从股市泡沫之争看中国经济发展之路

　　吴向宏　

　　吴向宏博士，现为美国ManattJones　全球战略公司中国顾问，美国新市科技集团副总裁，兼任美国红川投资董事、美国亿帆科技公司副总裁等职位。曾在美国、奥地利工作多年。出版过个人学术著作及论文，南方都市报评论版专栏作者。　　

　　非常高兴今天有机会到这里跟大家交流，谢谢南方都市报提供这样的一个机会，谢谢南方都市报的工作人员这几天做的筹备，也感谢各位的到会。　　

　　一、股市中的泡沫究竟该如何定义？　　

　　当前中国股市和中国经济，我想分为三个问题来说。

　　第一个问题，可能也是大家非常关心的，就是中国股市究竟有没有泡沫。

　　这是个目前很热门的话题。有人非常确定地说中国股市有泡沫，要打压等等，也有人非常确定地说没有。甚至同样的现象和数据，大家有截然相反的结论。这里一个原因，可能是有些人因为自己的立场不同，代表的利益不同，做结论时就不客观。另一个原因，可能是大家对什么是泡沫，没有统一的定义。

　　什么是泡沫呢？我的定义，是指会猛烈地破灭的资产高估价格，即，一是资产价格高估了，二是它会猛烈地破灭，短时间内回归公允价格，甚至跌到大大低于公允价格。因此，我们不能因为牛市转熊市，就说前面的牛市是泡沫，因为这很可能是正常的转折。比如说经济形势变坏了，股市会走熊，这是对经济形式的正常反映，它前面的牛市，也是对当初较好经济形势的正常反映，这不是泡沫。又比如说，政府出台一个针对股市的调控政策，股价下来了，不能因此就说此前有泡沫，因为这也是股价对新出现因素的正常反映。

　　什么叫泡沫破灭呢？应该是指一个大牛市，在一个相对较小的因素触发、甚至是没有任何明显因素的情况下，发生一个没有明显理由的严重大崩盘。这就基本可认定为一个价格泡沫。

　　如果做这样一个定义，可以看到，现在讲有泡沫的人和讲没有泡沫的人，他们双方的常用论证，很多都是站不住脚的。　　

　　二、对“股市有泡沫”四种观点的批驳　　

　　首先我要批驳认为有泡沫的一方的观点。他们的论证现在基本上有这么一些：第一个就是所谓的“博傻理论”，说大量散户在入市，是跟风“博傻”。他知道现在的股价高得已经离谱了，再进来就是傻子，但他坚信还有人比他更傻，会继续接盘，所以还是进来。

　　的确，有些泡沫是“博傻”造成的。比如前不久的普洱茶泡沫，或者像证券市场上的钾肥认沽权证。权证事实上已经没有价值了，很多人还是认为，我跟着庄家，肯定还会有人接盘的。但是，“博傻”需要后面的傻瓜比前面多。所以“博傻”造成泡沫，一般只能在一个局部范围内。“博傻”的人相信别人比自己傻，这种把别人当傻子的人，其实自己才有点傻。大众不会都是傻子，不会都来“博傻”。现在有人制订政策，就把这个前提建立在大众很傻，总说要教育投资人理性投资，你以为就你是理性的吗？其实，多数投资人都有自己理性的思考。股市里肯定有“博傻”者，但不会是大多数。

　　我们看世界上，一般股市发展的极早期，大众完全缺乏相关知识，可能会有“博傻”的泡沫。比如美国早年、中国股市80年代等。但是现在很多投资人经过切肤之痛，经过前几年中国的大熊市，都是相对成熟的。哪儿有那么多的傻瓜只相信股市只涨不跌？用“博傻理论”来断言现在的股市有泡沫，不能成立。

　　第二个论证就是流动性过剩，钱太多了。利息太低了，人民币汇率也太低了，外资涌入，中国的钱就太多了。这些钱炒股、炒房，便引起了泡沫。但是这个论证也有很大的问题。如果说股市有泡沫主要是因为流动性过剩，那么最近央行采取很多的收紧流动性措施、比如加息等，为什么对股价基本上没有多大的抑制效果呢？甚至反而股价上行呢？此外，中国流动性过剩早就存在了，前几年大家就在说流动性过剩，当时却是股市的一个长熊期。这说明除流动性外，还有其它的因素在促使股价上涨。

