谢国忠：中国需要何种PE

　　本刊特约经济学家 谢国忠/文

　　私募股权投资基金(PE)的流行是最近全球流动性泡沫的表现，不久将趋于破裂。中国的PE需要为传统产业服务

　　私募股权投资基金(Private Equity Fund，下称PE)的兴盛是今年全球金融市场的一个重要现象。几乎每天，都会发生PE对其他企业的重大收购。

　　PE的繁荣并非虚幻。2007年上半年，PE筹集了2400亿美元资金，预计全年将超过去年的4590亿美元。而1991年，整个行业的筹资总额仅为100亿美元。

　　PE的规模和增长速度可与两年前的对冲基金媲美。PE受追捧的程度，它在瞬间的辉煌崛起，以及这一行业中巨头们的套现行为，这一切都与过去的泡沫现象极其相似。尽管PE在中国的商业创新中能起到巨大作用，但它现在的流行却是一个泡沫，是最近全球流动性泡沫的显现。

　　两类PE

　　20世纪80年代，由于垃圾债券市场的兴起，PE走到了台前。迈克米尔肯(Mike Milken)是这一现象最重要的推动者。他发现了以高利率出售质量较差的债券的可能性。

　　许多企业有很好的现金流，能够承受更多的债务，但由于害怕债务带来的麻烦和破产风险，这些公司的CEO们通常把债务维持在最低水平，即使增加债务能够提高股权收益率也不愿更多借债。PE最先主动利用垃圾债券市场，主要通过垃圾债券融资收购了很多现金流充足的企业。

　　由于垃圾债券是一个新的市场，购买者并不完全清楚它的风险，支付的价格很可能太高。许多小银行，即所谓储蓄信贷机构，通过从小城镇的小企业和家庭那里吸收存款然后再向他们发放贷款而获利。

　　里根政府对金融监管的放松，给这些小银行带来了竞争压力。于是它们希望通过购买垃圾债券来维持原来的盈利能力。它们为这些垃圾债券支付了过高的价格。当垃圾债券市场在20世纪80年代末崩溃时，很多这样的小银行随之破产。

　　垃圾债券市场崩溃使PE陷入低迷，有十年左右时间它都不为人注意。20世纪90年代，PE以在IT业投资的风险投资基金(VC)的形式归来。VC是PE的一部分，大约占整个行业的四分之一。

　　有超过60%的PE介入了杠杆收购(LBO)，也就是说，主要通过借债来购买上市公司，让这些公司退市一段时间，之后以更高的价格再度上市。VC则不同于这样的操作，它们投资于新的企业，如果这些企业没有倒闭，它们就在将来把这些企业推向市场，从而套现退出。VC推动着IT泡沫一直到辉煌的2000年，那时它们的公司能以100倍甚至更高的市盈率上市，它们甚至能使没有利润的公司以高价上市。尽管互联网是一个重要的现象，带来了全球性的生产力提高，但随之而来的却是泡沫。纳斯达克泡沫在2000年破裂，指数从5400点跌落到1000点左右。VC至今没有从这次低潮中恢复过来。

　　现在，PE业的焦点是杠杆收购。科技股泡沫破裂后，债券收益率下跌，杠杆收购随之兴起。科技泡沫破裂使企业部门减少了资本支出，资本需求的下降使债券收益随之下降。此外，工厂从高成本国家向低成本国家的转移降低了企业的支出，也使得对资本的需求下降。另一个现象是，收入增长在美国这样的低储蓄国家和中国这样的高储蓄国家之间再分配，这提高了全球的储蓄率。

　　这三个因素导致了最近五年的全球流动性过剩，并且使美国十年期国债的收益率从2000年的6%跌落到一年前的3.5%。因为杠杆收购主要靠债券融资，债券收益率的下降对这一行业是个巨大的推动。

　　全球PE泡沫

　　PE的命运主要与债券市场联系在一起。问题是，PE能够创造价值吗？这一问题的答案决定了这一行业能够持续多久，以及它的市场有多大。有很多关于这一行业的学术研究。最近的研究得出了一个不利于该行业的结论。

　　麻省理工学院斯隆管理学院的两位学者发现，1980年-2001年间，PE的表现和标准普尔500指数持平，也就是说，一个普通PE投资者的收益水平和一个购买了标准普尔500指数基金的投资者一样。而因为PE投资在很长时间内没有流动性，通过购买流动性更强的标准普尔500指数基金，投资者的状况会更好。

　　为什么一个毁灭价值的行业能够如此成功，员工报酬如此丰厚？当然，金融业其他部门也存在同样问题。例如，共同基金同样毁灭价值，但它们的管理者比其他行业的白领们收入更高。对冲基金的历史很短，长期看来，数据将会证明对冲基金也是一个毁灭价值的行业，但对冲基金经理是报酬最高的管理者。对此，最好的解释是我在念书时学到的一句话：“一个人离钱越近，收入就越高。”

　　经济学中有一个“效率工资”理论。它说的是，如果一个人的地位允许他破坏，他就应该获得高于市场水平的收入。比如，如果一个飞行员懈怠了，他就可能使很多人死亡，因此市场应该支付他更高工资，使他集中注意力。同一个人如果去驾驶货车，他能造成的损失会少很多，因此工资也会低很多。在金融业，如果一个人犯了错误，就可能给客户造成上亿美元的损失。因此，仅仅为了使他不犯错，客户会付给他超过市场水平的工资。效率工资其实是一种贿赂，但这种贿赂并非经常管用。

