个人提供了住房贷款。由于这些贷款的风险相对较大，银行一般也会收取较高的利率。这样的住房贷款一般被称为次级房贷。

　　随后，银行可能将次级房贷进行资产证券化，其方法一般是将一批次级房贷打包，卖给一个专门为实现资产证券化而设立的机构，这一机构则以未来房贷偿还的现金流作为抵押而发行证券。

　　发行的证券通常会被划分成不同的等级，等级越低，风险越大，收益率也就越高。如果房贷偿还出现问题，将按等级由低到高顺序注销证券的本金。一般而言，所有证券本金全部被注销的可能性非常低，因此等级相对较高的证券其实是十分安全的投资。这就是为什么有些以次级房贷作抵押的证券仍然可以拥有AAA评级的原因。

　　由美国次级房贷引发的市场振荡，可能从三个渠道影响亚洲经济与市场：第一，部分亚洲金融机构可能持有以次级房贷作抵押的证券；第二，一旦美国经济前景改变，亚洲将很难置身事外；第三，全球市场风险重估与流动性短缺也可能波及亚洲市场。

　　根据现有的信息，除了中国大陆、韩国和新加坡的个别银行及台湾的一些保险公司，大部分亚洲金融机构并不持有大量抵押债券契约，更不要说次级房贷抵押的证券。因此对于多数金融机构来说，最大的风险在于证券市场风险的重估，而非抵押证券完全丧失价值。

　　如果美国经济由于次级房贷问题爆发而陷入萧条，亚洲经济将可能因为出口尤其是对美国市场出口的依赖而受到重大冲击。但目前看来，美国经济除了房地产以外的部门仍然保持着稳步扩张的步伐。以收益率曲线和金融状况指数为基础的模型预测，美国陷入经济萧条的概率不到20%。

　　风险重估对亚洲市场的冲击最为直接。过去一个月，亚洲股市价格下跌、货币贬值，同时债券市场振荡。如果流动性短缺问题蔓延到亚洲，亚洲的资产市场可能受到更大影响，而亚洲各中央银行所面临的主要挑战，也将由原来的资本流入和流动性过剩，转向资本流出和流动性不足。

　　目前看来，美联储很可能在今年底前减息0.25个百分点，并在明年继续减息0.25到0.5个百分点。尽管除房地产行业以外的美国经济仍然保持稳步扩张的步伐，当前的联邦基金利率依然偏高。通货膨胀率仍然处于比较高的水平，但已经开始出现下降。房地产市场的存货在最近几个月不但没有下降，反而出现了上涨，这意味着房地产市场的调整可能比笔者原先的估计时间会更长一些，幅度也会更大一些。

　　亚洲各中央银行的货币政策可能将变得相对宽松，而投资者对风险的态度则可能变得相对谨慎。在过去几个月，除了中国大陆和台湾以外，亚洲大部分经济体的通货膨胀已经开始明显回落，这在印度、印尼、泰国和菲律宾表现得尤其明显。通货膨胀压力下降，意味着货币政策再无紧缩的必要。因此一旦金融状况收紧，多数中央银行将很容易地转向放松货币政策。

　　中国大陆的中国人民银行和台湾的中国中央银行是仅存的可能继续加息的两个亚洲中央银行。中国大陆刚刚公布了7月5.6%的通货膨胀率，不仅高于前一个月的4.4%，也大大超过了中国人民银行的全年预期3.2%。笔者预计，人民银行在年内起码还会再加息一次，同时再次提高存款准备金率。台湾目前的通货膨胀率依然非常低，但决策部门认为下半年可能攀升到2%，另外加息也有助于阻止台币作为利差交易的货币而进一步疲软。

　　相对于美元，多数亚洲货币在过去一两周内都出现了贬值趋势，这可能是因为每当市场波动，部分投资者总会自然地往相对优质的资产市场转移。但是随着次级房贷问题逐步稳定，亚洲货币将会继续升值。人民币在六七月相对快速升值以后，最近开始停滞不前，这可能是由于人民银行希望

汇率市场出现双向波动，不希望因为单向性变化而进一步鼓励外汇市场投机。但如果现在的汇率远离均衡水平，人为地制造所谓的'双向波动'其实是没有任何意义的。中国现在所要面对的问题是，作为一个大国应如何有效地管理汇率政策，从而实现长期增长的目标。

　　必须指出的是，美国次级房贷问题目前仍然在演变的过程中，因此还无法判定市场会在什么时间、什么水平探底。对于投资者来说，最好的策略可能是重视基本面的状况。从这一点来判断，亚洲市场依然远胜于拉美、中东、中欧、东欧、中亚或非洲等的新兴市场。-

　　（作者为花旗集团亚太区首席经济学家。本文观点不一定代表作者所在单位的意见）