张锐：中国流动性过剩的经济学诠释

　　□ 张 锐 广东技术师范学院管理学院副院长

　　一个幽灵，流动性过剩的幽灵，在中国经济的上空游荡。无论是近36万亿元的金融机构存款， 17万亿余元的A股市值，还是年均6000亿元的新增市场资金，都指向了同一个事实——流动性过剩。在今年两会上，这一问题更是首次被写入《政府工作报告》，引起上至中央下至百姓的高度警觉，成为当前中国经济运行中必须破解的重大现实课题。

　　中国流动性过剩现状

　　“流动性” 一词，首现于著名经济学家凯恩斯的名作《就业、利息与货币通论》。在英国出版的《经济与商业辞典》中，“流动性过剩”被定义为银行自愿或被迫持有的“流动性”，超过健全的银行业准则所要求的通常水平。

　　打个比方，你把手中的钱都买了房子或股票，手头没现金，这就是流动性不足。但通常所说的流动性主要针对整个国民经济体系。一般来说，认识流动性应该看金融机构的基础货币，即流动当中的现金。还有商业银行在中央银行的存款，即存款准备金。如果这两个数额过大，就意味着流动性过剩问题比较突出。简单的说，流动性过剩就是钱“太多”了，市场消化不了。

　　由于视域和计算方法的不同，学者们对中国“流动性过剩”程度的判断相差很大。比较激进的学者计算认为中国流动过剩的资金是30万亿元，相对保守的学者则算出了3.6万亿元左右的结果，较乐观的学者则认为中国流动过剩的资金只有1.1万亿〜1.2万亿元。

　　虽然结论各异，但“流动性过剩”的事实已得到公认。笔者采用2006年的数据(GDP为20.9万亿元，M2为34.6万亿元)，计算了衡量流动性最常用的指标——M2(广义货币)与GDP的比率，发现它竟然高达165%。 而2006年美国GDP总值为12.9万亿美元，M2为7.1万亿美元，货币存量相当于GDP的55%。目前中国的货币存量是美国的60.6%，GDP总值却仅是美国的20.2%，如果换算成同等经济规模，中国目前的货币存量是美国的3倍。更重要的是，政府、企业和居民所持有的大量存款，正通过证券、房地产投资等方式进入各类资产市场，直接导致流动性过剩从银行体系向整个金融体系扩散。

　　流动性过剩的中国特色

　　中国流动性过剩的形成，有一定的外部因素。比如美国经济增长放缓致使美联储停止了升息的脚步，日元则长期维持零利率或者低利率，欧洲国家为阻止本币升值步伐，又放慢了提高利率的节奏等等。全球扩张性的货币政策在刺激经济复苏的同时，积累了大量流动性，而且其中的绝大部分都流入以中国为代表的亚洲新兴经济体。

　　但这只是外因。中国流动性过剩有着特殊的形成机理，与独特的金融制度和市场环境密切相关。理论上讲，影响货币流动性的主要因素是基础货币投放量和货币乘数。对央行来讲，基础货币投放量是一个显性的、可控制的指标，所以造成当前货币流动性压力的主要原因是货币乘数的显著变化。

　　货币乘数是基础货币与货币供应量扩张关系的数量表现，即中央银行创造或缩减一单位的基础货币，能使货币供应量增加或减少的倍数。它与基础货币共同决定了货币供应量。货币乘数与法定存款准备金率、商业银行的超额存款准备金率和现金对存款的比率都构成了反比关系。中国社科院研究员袁钢明通过研究相关资料发现，最近三年中，各大商业银行的超额存款准备金率和现金比率都出现了不同程度的下降，尽管法定准备金率也不断调高，但货币乘数到2006年末仍上升了25.3%。这必然导致货币过剩流动性的急剧增长。

　　与其它国家相比，中国的流动性过剩跟央行宽松的货币政策关系不大，真正值得注意的是中国目前刚性汇率制度下对外依存的经济结构。持续多年的“双顺差”在为中国带来外汇储备的同时，也带来了空前的流动性压力。国家海关总署统计数据显示，今年1-4月，我国贸易顺差为633.1亿美元，比上年同期增加400.1亿美元，增幅为 87.59%，相应拉动外汇储备增加到1.22万亿美元。贸易顺差的持续扩大和外汇流入不断的增加，让央行不得不放出大量基础货币进行对冲，实质上制造出更多的流动性。国务院发展研究中心的研究成果表明，我国的外汇占款已占到总货币发行量的70%，而且只要汇率政策不变，出口和顺差继续增长，央行就得继续拿钱收购外汇。

　　在“双顺差”的繁荣背景和人民币升值的作用下，大量的热钱涌入中国，产生了与央行投放基础货币相同的效果。2003〜2006年，中国外汇储备新增额为7798.9亿美元，而同期的贸易顺差额为3369.5亿美元，仅占43.2%，同期的非贸易顺差外汇流入则占到了56.8%，为4429.4亿美元，央行为此投入了超过3.6万亿元的基础货币，按5倍的货币乘数计算，形成了18.2万亿元的广义货币，比同期广义货币16.1万亿元的增长还大出2万亿元。

