黄海洲：中国外汇改革需汲取六大经验

　　　　□文 黄海洲(巴克莱资本亚洲首席经济学家)

　　中国外汇市场的改革和发展很可能已经进入关键时期。为这一过程着手准备的中国决策人士自然会得到很多相关的建议，而其中大部分几乎都是从建议者自身的利益出发。这里，我们不想给出新的建议，而是希望提供一些值得学习的经验，因为这些经验都来源于过去10年间新兴市场国家所发生的外汇自由化和改革的经验。正如一句格言所述，不从历史中吸取教训的人会重复同样的错误。因此，我们关注的是中国应当如何去避免陷入那些近年来曾困住一些新兴经济体的“陷阱”。这其中有六方面值得关注的经验。

　　经验一：适当的外汇制度是因时制宜的

　　固定汇率制和浮动汇率制之间究竟何者更加适合新兴经济体？这是过去10年间国际经济领域最为激烈的政策争论之一。

　　在1990年代前半段，固定汇率制或联系汇率制得到了相当的支持。对于那些金融政策一直处于无序状态的新兴经济体来说，联系汇率制是必然的选择，因为任何一种浮动汇率制都会让其汇率快速下跌(通货膨胀率也会相应地涨高)。

　　而对于那些国内金融状况始终稳定的新兴经济体来说，固定汇率制也是一种合理的选择，因为这些国家(主要集中在东亚)在推动出口方面都非常成功，而固定汇率制在促进其健康、持续和较高增长的制造业方面看上去是必须的。这也是中国官员们坚持“保卫人民币”的依据。

　　同时，允许汇率自由浮动也有一些弊端。而联系汇率制则为政策制定者们带来他们所缺乏的纪律性，因而也会产生可信性。此外，开放的资金市场能否保证全球资金的有效配置是一个被广泛争论的话题，因为人们所期望的资金流向应该是从低产且资金充裕的市场到高产且资金缺乏的市场。

　　然而，传统的智慧已经发生了巨大的改变。被广泛接受的最佳做事方式现在已经开始涉及浮动汇率制，当然还需要采用通货膨胀目标制这一灵活方式，通过中央银行来实现国内物价稳定。不过，通过允许资本，特别是短期证券投资资本自由流通而获利的做法，仍然受到相当程度的怀疑。

　　思维方式上出现如此巨大变化，这在经济界里并不罕见。在一个年代里屡试不爽的方法在之后的年代里就可能成为过时。举例来说，在1980年代很常见的货币供应量控制在之后的1990年代就基本上不被使用了。这种变化所反映的并不一定是一种错误的思维方式，观点的变化也许只是简单地反映了全球经济环境的变化。

　　所以说，给中国政策制定者的第一点经验就是：最佳的汇率制度是要因时制宜的。JefferyFrankel也曾阐明过这一结论，他说：“没有哪种汇率制度适用于所有国家或者某一个国家所处的所有时期。”以中国为例，联系汇率制度使其安稳地度过了上个世纪的最后十年，其中包括1997—1998年的金融动荡。然而如今，联系汇率制的优点已经难以显现，这并不是说该制度本质上存在什么问题，而是因为其实行的结果中包含着明显的经济扭曲。

　　中国现在的经常项目顺差在2006年已经快速上升到了其GDP的9%，非常快速的外汇储备积累导致了公共部门资产负债表两边数值的膨胀。这种外汇储备积累在过去两年半时间里可以达到平均每月200亿美元，累计总额相当于中国GDP的25%。在经济上，针对这种金融扭曲现象的真正对策，是在可贸易货物部门建立更具侵略性的资源渠道。

　　中国官员们在为这一政策进行解释时辩称，制造业输出如此扩展，对吸引农业剩余劳动力非常重要。但这种辩解在三个方面遭到置疑。首先，制造业岗位的生产力明显高于服务业岗位，维持较低实际汇率的政策形成了一种对于就业的偏见; 第二，当实际汇率被保持在一个过低的水平时，该政策所培育的各生产部门就业增长，就会有可能因为汇率最终上涨而滑坡。只要还在实行，低汇率政策实际上就是对维持利润(和就业)的制造业的一种补贴，日本在1970年代，特别是之后的1980年代的经历提醒我们，当过度扩展的制造业突然变成“去工业化”的巨大压力时，经济扭曲就会发生；第三，在汇率和就业论争中，真正获利的是国外的抗议者们，如果较低的实际汇率可以为中国创造就业机会的话，那么，这一逻辑也在暗示着在实际汇率较高的其他地方，一些就业机会真的会被“毁掉”。