　　即使股市有一部分上涨，是流动性过剩导致的，我们也不能就说股市有泡沫。在流动性过剩情况下，实际就有通货膨胀压力，资产就是要升值的。作为聪明人，他一定要投资于资产，才是正常的、理性的保值行为。那么普通百姓不能办企业，也不能把钱放到海外，怎么保值？只有买房、投资股市。所以这是很理性、很聪明的行为。如果股价的上升完全是因为钱多了造成的，就很难说它是泡沫，还是正常的投资保值？

　　第三个说股市有泡沫的理由，是所谓资金转移。这就比单纯的讲流动性过剩进了一步。钱多了应该是合理地分布到在各个行业，现在都跑到股市里来了，这就有了泡沫。这种说法也有很大问题。的确，现在钱是有向股市转移，但是转移多少算太多了？有人说，现在股市市值已经接近居民存款了，很危险。听起来有道理，其实股市市值完全不等值于资金的投入。市值12万亿元，不等于曾有12万亿元的钱进来，也许只是2万亿元就可将股价抬高到这个程度。即使只算流通股，也是这样。现在股市一降，就有媒体说又有多少亿的财富在一夜蒸发掉，其实这是瞎说。财富怎么会凭空消失？市值是什么？它不是实际的现有财富，而是对未来财富的折现，准确地说，是对上市企业未来预期收入的折现。所以它不一定受当前的居民储蓄总量局限，不一定受当前GDP总量的局限。就像一个人年收入20万元，可以贷款买100万的房子，也是将未来的预期收入折现。你看美国的证券市场，光是纽约证交所就是25万亿美元，是美国一年国内生产总值的两倍。相反，在一个经济形势不好的地方，股市可能只有当前GDP的几分之一。都是正常的。不能认为市值大，就认为资金链要断裂，股市有泡沫。

　　最后一个，也是论证股市泡沫最有力的说法，就是价值背离论，说中国股市的股票已经完全背离公允价值了。最常见的就是说市盈率，中国现在平均大概是45-50倍之间，可能再涨一涨就超过50倍了。而国际正常市场的市盈率一般在15-20倍之间。有人根据这个说，中国股市起码高了两倍不止。这个也不对。因为15-20倍的市盈率，是在一个成熟的市场中，每股收益成长已经很缓慢很稳定的情况下，所确定的一个经验值。它不是一条定律。

　　中国却是一个高速成长的经济体。今年上半年的统计，中国上市公司净利润增长56%。就算增长50%，如果每股净收益也是同样速度增长，连续三年之后，市盈率就变成15倍了，一点也不高了。如果连续4年这样增长，这个股票就太便宜了。所以即使价值分析，最硬的标准来说，你也不能百分之百地肯定中国股市有泡沫。　　

　　三、四个乐观的理论也站不住脚　　

　　刚才说了这四条，博傻论、流动性过剩论、资金转移论、价值背离论等，这四条论据都是站不住脚的。那么我是不是在唱多呢？也不是。我下面要平衡一下，对所有常见的认为中国股市没有泡沫、会长牛的理论也进行质疑。

　　第一个是经济成长论，中国GDP每年增长10%以上，去年11%，上市企业净利润成长56%。这么好的经济，股市肯定牛啊。这也是不对的。长期经济增长前景在职业投资者的考虑中一般是个相当次要的因素。一支股票的价格，受年报、甚至当季度的季报的影响要大得多。一个很简单的反驳，中国经济过去十年来增长趋势没有变化过，一直是比较不错的，区别只是好、比较好还是特别好。GDP年增长率偶在7%以上，没有低于7%的。但是中国这些年股市是大起大落啊！如果说中国经济好股市就会好，那么怎么解释过去几年的熊市呢？不能解释。

　　理论上说，就算中国经济长期会继续高速增长的，也不代表现在这些上市公司他们会跟上这种经济增长。即使跟上了经济增长，不代表它的净利润会跟着增长。即使净利润恒定地增加，不代表每股净收益会恒定增加。比如上市公司的净利润增长，可能增资扩股实现，净利润增加了，每股净收益可能增加很少或者不变，甚至增发多了净收益会稀释。

　　如果经济增长趋势和上市公司平均业绩两者一致，就说明上市公司能够很好反映经济的增长结构，因为经济的增长点和增长模式是不断变化的，所以上市公司就要相应调整。如果一个股市的进入和退出机制特别僵化，这个股市和一般的资本市场相割裂，就有很大的可能性是：股市整体表现和经济增长的总体表现相脱节。我们后面要讲到，不幸这正好是中国的情况。所以，假设中国经济长期会向好，也不一定体现在目前这批上市公司的业绩上面。

