夏斌：人民币升值解决不了美元滥发并发症

    再论经济失衡：以政策组合拳遏制中国宏观经济三过

　　人民币升值解决不了美元滥发并发症

　　夏斌

　　在全球生产结构的变化和存在严重结构问题的美国政府主导美元体系并滥发纸币的背景下，人民币的适当升值根本解决不了美国的长期贸易逆差问题

　　从根本上说，过剩的流动性是国内储蓄投资缺口的反映，是全球经济失衡、中国与美国结构调整不到位的产物。近期突出表现是中国政府储蓄率过高，以居民消费需求为主的内需不足

　　“三过”问题，即贸易顺差过大、投资增长过快、流动性过剩，是集中反映了当前国民经济运行中的特征与问题。对于“三过”问题的讨论，在政府有关部门可能比在学术界要热闹得多。因为讨论三者的关系，到底谁为因？谁为果？不同的因果关系结论，涉及对部门成效的评价。

　　1 寻求因果关系的内外两条思路

　　“三过”问题，如果用一个等式表示，可以是这样：

　　经常项目顺差 = 国内储蓄-国内投资

　　即顺差是储蓄投资缺口的反映。从国民经济核算角度看，此等式是恒等式，可以说等式中三个因素并不直接反映谁为因、谁为果。但是，从急迫解决当前国内经济运行中的矛盾与问题的需求出发，又必须寻找原因，寻找解决问题的对策。

　　如何寻找？从理论逻辑分析，可以有两种不同的思路。

　　一种思路是侧重从我国经济对外失衡的角度分析。外贸顺差大→外汇流入多→流动性多→投资增长快。似乎失衡根源在对外，因此，要解决“三过”问题，关键要压顺差，要加快动汇率。

　　另一种思路是侧重从我国经济对内失衡的角度分析。国内收入分配问题→消费需求不足→出口比重大→外贸顺差多→流动性多→投资增长快。似乎根源在国内的失衡，消费内需不足，因此，要解决“三过”问题，关键要调整收入分配关系，要尽快提高国内消费率。

　　笔者认为，如果从全球经济角度出发，如果以较长历史时期的眼光来看，当前

中国经济运行暴露的问题，用一句话概括，就是“上帝给了中国机遇、上帝也给了中国挑战”。因此，我们不应该也不必要惊慌失措。从短期经济运行看，表现的是“三过”问题，从长期看，一是由于极短时间内的快速增长带来了环境、资源的压力；二是处理难度日益加大的国际摩擦与国际压力问题；三是长期的净顺差引发了国内的流动性压力和经济的稳定问题。可以说，这是上帝给了中国机遇的同时，也给了中国的挑战。

　　2 改善收入分配政策，确立市场化汇率体制

　　如果从当前中国经济对外失衡的角度出发，要彻底解决“三过”问题，那就是人民币大幅升值，大幅压顺差。

　　但是，第一，人民币到底升值多少合适？从理论上可以说能寻找到充分体现市场均衡的汇率水平，前提条件是人民币资本项下要有充分的自由兑换，外汇供给与需求要充分的市场化，恰恰这一切条件在中国目前都不存在。

　　第二，按美国议员在今年国会听证会上指责人民币仍被低估40%的要求，再进行一次性、大幅度的升值，这对当前中国的高增长和就业将是一个严重的打击，将使中国错失继续发展的大好时机，对世界经济也可以说是一场灾难，肯定不可取。

　　第三，现在已经不是中国人士，而是更多的包括美国在内的世界经济学者都认识到，如果要保证不给世界经济和中国经济以颠覆性的冲击，在全球生产结构的变化和存在严重结构问题的美国政府主导美元体系并滥发纸币的背景下，人民币的适当升值根本解决不了美国的长期贸易逆差问题。因此，纯粹着眼于对外失衡解决“三过”问题，不现实。

　　如果从当前对内失衡的角度彻底解决“三过”问题，那就是尽快解决国内收入分配问题，提高国内消费，但这又谈何容易？众所周知，尽管政府最近在不断地调整消费政策，包括支持“三农”的政策、社保政策、医疗政策、教育政策，也包括降低利息税政策等，都是想直接与间接地扩大国内消费。今年上半年统计数据表明，消费增长也出现了好的转机。但是面对已经形成的面向全球需求巨大的中国商品供给，短时间内大部分让位于国内消费是不现实的。

　　换个角度，如果进一步分析“三过”问题的三者间关系。贸易顺差过大，是引起外汇多、流动性多，流动性多又刺激投资增长偏快。但是由于国内对价值链最低端的严重耗能排污企业的投资抑制政策不到位，汇率及流动性调控政策还不到位，自然又刺激了该压的贸易未被压下来，只能进一步推动贸易顺差的加大。在用出口换取美元的同时，把高资源消耗和重污染留在了中国。因此很难说“三过”问题中贸易顺差是主因。