　　但这还不能完美地解释PE的繁荣。明星效应同样重要。有些PE因为良好的表现存活了下来，黑石和KKR是最知名的两个。有些人，比如黑石的斯蒂芬施瓦茨曼(Stephen Schwarzman)和KKR的亨利克拉维斯(Henry Kravis)因为连续地选择了正确的投资目标，展示了自己的才能。然而，他们的时间有限，只能管理一定数额的资金。因此，有些人转而寄希望于寻找到下一个施瓦茨曼或克拉维斯。这种溢出效应解释了人们对这个行业的持久信心。

　　PE的繁荣很可能是一个泡沫。良好的PE表现依赖于投资明星。这些明星的价值很难传递给别人，他们就好像电影明星或者流行歌手。“小甜甜”布兰妮也能基于她的收入而上市，但市场同样会担心关于她的各种风险——如果她交了一个不好的男朋友会怎样？如果她吸毒会怎样？如果她得病了会怎样？现在的PE明星也有这样的风险。黑石在上市后股价下跌并不是偶然的。施瓦茨曼快80岁了，我相信他很健康，还能工作很长时间，但人的寿命毕竟是有限的。

　　PE泡沫可能正处在破裂边缘。最近，通过发债来为杠杆收购融资的市场冷却了下来。除了利率，债券还包括限制发行人能做什么和不能做什么的合约。由于市场环境良好，很多为杠杆收购融资的债券在发行时利率都很低，限制性条款也很少。因为美国抵押贷款次级市场的崩溃，债券市场大幅收紧。一些交易甚至没能完成。我相信，美国十年期国债收益率会回到6%，债券的风险溢价也会更加合理。为杠杆收购融资的债券的利率将会从现在的低谷上升4到5个百分点。这种融资成本的上升将使大部分杠杆收购难以做成。

　　高风险债券市场上的情况传递了全球流动性泡沫将要破裂的另一个信号，尽管破裂的速度会比较慢。上文提到，企业对资本需求的下降是流动性泡沫的根源之一。随着资产价格的膨胀，财富效应提高了消费者支出，也就是说，全球储蓄率在下降。企业的支出也在复苏。

　　比如，高涨的商品价格引发了相应部门的大规模投资。从加拿大的炼油厂到赞比亚的铜矿场，资源部门正迎来上世纪70年代以来最大规模的投资。资产价格膨胀导致的需求增加正在形成通胀压力。全球中央银行都要对此做出反应。加息将会在未来两年内把泡沫一个个地刺破。

　　中国需要传统产业VC

　　和所有流行的金融现象一样，PE的繁荣也在中国发生了。许多大型PE已经或将要在中国设立办事处。中国当然需要PE。但是，投资于高科技的VC和做杠杆收购的两类PE现在都不适合中国。

　　中国很少有真正的高科技企业。在网络方面，企业更多的是靠商业模式而不是技术，它们的成活率很小。我认为它们的平均收益率是负的，尽管人们能不时听到很成功的案例。

　　在制造业方面，技术部门与科技毫无关系。例如，做太阳能电池板比制鞋还要简单，半导体业也一样。

股票市场的表现毫无疑问地证实了这个观点。尽管半导体业的股票会不时地表现得很好，但从长期来看，它们并没有为投资者赚多少钱。

　　中国也几乎不存在杠杆收购市场。中国没有一个复杂的债券市场来为这样的交易融资。大多数中国企业没有足够稳定的现金流来支持债务融资。因此，PE所需的大多数核心技术在中国并不具备。

　　中国需要的是为传统产业服务的PE。工业化、城市化和全球化是推动

中国经济发展的三大动力。在供给方面，重要的是创设一些能够满足家庭和企业日常需求的企业。传统产业是稳定的，它们也就成了杠杆收购的目标。在中国，它们是新的和增长型的企业。中国只有1500家企业在上海和深圳上市，其中还有很多质量差的企业应该被退市。相反，美国市场上有1万家上市公司。中国的上市公司太少了，迫切需要PE为企业提供融资和指导。

　　到目前为止，中国PE的活动主要是关于上市前的操作而不是创业初期的投资。PE的卖点是通过把私人企业包装成在海外注册的中国企业而帮助它们以红筹股的身份在香港上市。几年前，中国的私人企业还不懂金融，认为PE提供的机会很有吸引力。一段时间后，这些企业发现投资银行为了获得IPO委托而愿意免费提供这些服务。此外，中国政府于2006年9月修改了政策，使得国内企业不能被重新组装成红筹企业。这些就是许多PE 最近没能在中国做出很多投资的原因。

　　因此，中国的PE要想存活，就必须转型。首先，必须忘记通过在香港上市以马上获得利润这件事。中国已经进入了资本过剩的时代，不需要鼓励更多的海外上市。PE必须准备好让他们的企业在A股市场上市，同时在将利润转出时遵守中国的外汇管理规定。

　　其次，必须投资于企业的早期阶段，并承担相应的风险。PE的激励结构是能够快速获得利润，许多员工迫不及待地想获得利润以购买自己梦想的

跑车。但中国的情况决定了它在将来不会提供这样的快速赢利机会。

　　第三，应该筹集人民币资本。中国有足够的资本剩余。这种剩余会持续20年增长。在海外融资然后投资于中国，这一思路行不通。因此，在组织上，PE应该成为国内企业。现在，由于低税率，PE希望在香港注册。中国的所得税率最高能达到40%，香港只有15%。大多数PE员工都努力把自己停留在大陆的时间控制在每年180天以内，以此来避免高税率。但是，如果他们想筹集人民币资本，就必须向中国付税。

　　总之，PE是金融业的一个好东西，它能帮助中国发展自己的企业。然而，PE现在的流行却是一个泡沫，是最近全球流动性泡沫的表现。随着全球通胀的上升，泡沫会破灭，这意味着PE风光的日子已屈指可数。