　　第二个是资本市场大发展理论。前面泡沫论有一个理论，说现在股市的市值占GDP比重很高了，泡沫了。但是同样的数据，另外一批专家就说，如果跟发达国家比，这个比例还太低了。我们股市还在初级的发展阶段，还要大大的发展。这个论证同样有破绽。不错，中国资本市场在今后十年，也许五年之内，可能就会有一个非常大的突破发展，但是不代表现在上市公司的股价就会很好。相反，资本市场的发展，可能意味着有一个结构性的调整，重新洗牌。比如现在的中国上市公司里，国有或国有大股东的企业，占很大比例；一些所谓的龙头股，占了非常大的比重。如果资本市场大发展，这个结构是不是应该变？又比如小盘股，有些确有潜力，股价依然平平；有些实在没有什么内容，连年亏损，股价也被炒得很高。如果资本市场大调整，这些小盘股会怎么样？我想可能会有分化的命运。所以，资本市场大发展，是好事，但对现有的上市公司来说，不一定都是利好。

　　第三个就是说人民币升值，股市能不升吗？这其实是一点道理也没有。人民币升值是相对于海外的资产升值，你投资中国股市还是人民币资产，跟人民币升值没有关系。如果你投资的企业有海外投资，其净资产会增加，是利好；反过来如果该企业依赖对外出口，人民币升值意味着其利润受损，不是利好。当然有人说，人民币升值，会吸引海外资金进入，像房地产就有不少外资在炒，助长了房市。但股市和房地产不一样。房地产今年以前外资进入是不太受限制的，而股市一直没有对外资开放，要通过QFII，有个100亿美元的限额，刚刚升到300亿美元。没有任何的证据表明中国股市上有很多海外资金。而且最关键的一点，如果说海外资金在炒中国股市，为什么不把红筹港股炒上去啊？这很奇怪啊。现在的A股比红筹港股高，合理的解释只能是外资并不看好中国的股票。那么它单纯为了人民币升值、几个百分点的利差来炒股票？不可能。

　　最后一个牛市的理论特别有意思，也是说流动性过剩，钱太多了，所以股市要长牛。前面有一派经济学家认为钱太多了，股市炒起来了，所以是泡沫；后面有一派经济学家认为钱太多了，所以股市会继续长牛。说穿了，钱和股市，如果没有其他的判断标准，二者就是一个肤浅的现象联系。这就像你肉长多了就会胖，但没有其它标准，这不能说明你是过胖了，还是胖得不够、将来是会瘦下去，还是会继续胖。所以，无论前面的泡沫论，还是现在的牛市论，都可以拿流动性过剩来说事，其实双方都一样的没有道理。

　　以上是认为股市会长牛的经济成长论、资本市场大发展理论、人民币升值论、流动性过剩论，这四个理论也都是站不住脚的。　　

　　四、集体乐观预期推动中国股市向热？　　

　　那么，究竟怎么观察这个股市有没有泡沫呢？我想，首先必须知道，如果有泡沫，可能是什么因素造成？然后再看这个因素是否存在。

　　国际上认为泡沫一般有三种成因。第一个是前面说过的“博傻论”。但是我说了，“博傻”可能会造成一些局部的泡沫，不太适用中国股市这样的全局现象。第二个，的确是有一个流动性泛滥造成股市泡沫的说法，但这个流动性造成泡沫，通常是因为游资造成的，很少是一个国家自己的货币政策或者汇率政策造成的。只要货币政策、汇率政策有自身的稳定性，即使其尺度掌握有误，无非是造成全局的通货膨胀或紧缩，不容易造成具有突发性的资产泡沫。现在中国的货币和汇率政策，至少在稳定性这一点上做得是很好的。如果是游资，国际上很多热钱，或者国内有很多游资，一下子都跑进中国股市来，可能会造成一个泡沫。但是中国的外汇是管制的，我们的股市基本上受国际游资的冲击是非常小。国内也没有成气候有组织的游资。即使有所谓庄家，也就是做做小盘股的庄，或者炒炒认沽权证之类，谁敢做工商银行的庄？他们还没有那么大的力量把股市整体推向泡沫。