　　经验二：金融改革的次序

　　历史经验表明，实施金融改革的顺序足以影响改革的成败及其可持续性。上面讨论的外汇改革只是中国所面临的金融改革这一广泛议程的一部分。

　　中国的金融系统被已经非常庞大却还在快速增长的银行系统所统治，而且中国银行系统的大部分仍然属于国有。虽然通过提高监管手段和标准，以及着力减少不良贷款等方式所进行的改善一直在紧张地继续，但中国的银行系统依旧脆弱。

　　中国的政策制定者必须要面对的一个关键问题是，在中国金融改革与发展的整个过程中，外汇改革应该被放在何时、何处？我们坚信外汇改革中的一个特定类型——资本流动自由化改革，应该在加强中国国内金融机构以及拓宽加深中国的非银行市场之后进行。

　　一旦银行监管和风险控制不力，猛增的资本流入能够并有可能造成巨大混乱。这种情况真实地发生在1990年代的泰国，当时的泰国政府制定政策，通过创办曼谷国际银行来推动资本流入，却导致了过多地通过境外银行借贷来资助国内投机投资，特别是不动产投资。

　　这使得当地的不动产市场从繁荣跌入萧条，因为只要泰国的资本账户关闭，这种萧条就无论如何都会发生; 更为严重的是，它造成了泰国的银行在1997年7月出现泰铢暴跌时非常脆弱，于是一场外汇危机才会演变为一场政府和银行无力偿还其债务的危机。这些影响全部因为银行系统的规模而被相应地放大。中国的银行系统规模是国家GDP的180%，除去那些自身作为海外中心的国家和地区(比如香港)之外，这在世界上是首屈一指的。

　　现在，中国的权威人士们已经开始通过鼓励中国公司到境外投资的“走出去”战略以及QDII等方法来鼓励资本外流。只要QDII方案是通过那些真正合格的投资媒介来具体实施的，那么这种外流资本就会作为一种明智的多样化战略来保卫中国经济不受其国内金融震动的影响，但如果这发生在国内投资机构获得慎重管理外部资产能力之前，就有可能使得国内的金融机构遭受不正当风险。举例来说，国内投资者可能因为坚信保持人民币稳定是中国政府的关键政策，而在由美元支配的市场进行投资，那么一旦人民币币值大幅上升，这样的投资将会遭受重大的损失。

　　在我们看来，正确的顺序是，无论是那些能够影响汇率变化幅度的政策，还是那些能够提高市场流动性的外汇改革，都应当在资本内流和外流自由化之前完成。实际上，通过向汇率注入更多风险并使其尽早形成一个市场自动调整机制，国际投资资本流入或流出就会更明智，这一点是与进行外汇改革的合理顺序相关的。正如上文所提到的，旨在建立一个监管充分且多样化的金融体系的改革，也应当在资本流动自由化之前完成。

　　经验三，政策制定者可以控制的只是名义汇率，而非实际汇率

　　中国的政策制定者们一直在强调保持汇率稳定的重要性，换句话说，他们真正关注的是实际汇率的稳定，而名义汇率的稳定则成为了他们达到目的的一种手段。然而，所有政策制定者面临的一个问题是，控制名义汇率是可能的，而要控制实际汇率则要面对很多的干扰。

　　如果选定为联系汇率的名义汇率意味着实际汇率过低且不可持续，那么保卫名义利率是可能的，但实际汇率则需要通过相应的通货膨胀或紧缩来调整了。在阿根廷的经济衰退中，由于货币兑换改革方案紧盯的实际汇率过低，这就造成了该国通货膨胀率在1999—2001年间的持续增长。1970年代的日本也是一个为人熟悉的例子，由于日元所紧盯的汇率处于过低水平，一个资产泡沫快速形成，这也造成了日本的“失落年代”。另一方面，在1998年，阿根廷和香港都由于紧盯的汇率而需要其货币实际贬值，最终，二者都通过经济通货紧缩实现了自己的需要。

　　中国的情况是，其经常项目顺差在2006年已经迅速上升至GDP的9%以上，而其外汇储备积累则突破了一万亿美元大关并仍在继续增长。虽然中国人民银行一直在努力预防，中国银行体系内的流动性还是很快形成。过度的流动性造成了过度投资风险和财产价格的持续上升，这样的后果如果不能得到迅速地解决，将会导致资产膨胀甚至是资产泡沫的产生。