　　流动性过剩，是刺激了投资增长过快，国内价格与经济难以稳定。但是不要忘了，流动性的创造有其一定的内生性，不是完全由中央银行只身能凭空创造的。目前过剩的流动性存在央行对冲力度不够的问题，但是从根本上说，过剩的流动性是国内储蓄投资缺口的反映，是全球经济失衡、中国与美国结构调整不到位的产物。近期突出表现是中国政府储蓄率过高，以居民消费需求为主的内需不足。

　　投资增长过快，在中国经济对外部需求较为依赖的背景下，会进一步推动贸易顺差的加大。但是相对于我国国内的储蓄率，相对于我国目前的要素供给，可以说当前的投资增长速度并没有过快(上半年24.9%)，当前中国经济也并没有出现严重的供给瓶颈。除食品以外的CPI也没有出现大幅上涨，或者说CPI仍处于可控的范围内。而且，近几年固定资产价格指数一直保持较平稳的状态。恰恰在连续几年外部需求较为旺盛的情况下，由跨国大公司为主导的贸易格局推动下，全国规模以上工业企业利润在连续五年保持20%以上的基础上，今年上半年同比又增长约40%。相当部分的投资利润进一步推动了流动性的急增，进一步推动了贸易顺差的加大。

　　因此，通过仔细分析可以发现，“三过”问题中的三者间关系，是你中有我，我中有你的关系，一定程度上三者间既有因果关系，又有互为因果的关系。在中国经济高度依赖外部经济、中美经济结构又分别存在缺陷的情况下形成的循环圈中，可以说，要彻底地解决中国当前的“三过”问题，绝对不存在单一的、立竿见影的“关键政策”或者“核心政策”，也不应该得出对内失衡是因，对外失衡是果的判断。

　　中国“三过”的问题，某种意义上说是世界经济失衡的一种反映，而世界经济失衡的调整不是中国一国政策所能左右。因此，对中国决策者而言，重要的是，把握好从中国的利益出发，做好自己的事。寻求实现当前最大机遇的中短期政策，同时图谋延长发展机遇的长期政策。因此，当前解决“三过”问题的最优政策，肯定不是单项的政策，而是组合政策，是中短期政策和长期政策的有效配合。

　　就长期政策而言，改善收入分配政策、提高国内消费、谋求以国内需求为主的发展战略，是一个大国的立身之本。建立适应经济需求和国民优质生存环境的资源、环境保障体制，是一国经济能否持续发展的基础。配合国家和企业竞争实力的提高，确立与大国经济地位相适应的更加市场化的汇率体制和人民币的国际化程度，是建立我国成熟市场经济体系的最后底线。进一步完善各项税收、社会保障和产权政策，做到社会公平、合理竞争，是市场经济体系赖以生存的社会基础。这四项政策毫无疑问，是我们长期努力的方向，是中国走向大国市场经济“彼岸”的基本构成要素，也是当前决策者需不断努力研究，予以逐步落实的目标。

　　但是就中短期政策而言，目标就是直指解决当前的“三过”问题。在这过程中，除了部分长期政策的实施本身所不断体现的对短期经济运行产生效应外，仍然需要确立针对性极强的中短期政策。而且这些中短期政策是相互呼应而不是相互抵消的政策。就此，本人愿重述去年汇改一周年在《第一财经日报》上提出的“改、疏、堵、冲、内”五字经，以缓解“三过”矛盾，并就当前经济运行中的新情况做些补充。

　　3 中短期政策：“改、疏、堵、冲、内”五字经组合

　　“改”，就是改革汇率的形成机制和外汇市场本身。两年多来，我们不是因为有外部压力而改，也不是因为没有外部压力而不改，而是不断、主动地进行汇率改革，图谋逐步解决对外的失衡问题。人民币汇率浮动幅度区间逐步放大、升值速度适当加快。当前重要的是，应进一步打破市场上已经形成的小幅、均幅、缓慢升值的可测算预期。在汇率升值的频率与幅度上，应以时密时疏、疏密不均，时高时低、高低不均的方式进行调整。

　　面对美国国会对中国政府施加的压力，我们既要认识到美国政治体制的特点，继续设法保持有利于世界经济稳定发展需要的中美经济良好合作势头，支持美国1028个经济学者对美国议会制裁中国决议的抗议，抓住历史赋予中华民族千载难逢的机遇，埋头发展经济，又要防止美国国会可能采取的行动直接或间接引导中国经济政策的失误。其间，要善于运用中国巨额外汇储备，增加与美国议会“博弈”的筹码，确保中国汇率改革的顺利过渡。