　　那么只有第三种成因了，即集体乐观预期。前面说过，股票的价值是一个对未来收益预期的折现，如果说所有的人都很乐观，因为某种原因，大家都认为这个企业将来会赚钱，虽然实际的情况是这个企业将来不会赚钱，这就发生了一种集体乐观预期的泡沫。非常近的实例，就是美国高科技股泡沫。当时所有的人，投资界那么多受过多年训练、熟知价值投资理论的资深专业人士，都非常乐观地认为信息革命已经发生，高科技公司代表了未来的发展方向，所以股价应该非常的值钱。搞企业的人当时也是非常激动，认为自己在开创前所未有的大局面。几年之后，信息革命并没有发生到想象的那样，大家的预期基本上落空。但是在2000年时，绝大多数人是在真诚地相信高科技股如此之好。这就是一个集体乐观预期的泡沫。

　　集体乐观预期就像大家都做了一个梦。个别醒的人，那所有在做梦的人会异口同声地说：你才是做梦呢。这样的集体预期乐观是会破灭的，等大家都不做这个梦时就破了。问题是，如果我们现在在梦里，我们怎么知道自己是不是在做梦呢？说做梦掐腿不痛，经济上我们还不知道腿在那儿，掐哪儿去？怎么知道自己在做梦？这就要你尽量从自己的环境里跳出来，从外面往回看，才容易知道，自己是不是在做梦。所以，观察中国股市，要有大的参照背景。　　

　　五、从国际成熟资本市场看中国股市　　

　　这就引导我后面要讲的两个主题。一是用国际视野，把中国股市和其他成熟资本市场做比较，二是用国内视野，把中国股市放在中国金融体系和经济体系的大背景下看。

　　先讲国际比较。我比较熟悉美国，对英国也有一点了解。这也是目前世界上最发达的两个市场。我概括它们有三个特点。

　　第一个特点，交易所是民间所有、以企业形式运作的。交易所在法律范围内自律监管券商。美国最大的交易所纽约交易所，它的全称是“纽约证券交易所集团公司”，是1792年由24家券商发起的。当时美国还没有证券法，小券商炒来炒去，市场秩序很乱。于是24家最大的券商约定，第一条，我们只跟自己互相交易，不跟其它券商打交道；第二条，我们不炒股，不从股票的差价里赚钱，只收股票交易的佣金。这两条规则，差不多是现代证券交易所最重要的两条规则。后来形势有所变化，但在当时这两条规则是非常合理的。24家券商完全是被资本市场的自发的发展需要所推动，自己成立了一个组织，有俱乐部的性质，又相当于一个合伙企业。这之后一直到2005年，很长的时间里，一直是一个相当于合作制的企业，实行1366个固定席位的会员制。2005年，纽约证交所在自己的市场上买壳上市了，成为一家上市公司。它的监管，是自己成立了一个委员会形式的机构，自律地监管券商。监管的规则要报美国证监会批准，但还是有一定的自主性，比如它和纳斯达克的监管规则就是不一样的。

　　纳斯达克市场，有两个概念要交代一下。第一个概念，“纳斯达”，全称是“全美股票经纪人协会”，是一个非营利组织，相当于行业协会吧，它也是一个券商自律组织，就是说所有全美的券商，很多没有加入其他的自律组织，像纽交所就只有1366个席位，很多券商进不了，怎么办？就加入这个全国券商协会。它也是自律监管，有一套规则报证监会批准就可以了。基本上在美国凡是不属于纽交所监管的，都是在纳斯达监管下，包括美国其他一些市场如AMEX里的券商。

　　有了纳斯达，才有纳斯达克。协会有这么多券商，为什么不自己办一个交易所呢？所以就办了一个下属企业，叫纳斯达克股票市场公司。2002年它也在自己的市场上挂牌上市，也是一个上市企业。

　　无论纽交所还是纳斯达，为什么政府放心让它们自律监管？很简单，因为美国交易所是民办企业，互相竞争。如果你出了丑闻，大家都跑到其他的交易所，你就完蛋了。在这样的约束下，它自己就有动力来监管自己。我们国家政府有些决策部门，老是一提资本市场就觉得很可怕，觉得资本家、投机家是坏蛋，要紧紧地看着，不然他们就会骗人。其实资本市场是建立在信用体系基础上的，真正的职业资本市场上对信用的重视程度，可能比政府还要高得多。如果真的是放开资本市场的情况下，特别是交易所民办私有，这些人自律监管是非常严格的，非常高的要求来监管。这是资本市场内部自发产生的。

