周业安：非同寻常思路--监管投资者

　　⊙周业安

　　中国人民大学经济学院教授、博导———金融发展新思考之八

　　投资者事后都是很聪明的，但事前又都是缺乏理性的。正因为如此，一些学者认识到，过去以投资者理性为基础建立的监管体系可能是错误的。所以有人提出了一个全新的监管视角：监管投资者而不是发行者！这个思路的用意很简单，就是分类监管投资者，而这种监管通过产品设计和限制市场进入来实现。从投资者的角度看，这个建议令人非常不快，因为谁也不愿承认自己存在理性缺陷。但这个观点，的确能够给现有的监管改革提供一个不同寻常的思路，基于此进行产品设计和制度设计，或许可能更有效地保障投资者权益。

　　

证券市场过去的监管体系都是出于保护投资者的目的而设立的。这样一种立法理念假设投资者总是处于弱势地位，同时，隐藏着另一个假设，即如果投资者能够获得公平的信息，实施公平的交易，那就能够做出对自身最有利的投资决策。用经济学的术语说，投资者是理性的经济人，证券监管可以保障其自由公平地追求自身的利益，结果就会促进市场的良性发展。这样说来，监管无非就是运用政府这只看得见的手来弥补市场这只看不见的手的不足而已。

　　如此看来，监管和市场机制似乎配合得天衣无缝。可惜再好的监管也无法完全有效地保护投资者。安然事件迄今仍历历在目，全球最好的监管体系下居然隐藏了弥天大谎，不仅让美国投资者伤心，让美国证券监管机构汗颜，而且更让追随美国证券监管精神的其他市场也手足无措。样板轰然倒塌，留给人们永远的痛。投资者真的无法得到有效保护吗？经济学家其实早就意识到，政府对市场的帮助是非常有限的：一方面，政府对市场的认识未必比其他机构和投资者高明，因为监管机构也是由各种专业人士组成，而这些人和市场上其他机构成员及投资者没什么本质区别；另一方面，政府未必公正高效，常常被各种利益集团俘获，或者推卸责任、不作为，或者自以为是，或者官僚作风等等。只要出现其中一种，政府就会失灵，这种情况下怎么可能完全保障投资者权益呢？

　　话又说回来，假设政府尽职尽责，是否就一定能够保障投资者权益？答案仍然是否定的。理由在于，政府工作人员存在有限理性，有知识和信息的局限，不可能完全识别和及时发现市场上各种不良行为，也就谈不上对症下药，及时准确地治愈市场疾病。我们看到监管部门整天忙忙碌碌，却经常一无所获，市场还是那个市场，每天歌唱着

神话，流行着欺骗。监管部门充其量只能减少和弱化市场的不良行为，但不可能根治。

　　假定政府没有我们想象中的强大和有力，按照一些极端自由主义者的观点，就可以不要监管。因为斯密的看不见的手最终会形成一个有序的市场。真的这样吗？如果投资者是一个理性经济人，的确不需要政府监管。因为每一个投资者都能够准确判断投资的风险和收益，都能识别公司的好坏，都能够及时调整自己的决策，投资者最终都会选择投资最有价值的公司，差的公司和骗人的公司将自动退出市场。俗话说，骗得了一时，骗不了一世，经过一段时间的试错，市场秩序最终呈现在人们眼前。

　　可事实上，投资者只具有限理性，甚至很多时候是非理性的。哈耶克说，人们的知识存在局限，而价格能够最大限度包含人们所需要的信息，这样人们只需依赖价格机制就能够正确决策。然而，很多时候价格包含的信息太多太复杂，人们还是读不懂。这一点在金融市场上表现得尤为明显。水果容易定价，衣服容易定价，可公司的

股票难以定价。因为股价除了反映公司历史信息外，还要反映公司未来的信息和人们对未来的预期，而这个未来信息会受到各种各样的因素以及不确定性的影响。事实上，投资者面临金融市场的复杂情形，是无法做出极端自由主义者所期望的那种理性决策的！那么市场秩序还能自发实现和维持吗？答案不言自明。

　　承认自己的无知，需要极大的勇气。科学家和人文社科学者也是如此。长期以来，人们都希望自己是一个理性的经济人，但以此为基础设计的一系列制度规范并不尽如人意。心理学家卡尼曼等人反其道而行之，运用科学的方法来研究人们的实际决策行为，结果发现，原来自己并不聪明。作为一个普通人，在决策的时候会经常表现出以下一些代表性的特点：第一，依赖过去的和他人的经验，比如买股票时经常不去作一个精确计算，而是凭借感觉买，或者看看别人都买什么，然后跟着买，正因为人的这种弱点，才导致小道消息满天飞，成为人们买股票的重要依据；第二，依赖某个框框，比如股市上流行的所谓“概念”就是一个典型的例子，概念本身并不能创造价值，但人们总是喜欢按照某个概念来推测股价的走势；第三，过度信心，比如买顺手时以为买啥都挣，结果最终把本都赔了；第四，过度悲观，看着大盘下挫，就吓得赶紧割肉，结果本钱越割越少；第五，情绪发作，买股票往往影响情绪，后者反过来又影响下一次股票买卖决策；第六，后悔不断，如同猴子掰苞米，掰一穗丢一穗，结果总在后悔，如此等等。

　　事情往往就是这样，现事后去看的时候，才发现某个股票的收益率非常高，可自己只赚取了中间的某一段收益。为什么？因为事先根本无法预料全部收益有多少，也根本无法具备足够的耐心来赚取这些收益。投资者事后都是很聪明的，但事前又都是缺乏理性的。正因为如此，一些学者认识到，过去以投资者理性为基础建立的监管体系可能是错误的。美国加州大学伯克利分校的教授史蒂芬·蔡提出了一个全新的监管视角：监管投资者而不是发行者！这个思路的核心在于，不同类型的投资者理性程度不同，机构投资者理性程度较高，而散户理性程度较低；对于散户来说，过去监管发行者的模式根本无法保护其权益，所以蔡教授建议限制散户对单只股票的投资，转而鼓励散户对消极指数基金的投资。

　　蔡教授的用意很简单，就是分类监管投资者，而这种监管通过产品设计和市场进入限制来实现。从投资者的角度看，这个建议令人非常不快，因为谁也不愿承认自己存在理性缺陷。但这个监管投资者的观点，的确能够给现有的监管改革提供一个不同寻常的思路，基于此进行产品设计和制度设计，或许可能更有效地保障投资者权益。