周春生：股市有风险 但历史不会重演

　　周春生 长江商学院金融学教授

　　我对中国股市的未来是充满信心的，因为毕竟中国经济正在高速成长，并且拥有大量资金。但是我们需要警惕投资者非理性可能带来的影响的累积。就像人生病，如果你发现问题及时治疗，就和病入膏肓后在治疗的痛苦程度和治愈的可能性完全不同。

　　金融危机1997年始发于泰国，后来蔓延到东南亚国家，这些国家有个共同的特点，就是当时经济增长的非常迅速，后来这些国家短期负债过多，对外贸易顺差减少，这些可以说是导致泰国的金融危机主要诱因，后来波及到其他国家与投资者的信心有关。银行资产负债状况恶化，经常项目的赤字，导致整体金融体系脆弱，当局者也没有足够的经验和能力去应对，就导致金融风暴的席卷。

　　随着经济一体化的加速，各个国家之间经济稳定性的关联程度越来越高。一个国家发生金融问题对其他国家的影响很大。不能排除发生金融危机的可能性，但是目前还没看到像1997年那样诱发大规模金融危机的因素。

　　警惕内债与“热钱”

　　中国现在的情况与当时泰国，马来西亚，韩国，印尼的经济情况不同。因为我国对外债依存度很低，经常性项目有大量的贸易顺差，外汇储备充裕，外汇储备在世界上也是最高的，在这个基础上，发生人民币大幅度贬值的金融危机的可能性非常小。而且即便是国外的对冲基金对付中国也是无能为力的。

　　尽管再发生东南亚经历过的那种金融危机只有很小的可能性，但仍然有很多问题值得我们警惕：

　　第一， 东南亚主要是对外债的依赖，我们对外债的依赖不是很明显，我国本身的资金非常充裕，但是国内的某些行业对于国内银行的依赖很大，特别是

房地产行业。如果出现经济形势的动荡，会不会导致国内的债务危机，这是现在亟需解决的疑问。

　　第二， 我们也需要注意在对外经济往来的过程当中的一些问题，在东南亚金融危机当中其实也出现了这么一个现象，就是发生在泰国的泰铢贬值，为什么会蔓延到东南亚的其他国家，甚至影响到拉美。甚至包括比一度被认为是经济实力比较强的四小龙，像韩国、新加坡等等。这实际上很大程度是由于：泰国金融危机后国内投资者对经济市场的信心大大降低，这个国家大量的外资流入，变成了大量外资流出，实际上，像韩国等金融危机与大量的外资流出有着非常大的关系。

　　我们需要注意的是警惕资产泡沫的问题，虽然我们不会发生这种经济危机。我曾经看过一个资料，说这五个国家的私人资本流入，外汇投资净流入700多亿美元，1997年的时候却是净流出700多亿，从巨大的资金流入突然转向成了资金流出，这对于这些中小国家的影响是非常深刻的。

　　中国现在也要警惕“热钱”的影响。我们对外债依赖不大，而且对“热钱”的监管也比较严格，所以短时间内大量的“热钱”资金撤出中国的可能性不能说百分之百没有，但是也是微乎其微。

　　泡沫问题和政府政策　　

　　我们防范金融危机的要点，是防范国内金融市场的金融体系的不稳定和资产的泡沫化，我们必须清醒地认识到资产泡沫问题。现在有一种观点说“凡是有金融市场，就会有泡沫”，这种观点不能说不正确，这关键看怎么理解，资本市场会有一定的泡沫，这个泡沫会有多大？就像我们说，凡是人就是有私心的，这就要看私心有多大了，再看资本泡沫问题，也是一样，这个泡沫是要有个度的，不能无限扩大。

　　所以现在说中国资产存在泡沫化的可能性，不只是说中国

股票市场，而是说现在很多投资者存在非理性的状态。举例来讲，很多投资者，包括受过良好教育的，具有大学或者大学以上学位的投资者，每年挣50%都嫌不够，希望翻一番，翻两番，但这种可能性是绝对不存在的，个别人也许能做到，但是也很难持续的做到。“股神”巴菲特每年的投资回报率在20%左右，现在中国普通老百姓都有100%，150%。那巴菲特怎么能叫“股神”呢。当然，大家积极的希望参与资本市场并且希望从资本市场中获得益处，这是人之常情。企业希望扩大规模去生产，也是人之常情，但这些都需要一个限度，特别是股票市场，很多投资者对股票市场缺乏足够的认识。