　　英国伦敦交易所。英国的公开资本市场大概是世界上最早的，可以追溯到1690年代，当时中国是康熙年间。那时一些券商开始经营股票，在英国一家咖啡馆里做，后来觉得咖啡馆地方不够大，掏钱租了一所房子，后来1748年又在这个地方大家凑钱入股，盖了一个房子，交易所就办了起来。1972年才开始正式化，前面都是俱乐部形式的。它是一个非上市企业，主要股东在2006年底以前，都是一些知名的私人股权投资基金，又叫PE。2006年，纳斯达克公司想把伦交所买下来，因为后者很火，最后没有成功。纳斯达克从其中一个大股东买到了30%的股权，剩下的没有买到。所以现在纳斯达克公司成了伦交所的最大股东。我们能不能想象上海证券交易所是深圳证券交易所的最大股东？深圳证券交易所比如说第二大股东是某某投资基金？有没有这样的可能？这是国外股市和我们国家非常不同的第一个特点。

　　第二个特点，主要在美国，公开发行和挂牌上市是分开的。公开发行由政府监管，但是基本上不存在门槛，而挂牌上市则基本上是各交易所自行制定门槛，自主审批。

　　证监会从1934年证券法之后开始监管公开发行，但是主要只监管两点，信息披露和公司治理。就是说如果向公众发行股票，必须将你的财务状况、报表详细公布，而且必须真实，否则就是欺诈罪。此外你得有董事会，要能够有代表公众股东利益的董事。这两点有了之后，基本没有门槛。任何公司甚至个别没有任何业务、没有任何现金流的公司，只要往证监会报，遵守上述规定了，原则上就具备了公开发行证券的资格，而且是全国性的公开发行。

　　但是这个公开发行证券，和挂牌上市是两回事。在美国，上市你必须问是上哪个市？不同的市场是不同的，纳斯达克和纽交所的交易方式是完全不同的，门槛也不一样，而且是纳斯达克和纽交所自己制订的。纽交所的门槛最高，纳斯达克其次，全美证券交易所又要低一些。上市主要是交易所批准就可以了。当然这些年的情况有所变化，证监会有所介入，也增加了一些要求，但是当初制度设计时，其宗旨的确是赋予交易所很大的自主权。结果呢？交易所像纽交所自己定了很高的门槛。为什么呢？因为我希望我这个交易所有好的信誉，能到我这里上市的都是好公司。这关系到交易所自己的利益，自己会合理选择，不需要政府在背后逼着我选这个公司不选那个公司。

　　还有一些企业也在证监会备案，能够公开发行证券，但够不上交易所的门槛。公开发行证券但是没有上市，所以他们搞所谓的柜台外交易，像美国的OTCBB，英国的PLUS。最后，美国企业公开发行证券，如果在某个州范围内，就根本不属于证监会管辖的范围，即地方性的公开发行，就是所谓的粉单股票。它们多数没有交易场所，基本没有市场。美国有人于是成立了一家粉单公司，将各个州的粉单股票收集起来，发布信息。所以这些最低层次的公开发行证券，也就有了自己一个流通空间。

　　由此可以看到，美国由于公开发行和挂牌上市分离，市场由民间来办，结果就自然产生了不同层次的股票市场，从高级的纽交所到非常低端的粉单公司。多层次的公开资本市场就这样自发形成了。

　　第三个特点，就是我们一般认为股市，就是公开证券的资本市场，是最高级的市场，此外像债市、私人股权市场是较低层次的资本市场。这些市场在成熟国家十分发达，和股市是相互贯通的。比如一家公司从一开始，接受种子基金而后风险投资，这个风险投资可能就是某个大投行办的；或者它随着公司的扩张，会进行第二、第三轮融资，这时一些投行下属的基金也会介入，然后这些投行来帮它们上市。又可能，某个公司的大投资人也是某个交易所的大股东。所以上市之前，这个公司已经在投资人圈子里头经过了多次筛选了。所以这是一个连贯的流程。由于时间关系，这个我不展开了。　　

　　六、从国家金融政策理解中国股市　　

　　根据以上三个特点，我们看中国的股市是怎样的呢？

　　首先，交易所是国家办的机构，不是自负盈亏的企业；其次，上市和挂牌合一，统一由证监会来审批，整个流程是政府垄断的；最后，过去除国有银行外，基本不存在其它层次的资本市场，现在低层次资本市场有所发育，但非常有限，而且和股市也是互相割裂、不贯通的。中国民间的私人股权基金，就壮大起来了，法律也不允许它们自己办一个交易所吧？那么，一个投资基金可能很聪明，投资了很多好的公司，但这些公司可能上不了市。因为资本界对交易所完全没有控制力。什么样的公司更有机会上市呢？可能是那些和地方政府关系比较好，而且也符合有关产业发展政策的公司，政府会大力鼓励你上市。