　　“疏”，就是疏导多余的外汇资金加以积极运用。这是既减轻对外失衡压力、同时趁机增强国家竞争力的政策措施。去年本人具体提出：保留7000亿～8000亿美元外汇储备，其余的应藏汇于民、藏汇于企业，发展QDII，鼓励企业走出去。国家运用适当外汇进口关键设备、原材料，支持技术创新；支持对海外能源、关键性原材料企业的参股并购活动，并且不排除对国际金融机构的并购；在适当价位择机增持黄金储备，适应正在崛起的大国需要等。在当前，这方面的行动虽已起步，但在美、德等国都企图立法警惕主权投资基金的背景下，关键是中国外汇投资公司的行动要迅速，方式要灵活。

　　“堵”，就是要进一步加强外汇管理，堵住违法违规外汇资金的流入。这是基于目前全球和中国流动性过剩压力、中国经济看好、金融体系仍较脆弱状况，解决对外失衡的一项迫不得已的政策。为此，中国开放政策的策略要适度调整。改革开放政策现在是、将来仍然是中国经济发展的动力，开放政策不可逆。但是在目前国内流动性过剩压力下，中国经济更欢迎的应该是引进有助于吸纳国际上先进技术和管理水平的外资。为此，要梳理多年来在外资缺乏年代制定的各项政策。有幸的是，去年以来，政府有关部门开始抓紧了包括外贸政策、招商引资政策、海外上市政策、

房地产政策和并购政策等在内的调整。

　　还有税收政策、海外企业境内融资政策、外汇管理政策，在体现“堵”的精神方面，都可以有所作为。

　　“冲”，是指央行公开市场上的对冲操作。这是基于世界经济失衡的调整和人民币汇率彻底市场化需要一个过程，中国政府迫不得已的选择。应该承认并肯定，流动性过剩的根源在于经济内外失衡，而且，这几年央行在对冲操作方面取得了一定的成效。国际收支的严重不平衡，并没有引起基础货币的大投放。但是当前仍需重点指出的是：(1)要看到近几年货币供应的扩大压力，相当部分来自于微观金融改革后货币乘数的提高；

　　(2)近3万亿元央行发行的对冲票据，只不过是用期限较长的央行负债替代了流动性较强的货币，但央行票据仍具有

商业银行超额储备性质相同的一定的潜在信用扩张能力，因此要认识到央行的对冲空间在缩小，时间是有限的；

　　(3)近几年央行不断努力的对冲操作，国内流动性仍然偏多，就货币政策操作技术而言，根子可能在于用利率平价理论简单套用于中国的实践，一边努力进行对冲操作，一边恐怕“热钱”涌入更多，人为压低、维持较低水平的市场利率，其结果抵消了央行的政策操作效应，换到的是流动性偏多的代价；

　　(4)加上货币供应调控目标仍是基于过去经验的判断，未进行适时的调减，自然出现市场上普遍感觉流动性偏多。因此，要解决“三过”问题，在货币政策的调控上，必须基于上述认识与判断，作出相应的调整。超储比率是央行调控的操作目标，并非中介目标。眼下超储比率的下降，并不完全意味央行的对冲操作已经达到了理想的状态，也不能认为解决流动性问题已经出现了“拐点”。如果说有“拐点”，恰恰是当出现商业银行迫于资产调整而开始出售央行票据时。

　　“内”，就是加快以消费需求为主的内需战略的落实。这是既有利于解决当前的“三过”问题，也是着眼于长远解决我国经济对内失衡的重大政策。在这方面，政府近年来进行了一系列的政策调整，包括社保、医疗、就业、教育、农民工等政策。当前重要的，要尽快系统地研究税收政策，减少政府储蓄；加快国有垄断企业利润分红制度的落实，提高财政公共产品的供应，同时起到压投资、促消费的作用。加快消费需求的另一重要措施是，应该鼓励与支持国民创业办企业。提高社保水平是解决国民的后顾之忧，对当期消费有一定的刺激作用，但其资金更多的仍是用于投资领域。而支持国民创业是从根本上提高国民的收入水平，从而可以提高其消费水平。

　　以上是就解决当前“三过”问题的组合政策，围绕“五字经”进行的议论。就当前经济局势，如果在针对“投资增长过快”问题上进行补充，需要重点指出的是，要关注投资增长速度有些偏快的势头，但不应是简单地采取行政调控手段，而是重点除上述加强力度对冲过多的流动性、适当压顺差之外，应该尽快根据我国经济长期发展的资源、环保困难，以法律、资源税等手段，从节能、环保、技术标准、安全生产、土地政策、最低工资等在市场经济发达国家内也普遍要求的内容出发，制定严格的市场准入门槛。

　　“三过”问题是当前国民经济运行中的突出问题。分析“三过”问题，可以从经济学角度，可以从短期平衡角度推导出极其简明的实质性概念，但是鉴于实际经济事务的复杂性和从一个大国崛起中必然遇到的国际矛盾出发，着眼于国家利益，解决问题的措施往往不可能是唯一的、单项的，而是长短期政策的组合，内外经济政策的组合。

　　(作者为国务院发展研究中心金融研究所所长)