　　这种失衡的对外贸易结构背后是不合理的国内储蓄-投资结构。目前我国的储蓄率占GDP的比重达44%，高于世界上所有国家。经济学理论指出，一国储蓄率很高，而国内投资率相对较低，国内的剩余储蓄就要通过经常账目顺差的方式，把商品与劳务输出去。因此，过高的储蓄率支持了高投资率，维持了经常账目下大规模的顺差，进而加强了流动性过剩。

　　问题还可以继续深化。中国银行业整体产品单一、同质性强，中间业务很不发达，再加上高额储蓄和资产供给的相对不足，导致大量货币以储蓄的形式停留在银行体系中。金融体制的限制，又使商业银行选择将沉淀的巨额储蓄用于购买国债、金融债和央行票据。与贷款相比，这些资产收益较低，一定程度上影响了商业银行的盈利水平，所以银行更愿意发放贷款。

　　与之相对应的，是中国企业的外部融资大量依赖于银行贷款，间接融资的比重一直维持在80%以上。供求力量的互应与联动，最终表现为宏观流动性过剩，转化成信贷和投资的高增长。

　　风险传递的扭曲

　　很多人认为，“钱多”绝对是件大好事。中国有那么多贫困地区和贫困人口，也有那么多等待用钱的地方，将过剩的流动性按照需要派发出去不就万事大吉。这种观点与让中国人民银行开动造币机器大量发行货币毫无区别。要知道，货币作为价值的虚拟符号对应着的是实体经济，大量超过经济承受能力的货币数量只会对经济发展造成灾难性的影响。

　　中国经济的沉疴痼疾是结构性失衡，流动性过剩则进一步放大和恶化了这种病症。不但以迅速上升的贸易盈余为表现的外部失衡无法扭转，投资和消费的走势差异所导致的内部失衡也有加剧的趋势。2007年前4个月15%的社会商品零售总额实际增长率说明中国的消费能力已然非常旺盛，而在过多流动性的支持下，同期全社会投资增长达到23.7%，使得当前的投资消费比已经达到70%以上。笔者认为，当下中国内部失衡的主要问题不是消费增长过慢，而是投资的高速增长。无论是金融运行的基本规律，还是国际经验都显示，当前如此高投资消费比例是不可持续的，很可能在将来的某个时候下滑或者经历一个漫长而痛苦的调整期。

　　经济学原理表明，银行资金过多往往会有物价攀升的危险。中国目前已有苗头出现，今年1—5月份，我国城乡居民消费价格总水平上涨了2.9%。其中3月份CPI同比上涨3.3%，4月份同比上涨3.0%，5月份CPI同比上涨3.4%。如果流动性泛滥得不到有效的遏制，未来的通货膨胀压力还会继续加大。

　　而且，过剩的流动性并没有按经济活动的基本规则配置到效率较高的行业与企业。2006年，全社会投资额为10万多亿元，从投资资金来源总计来看，过剩资金所占比例超过8.7%，至少有8000亿。这些资金中的92%都流向了房地产。2007年前4个月，全社会固定资产投资为22594亿元，房地产投资为5265亿元，占整个投资比重的27.4%。而房地产是一个资本密集型、高耗能的行业，拉动的只是产业链条中技术含量低、能耗高的底层产业。大量的资金流向房地产，客观上将对我国重化工业的发展和经济结构升级造成明显的需求约束。

　　进一步分析可知，依附和活跃于金融机体内部的过剩流动性让金融业成为风险的第一个接棒者。对商业银行而言，最大风险的就是“放纵”。资金的充盈刺激了商业银行的贷款冲动， 2006年，国内商业银行全年新增人民币信贷投放3.18万亿元，新增贷款占存款比重仅为64.6%。2007年1-4月，银行信贷再次急剧放量，金融机构人民币各项贷款余额24.4万亿元，同比增长16.5%，其中新增贷款1.84万亿，同比多增2737亿元，接近去年新增贷款的60%。如此高的信贷比率和信贷速度极大的增加了信贷风险，一旦遭遇经济收缩就会发生资金“雪崩”。

　　流动性过剩还推动了资产价格市场的非理性繁荣。中国股票市场指数不断刷出历史新高，房地产价格在国家的宏观调控背景下依然坚挺向上。国际经验表明，宏观意义上的流动性风险极有可能会造成大量资产被严重高估。中国处于经济快速增长、金融逐步自由化的阶段，恰是资产价格泡沫最容易产生的时候。而资产价格是货币政策的重要载体，它的大幅波动可能导致货币政策传导机制失衡。一旦泡沫化的资产价格破灭，就是实体经济和百姓生活遭殃之时。

　　货币政策：无奈与迷茫

　　虽然央行将发行票据、公开市场操作、货币掉期、提高法定准备金率、调高基准利率等针对流动性过剩所能使用的的逆向货币政策工具用了个遍，效果仍然不佳。毕竟，货币政策的常规调控手段并非无所不能的“魔法石”。

