王志浩：2009到2010 流动性撤离

　　王志浩

　　对希望运筹帷幄的商家而言，对未来5年的利率走势做出预测是部署经营计划的一个常规部分。在成熟市场，虽然利率进程不是一目了然，但至少有指引可循。商业周期的大轮廓清晰可辨,对利率走向大权在握的央行也会给出大量暗示以引导市场预期。尽管对于通胀、经济增长等各指标如何相互影响的看法见仁见智，但大多数学者会基本达成共识。然而，在中国预测利率可就麻烦多了。

　　我们原本认为，2008年中国经济增长触顶后，美联储利率降低再对中国产生跟进压力，人民币利率降低27个点的可能性很大。但现在看来，今年美联储大幅减息的可能性很小，且中国国内的通胀压力抬头，央行对中美利差的重要性越发怀疑，我们相信中国内地2008年加息的可能性加大。

　　本文将展示我们对未来5年利率的预期 (表1)，并试图说明人民币利率预测非常之难的原因。我们将逐一分析对未来5年利率走势产生积极或消极影响的因素，如其中之一与我们的预期有所偏离，利率将受到影响。

　　经济增长放慢(利率下行)。上世纪90年代末，经济发展供血不足，银行利率一减再减，如图1所示。但很快，贷款需求对利率变动的非弹性令政府感到了压力，转而寻求扩大财政支出来刺激经济。许多国内学者据此总结出一条教训，经济增长缓慢时期运用货币政策好比“逼迫别人花钱”，相形之下，财政工具更靠得住。

　　下一次经济放缓时又会怎样？理论上，需求应对银行利率降低更为敏感——现在中国11%的贷款为按揭贷款，大量企业债务(约30%)的负债方为民营企业或面向市场的国企。这些国企应对利率的变化较之前要敏感。但是现在名义利率比上世纪90年代末低，因此，下一次经济放缓时，利率下调的空间有限。

　　我们预计2008年中国经济增长步伐将适度趋缓，约在2009—2010年实现软着陆，经济增长速度在8%到9%之间。如果经济下行的幅度不大，就没有理由减息，特别是在流动性依然充裕、实际利率很低的情况下。然而，如果国际出口市场萎缩，或者国内私营部门投资减少，经济放缓的风险会相应加大，在这种情况下利率会被调低。

　　通胀压力增加(利率上行)。一些学者认为，中国通胀水平被低估，目前处于3%-4%的CPI(上半年中国CPI同比增长3.2%——编者注)实际上应该在4%-6%的水平，这意味着实际利率应该更低。低附加值行业生产率的提高步伐放缓，单位劳动成本降低的速度较之以前减慢，价格压力将加大。与此同时，央行不得不考虑到资产价格问题，这些因素都加大了利率向上的风险。

　　但是，随着

人民币升值，制造业产品在国际市场上的价格涨幅超过国内，或许我们会看到更多商品不得不回到国内市场寻找出路，这将削弱总体价格上涨的压力。而且，即便CPI现在的水平引来争议，但当前非食品价格没有明显的加速迹象。一旦

人民币汇率接近其“均衡”值，贸易顺差才会趋于稳定，流动性四散而去，境外资产价格膨胀将减速，这或许在2009年才会实现。

　　通胀前景相当复杂，但我们相信总体通胀压力正在加大，资产价格也在上扬，这将产生政治压力并促使利率变动。资产价格上扬的局面将在未来两到三年内存续，并在短期内产生银行利率向上的风险。

　　商业银行贷存息差收窄，贷款利率进一步压低，存款利率提高(利率上行或下行)。目前的贷存利差表明许多中资银行还在依靠最单纯的银行业务(低存高贷)创造大部分(80%以上)利润。然而从中期来看，如果央行想成功地推进利率改革，那固定的利差就需要消除。最终，银行利率的设定需要以银行间同业市场的融资成本为基础，贷存利率差将以信贷评估为基础。贴现融资与委托贷款等新市场的发展为利率改革指出了一条前行方向，因为两个市场的贷款利率都建立在实际融资成本基础之上，而不是央行设定的银行利率。

