彭兴韵：如何看待货币政策调控效果

　　就理论而言，在这一轮货币调控中，中国货币政策调整的强度要远远超过美联储连续17次加息的强度。但在我国宏观经济环境越来越复杂的情况下，要让货币政策完全担当起宏观调控的重任是不现实的，更重要的是政府应当有更为综合的、协调一致的宏观调控措施。

　　⊙彭兴韵

　　2006年以来，中国货币政策调控的力度和频率都不断地加强了。尤其是，2007年央行已经连续三次升息和六次提高法定存款准备金比率。由于法定存款准备金比率素有货币政策的巨斧之称，在货币乘数的作用机制下，提高法定存款准备金比率会对货币供应有成倍地收缩作用。仅就理论而言，我认为，在这一轮的货币调控中，中国货币政策调整的强度要远远超过美联储自2004年6月之后连续17次加息的强度。

　　然而，就是在这样猛烈的货币调控之下，我国的货币供应量和信贷增加额还是超出了人们的预料。在央行采取了多种冲销和紧缩措施的情况下，货币与信贷的增长依然让有关当局感到“紧张”，原因相当复杂，也是多方面的。择其要者，我想主要有以下几个方面。

　　首先是由于贸易顺差的持续扩大和资本流入的继续，使得与中国

外汇储备增长相联系的外汇占款迅速地增加了，到6月末，国家外汇储备余额达到了13326亿美元，同比增长41.6%。根据央行的统计，到今年5月末，我国的外汇占款余额达到了102152.42亿元，较2006年同期增长了近3万亿元，较2006年底的85772.64亿元也增长了16378.78亿元。外汇占款的迅速增长仍然是导致我国流动性扩张的根本原因。

　　第二，中国的银行业改革之后，通过获得国家的注资和从市场上融资、发行次级债等多方式补充了资本金，资本充足率有了很大幅度的提高。主要商业银行的资本充足率都高于风险加权的8%的监管资本要求。由于中国的商业银行仍然只是把监管资本看作是信贷扩张约束的一个条件，而没有把它当作商业银行信贷扩张的一个风险缓冲机制，因而，只要资本充足率高于8%的监管资本充足率，银行管理者就认为商业银行的资本存在某种程度的闲置。为让“每一分资本”都带来实实在在的效益，信贷扩张也似乎在情理之中了。

　　第三，良好的宏观经济环境和资产价格的大幅度上涨，刺激了商业银行信贷扩张的愿望。今年1-5月份，全国规模以上工业实现利润9026亿元，增长42.1%。企业现金流的增长，提高了偿还其银行信贷的能力。另外，由于银行信贷在相当程度上依赖于抵押品的价值，中国资产价格在

人民币升值的推动下继续大幅增长，这就相应地提高了各类抵押品的价值和企业的净值。由于抵押品价值和企业净值的上升，弱化了商业银行信贷中的逆向选择和道德风险问题，因此，各国经验都表明，在资产价格大幅上升的时期，总会伴随着银行信贷的迅速扩张。而信贷与资产价格之间的相互作用机制，在近年来的中国金融活动中得到了淋漓尽致的发挥。

　　第四，中国特殊的利率机制与利率政策也刺激了商业银行扩张信贷的意愿。表面上来看，提高利率是在紧缩信贷，然而，在中国商业银行的盈利能力严格依赖于存贷款利差的情况下，中国式利率调整不仅没有起到抑制银行信贷的意愿，反而进一步刺激了商业银行信贷扩张的冲动。例如，在今年5月份以前的历次加息中，存贷款都会做相应的调整，使中国的存贷款利差大致保持在3.60%的水平。然而，尽管近来数次提高了利率，可活期存款利率一直保持在0.72%的水平。这样，如果借用更复杂的存续期分析，中国的管制利差事实上要远远高于3.60%的水平。由于期限相对较长的贷款的利率大幅度地提高了，而活期存款的利率并没有相应地上升，这使得中国银行业的负债成本相对地大幅下降，而资产的收益却相对地上升了。

　　最后，中国宏观经济面临的许多问题不仅仅是总量问题，更多的是结构问题。而货币政策是总需求的调整，它无法调整千头万绪的结构问题。根据我国历年的统计年鉴中资金流量表中的实物交易账户的数据分析发现，我国近年来的国民储蓄增长主要是由企业储蓄和政府储蓄的快速增长所引起的。因此，如果说要解决国际收支失衡对我国流动性的冲击，其根子则要解决我国储蓄与投资之间失衡的话，那么，要降低我国的国民储蓄，从而减少贸易顺差，显然，改变我国的国民收入分配格局是至关重要的。而改变国民收入分配结构并不是货币政策的任务。