　　央行票据自身存在明显缺陷，规模又远不及每年的外汇储备增幅，公开市场操作又受到国债规模的限制，无法完全有效地对冲巨额的流动性过剩。货币调期只能暂时锁定流动性，并不能“消灭”它。而分别被称为“巨斧”与“猛药”的存款准备金率和利率杠杆，也很难在中国特定的金融市场生态中起到应有的作用。

　　自2006年至今，中央银行已经先后8次调高商业银行的法定准备金率，如果按每次收紧货币供应1600亿计算，前后共深度冻结资金12800亿元，其规模效应旷古空前。但面对洪水般的过剩流动性，“巨斧”也不过是小刀来回拉锯罢了。

　　通过提高存款准备金率抑制流动性泛滥，必然使低收益资产在银行总资产中的比重越来越高(专家估计这一比重已经超过20%)，而低收益资产比重的上升会加大商业银行的盈利压力，刺激商业银行选择尽可能扩大贷款规模，增加高回报和高风险的业务活动。

　　更重要的是，持续上调准备金率似乎并没有触及形成当前流动性过剩的两个源泉——国内的高储蓄率、既定外汇储备管理体制下国际收支顺差与国内基础货币发行之间的对应关系。因此不可能从根本上解决由此导致的贷款、投资猛增和资产价格泡沫的膨胀问题。

　　央行三次调高商业银行的利率水平也没能取得预计的效果。虽然加息能提高资金投资或投机的获利成本，有助于减少资金流量。但银行信贷的增长完全是出于平衡存款迅速膨胀的负债结构，加息势必会加重银行的负担，激发其贷款的冲动。而在人民币升值预期因素的作用下，加息反而会吸引更多的境外资本进入，从而进一步支持过剩的流动性。正像某经济学家的比喻：中国的流动性泛滥就好比打开着的水龙头，而央行所做的一切吸收流动性的做法，只不过是拼命拿起水盆去接滔滔不断流出的水。

　　而且，提高利率以阻止流动性泛滥还受到汇率浮动政策的约束。按照最新的汇改方案，人民币兑美元的上浮比率年均保持在5百分点之内，这相应地要求国内短期利率上升幅度也额定在5%之内，这甚至被当代金融发展理论的奠基人，斯坦福大学教授麦金农认为是中国客观存在的货币政策准则。

　　中国利率政策还呈现出一定的双轨特征：在银行信贷市场上力求通过维持相对较高的利率，来达到抑制投资过快增长的政策目标；在货币市场上，则力图维持相对较低的利率，来抑制升值的预期和压力。这让利率工具对过剩流动性的稀释作用非常有限。

　　相机抉择：治表与治本

　　因此，治理流动性过剩要超越货币调节工具的巢臼，通过制度与市场创新寻找出更多的突破口。

　　在经济战略方面，必须改变对外依存的贸易格局，使济增长的动力由过去的投资——出口外循环为主，转向投资、消费和出口三力倚重的驱动轨道。在国内致力于健全社会保障体制，增加医疗、教育等公共产品的投资，打消人们对未来生活的不安心理，促进消费，减少过多的存款，抑制粗放式的投资和一味追逐投资收益率的投机行为。

　　在实际操作层面，要把过多的流动性引向外汇市场，而非仅仅靠人民币资产市场来化解。为此，可采取以下措施。

　　首先，适时适当放大汇率浮动空间，通过人民币适度升值来实现货币政策的收缩，缓解国内流动性过剩的程度。同时放松资本流出的管制空间，鼓励中国内地居民多渠道地投资与使用外汇，实现从“藏汇于国”到“藏汇于民”的转变。

　　其次，改革中国外汇储备管理制度，厘清外汇储备的形成与货币政策的关系，切断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系。流动性过剩可使我们改变“投资创造财富”的基本路径，走“财富创造财富”之路。为此必须改变大量的短期金融工具去追逐长期金融工具的状况，加大高质量资产的供给。

　　第三，扩充债券市场，因为债券和银行存款的替代关系最大，债市的发展无疑是化解流动性过剩最有效的措施。我国目前企业债券余额仅为同期GDP总量的1.3%，企业债券市场的发展规模和质量都具备进一步提升的空间。在不违背国家《政府预算法》精神的前提下，还应该实验并逐步推动为中央乃至地方政府专项建设融资的债券。

　　第四，扩大股市规模。虽然当前股价高涨，但中国股市的市场价值仅占GDP的50%左右，而巴西、印度、墨西哥、俄罗斯等新兴市场的比重都在100%以上。中国流动性过剩的持续性，为A股扩容提供了机遇。除了努力增加境内高质量企业上市融资规模以外，更要鼓励境外高质量的公司在境内上市，无论它主体业务在不在境内。吸引外国企业来境内上市，本质上就是让中国过剩的储蓄走出去。

　　第五，发展金融衍生品。金融衍生品对流动性过剩有一定的抑制作用，是防范金融风险的有效手段。以股指期货为代表的金融期货的推出，即可增加新的投资渠道，分流风险承受能力较大、投机性较强的过剩流动性进入到金融期货市场中，又能增加经济弹性，把市场风险剥离出来，通过市场交易，将其转移给具有风险承受能力的资金。