　　央行最近一次调整基准利率时，对1年期贷款利率的上调幅度低于存款利率，具有部分收窄贷存利差的功效。央行不得不在保护商业银行的利润与实现市场化利率长期目标间保持平衡。我们相信贷存利差将被逐步压缩，并在几年后消失。表1中，我们对贷存息差及其他可能的利率变动做出了预测。

　　银行利率与银行同业间拆借市场利率的一体化(利率下行)。如果在目前时点放开银行利率，估计贷款利率将迅速跳水，存款利率基本会维持原样。但是，阻碍因素不仅在于此举将导致商业银行利润受到挤压，更重要的是，一旦银行开拓带来了新领域，将有大量超级廉价的信贷资金涌入经济中，央行也将不得不打响更多对冲战役，将流动性吸收到其资产负债表中，以推动同业拆借利率(继而银行利率)走高，这不是一幅理想的画面。

　　在目前没有其他理想的供选方案下，统一两种利率是最佳选择。但当中国经济开始放缓(因而要求名义银行利率降低)、流动性趋向干涸之时(因而推高同业拆借利率)则另当别论。此情景的出现，不会早于2008年下半年。利率并轨可能在此后5年完成。利率改革将对银行利率产生向下的压力。

　　资金配置效率有待提高，储户收益有待改善(利率上行)。目前中国的实际贷款利率可能偏低，今年一季度平均名义贷款利率为6.51%，同期官方通胀年比增长率约为3%，意味着实际贷款利率为3%-4%。鉴于名义经济增长率很高，应提高利率以促进信贷效率。更为严峻的是目前实际存款利率为负。即将到来的利息税停征能起到的作用非常之有限。

　　我们认为应优先提高实际存款利率，但这只有在银行和同业市场利率逐步并轨后才有可能缓慢实现。反对提高存款利率者辩称，提高存款利率会抑制消费，这种说法不免有牵强附会之嫌。实现实际贷款利率的提高难度比较大，伴随而来的，可能是不良贷款比率的攀升。

　　维持与美元利率的负利差，阻止更多资金的流入(利率下行)。资本账户(以及经常账户)中还有不足等待改进和完善，央行在设定利率时无法只考虑国内因素，它必须权衡利率对“热钱”流入的刺激作用。

　　我们对于在当前利率水平下，为维持这种利率平价动态大费心血是否值得心存疑虑。维持利率平价的压力只有在当名义存款利率被提高(比如10%左右)和人民币升值的预期下，才会加剧。因此，美联储的动作是一个考虑因素。

　　央行慢动作(利率下行)。央行加息必须要先在各大部委间取得一致。这种工作程序意味着利率调整将是个慢动作。还有一个问题在于，央行的政策目标范围过宽，涵盖高增长，低通胀，平稳的汇率，稳定的金融体系，如此等等。批评者认为，面面俱到导致重点缺乏，因而难免发生政策冲突。

　　当前，我们并不认为这是个大问题。中国政府并没有强迫央行填补财政窟窿，虽然这点在其他发展中经济体屡见不鲜。解除汇率管制必须循序渐进，而且，随着央行专业水准的不断提高，它的实际影响力将得到提升。

　　总之，通盘考虑所有因素绝非易事——事实上，各变量间的冲突与矛盾将愈加错综复杂。我们认为，2007或2008年下半年，强劲增长和通胀压力加剧因素占据上风，加息压力增加；2009—2010年以后，经济增长趋势放缓，人民币汇率接近均衡值，出口激励逐步消退，流动性开始撤离，到那时银行同业市场利率得以相应提高，银行利率得以降低。经过改革之后的银行业将更为健康，贷存息差因而得以逐步压缩。

　　(作者系渣打银行中国区高级经济学家。注：2007年7月20日，中国人民银行宣布，自2007年7月21日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.06%提高到3.33%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.57%提高到6.84%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。同日，国务院决定自8月15日起，将储蓄存款利息所得

个人所得税的适用税率由现行的20%调减为5%。）