　　概括一下，就是中国的股市，是为国家利益服务的，而不是为证交所利益，或者为投资界的利益服务的。股市是国家经济政策、金融政策里的一个环节，跟其它层次资本市场之间有各种各样的联系，但并不是贯通的。大家观察中国股市，牢记一点，中国股市不是资本市场的有机部分，而是国家经济政策、金融政策的一个环节。

　　这样我们就到了今天最后一个话题：当前中国的经济政策和金融政策，有什么特点？怎样从这些特点来理解中国的股市？限于时间，我今天没有办法展开讲。概括当前金融政策的特征有这样几条：

　　一、在国际金融体系中，我们是用国家控制的货币投机来代替外汇市场。按照外汇市场的供求关系，人民币应该更快地升值，但是国家有自己的考虑，不能这样做，那么就用受控的、持续小幅度升值来代替。这是提供了一个有机可乘的货币投机平台。我个人认为，这个政策其实大大放大了外汇流入的幅度。那么就冲击了国内的流动性。国家怎么办？得想法让这些钱再流出去。可以是通过鼓励民间对外投资流出去，但我们国家不是这样，它是自己成立一个2000亿美元的对外投资公司。总之，外汇使用权牢牢掌握在政府手里。与此同时，民间想要搞一个对外投资项目，申请外汇，审批过程就很艰难。

　　二、在国内金融体系中，用收紧

准备金、国债对冲、甚至行政性的贷款额度等等，来代替利率杠杆。中国实际利率是负利率已经很久，但从货币供给角度看早就应该加息。央行咬了半天牙，最近才加了27个点。所以股市不降反升，因为你加息幅度不足，低于大家的预期。原因也是国家不愿意动利率，一动就影响到很多国家希望支持发展的产业。那么，央行很长时期内，就靠收紧准备金、发行央行票据甚至下达贷款额度等来控制流动性，这次

财政部又出来一个特别国债也有吸收流动性的意思。这些都是即时性的手段。

　　三、用准政府债券代替了企业债。中国没有真正的企业债，都是国家背景、隐含国家信用的准政府债券。当然，最近在讨论推出“公司债”这个概念，所以这一条可能变化。

　　四、用产业政策代替了私人股权的资本市场。在一个成熟的资本市场里，哪一个产业发达哪一个产业不发达，应该是私人投资决定的。而我们国家是政府在那儿开会，某某产业要发展，某某是支柱产业，每一个地方政府都有自己的支柱产业。有很多的产业政策，投资这个产业我给你批地、贷款、免税等，引导投资，这就是产业政策代替了私人股权的资本市场选择。

　　五、用行政上市审批代替了公开资本市场的选择。我们前面说过了。

　　所有这些代替，放在一起，就可以看到中国经济政策的特点。政府相信在中国现阶段，维持一个可控的经济秩序是最为重要、最核心的事情，因为经济增长的形势看上去很好，不怕没有增长，就怕增长过程中出现混乱。所以，我们的政府是一个非常追求经济控制力的政府。

　　政府控制，对实体经济的影响比较小，影响最大的就是金融部门，因为金融是要求灵活度最自由的行业，也是最敏感的行业。实体经济上，我办一个厂，多收我一点税我还得办，不能说关就关掉，但是给股市加一点税，资金可能就走了。

　　最重要的，政府对经济的控制，本身就是和金融这个行业在竞争对实体经济的引导作用。

　　金融的功能是什么？就是配置资源，引导实体经济。比如说某个行业，有几家公司上市了，股价很好，投资人就会想，还有没有其它类似的公司啊？大家就来投。整个行业得到的资金都多了。这就是金融市场对实体经济资源的配置作用。但是在中国呢？政府觉得产业发展这是我产业政策管的事情，如果某个行业有一家企业上市了，第二家再上政府还可能不批，认为你是重复建设。

　　总之，政府对经济控制的追求，最容易影响金融业，也容易在金融界引起和政府追求控制力之间的互动。所以，中国的金融体系就是一个相对不发育的体系，是比较被控制的、比较被约束的一个体系，又是一个追求自身自由、和政府对经济控制力的意愿之间存在互动的一个体系，而股市，又是这种互动的一个突出反映。如果你理解了这一点，你观察中国股市，就可能多一个视角。

　　我今天就讲到这里。

　　谢谢大家。