　　经验四：大量名义外汇不再像10年前那样容易造成通胀

　　1980年代，对于联系汇率制越来越深的笃信，使得名义外汇的贬值经常有可能很快地转化为更高的通货膨胀率。实际上，联系汇率制曾被用作控制通货膨胀率的有效方法来使用，然而，1990年代中期之后，情况发生了变化。从1992年困境中的欧洲货币体系最终解体开始，二者之间的这种高效转化越发变得不再明显。1997—1998年亚洲金融危机期间，当各国货币纷纷跳水之时，却没有产生过度的通货膨胀。更令人惊奇的是，当巴西在1999年发生货币贬值时，却几乎没有造成任何通货膨胀。

　　我们相信是以下几个原因导致了这种变化的产生。首先，全球的通货膨胀环境发生了改变。由于更多流动不畅的资本来自快速发展的新兴经济体，特别是像中国和印度这样的巨大新兴经济体，世界的通货膨胀率在1996年中期之后就被限制在了一个较低的水平上。这些新兴经济体的持续发展在过去10年左右时间里将工业化社会的劳动力数量提高了不止一倍。世界生产力如此快速而有效的增长，限制了通货膨胀的产生。甚至实际上，过去两年时间里，一些较大经济体的主要困扰已经变成通货紧缩了。

　　第二，在吸取了遭受金融、财政或货币危机的教训后，一些国家已经为其货币和财政政策制定了新的秩序，逃脱危机的一些拉美国际尤其如此。

　　第三，全球化意味着更加激烈的市场竞争，因此一国的流动不畅资本就可能会被拿到全球市场上进行估价，这也有利于降低通货膨胀率。

　　经验五：政策的不连续会产生市场衰退风险

　　2005年7月以来，中国的汇率政策就一直在不断改变。当新的改革意向被逐渐采用，改革的方向也非常清晰并为市场所理解的时候，政策的持续性仍然十分重要。

　　国际经验告诉我们，近年来的大多债务危机，包括1994年墨西哥比索债券危机和1998年俄罗斯GKO危机，均发生在本地市场，而起因则都是政策连续性的缺乏。这两场危机在机制上是相似的。危机之前，两个国家都对其资本性账户进行了自由化改革(尽管并不完全)，这使得大量资本内流并因而对当地货币的增值产生了压力。一段时间之内，产生了良性循环：强劲的资本流入在推动汇率上升的同时又使得实际利率下降，并促进了经济的强劲增长。一切看起来都很美好，但是有一点，那就是经常账户的状况迅速恶化。这让两个国家在面临震荡时变得异常脆弱，无论这种震荡的诱因是在国内还是国外。

　　震荡产生的一个诱因可能是美联储开始实行以货币贬值和资本外流为特征的紧缩的货币政策，这导致了本地利率的上升并对本地的融资投资者形成压力。这正是实际发生在墨西哥的情况。至于俄罗斯，其经历的震荡则是亚洲金融危机和协议出售石油价格的暴跌。

　　在两个案例中，良性循环迅速变为恶性循环，而这种恶性循环的强度又被先前不断的政策变动所扩大。

　　那么，中国是否应当在具备了其他必要条件之前就对其资本账户进行哪怕是部分的自由化改革呢？这很可能会引发大量的资本流入，从而对本地货币升值形成压力，同时又会放松本地的货币环境，就像我们在墨西哥和俄罗斯的例子中所看到的那样。虽然中国当前的经常账户有着巨大的顺差，但在不确定的环境下，我们也可以想象一个巨大变化发生，并使得良性循环很快变成恶性循环。

　　经验六：区域性货币集团的偏好正在增长

　　世界上似乎已经有太多种货币了，而对于区域性货币集团的偏好正在增长。欧元问世后，新欧洲的各国也开始着眼加入欧元区了。在世界其他地方，墨西哥正在向美国靠拢，这样的一种姿态也许会促使北美货币联盟最终形成，虽然整个过程的完成需要花费许多年时间。南美经济的一体化也在逐渐成为现实，而南部非洲各国和海湾国家都在计划组成小规模的区域性货币集团。

　　在亚洲，关于金融一体化的讨论已经有过很多次了，其中包括《清迈协议》的签署和亚洲货币联盟的建立，但一体化的整个进程还是显得相当缓慢。另一方面，人民币已经成为该地区更为重要的支柱性货币。

　　中国自身的外汇改革，需要将区域性货币集团的快速形成考虑在内。中国的当前汇率制度涉及到一揽子11种货币，其中就包括一些区域性货币。但是，除了占据主导地位、比重甚至有时会超过80%的美元之外，我们目前的分析还没有能够显示着一揽子中的其他货币所起到的作用。

　　不过，中国已经在为建立区域性货币集团努力了，这一货币集团很有可能在未来几年内得到深化。因此，人民币成为区域内更为重要的支柱性货币是符合中国自身和亚洲地区利益的。