　　政府的政策也有不成熟的地方，我们的政府刚刚教育了一下投资者，立马又反过来减小力度，这是非常不明智的举措，调控的政策一定要符合经济规律，要有可信度，还要有政策的持续性，不能24小时内就发生重大的变化。如果缺乏持续性，政府的一些措施会越来越缺乏影响力和权威。

　　我对中国股市的未来是充满信心的，因为毕竟中国经济正在高速成长，并且拥有有大量资金。但是我们需要警惕投资者非理性可能带来的影响的累积。就像人生病，如果你发现问题及时治疗，就和病入膏肓后在治疗的痛苦程度和治愈的可能性完全不同。

　　政府三箭齐发其实并没有取到预期的效果，可见中国投资者的信心太强了，对政府的意图置若罔闻，但是我们发现印花税的改动出乎我们的意料，也出乎政策制定者的意料，投资者的反响太大了，于是政府又出台很多安抚政策，虽然作一定的澄清和安抚政策是必要的，但物极必反，当初政府政策的预期实际上又付诸东流。这是我们调控不成熟的地方。就像新学会开车，踩刹车和踩油门都踩得比较急，整体的稳定性不够。

　　危机管理　　

　　我们的经济形式不错，不过不能否认我们也存在很多内在的问题：

　　第一， 我们有充裕的外汇储备，我们经济态势不错，我们没有特别大的系统性的风险。股市需要繁荣也需要稳定，泡沫累积的结果最终是会破灭，会对中小投资者造成严重的损失。这种损失有可能波及到我们的经济，对消费产生影响。

　　第二， 中国绝大多数蓬勃发展的民营企业，对外债没有什么依赖，大部分公司实际上也不是上市公司，整体上来说，即便发生金融动荡，对中国产生最直接影响最大的是银行发生问题，企业资金的相当一部分是依靠银行。如果中国银行体系能保持稳定，企业就不会出现大的问题。

　　其实我们一直在做银行的危机管理，比如说中国主要的国有银行都上市募集资金，由政府来参与取得了一些资金，是著有成效的，而且在国际社会也得到认同，从国内外市场的表现，就可以略见一斑了。对银行体系里不良资产过多的担心现在也在渐渐的淡化，不良资产的比例在逐渐的下降，我们在资本金充足方面也做了许多的工作，我觉得我们的银行改革是卓有成效的，抗风险能力比本世纪初要强很多。

　　消费不足的原因

　　整体上我们GDP的增长速度依旧很快，存在着明显的流动性过剩的问题。投资增长速度要明显高于GDP的增长速度，更明显高于消费需求增长速度。投资这条腿明显比消费这条腿走得要快，这是一个不和谐的关系。消费不足，主要是因为：

　　第一， 与我们的文化传统有关。中国社会长期以来以节俭为美德，跟欧美国家比，亚洲国家的储蓄率高很多，这个观念现在应该变化，因为不消费的话，国家的经济增长就缺乏动力，中央政府倡导勤俭节约，建设“

节约型社会”，这个“节约”是指对不可再生资源，对稀缺资源的节约，而不是倡导省钱，不是说不改善生活。经济增长，大家却不消费，那经济增长的意义何在？

　　第二， 与我们教育、医疗等社会保障体系有关系。按照弗里德曼一个很有名的观点“人的消费是与人的永久收入相关联的。”什么叫“永久收入”？不只是说我今天有没有钱，而是我明天能不能挣到钱。我们的社会保障体系不发达，我们只是对现在有信心，对未来没有足够的把握，这是大家不愿提高消费的一个重要原因。

　　第三， 与收入分配有关。我们都知道我国基尼系数高，可是富人再有钱，也不可能拉动全国普遍的消费，“恩格尔系数”是讲食品在消费中占的比例，这个原理可以推广，“消费的比例随着财富的增加而减少”。比如李嘉诚用1%的财富就花不完了，但是一般人要花80%甚至更多才能达到这种水平，收入分配不是很均匀。之所以那么多人来参与股市，而且很多都是退休后，或者工资不高的人，就是因为这些人对未来缺乏信心。