丁志杰：破解汇率难题须有新思路

　　□丁志杰

　　汇改两年来，人民币的美元汇率稳中有升，升值步伐逐步加快，汇改总体上是成功的，但要打破升值预期惯性，应对各方的升值压力，人民币汇率管理必须有新思路。

　　人民币汇改总体成功

　　截至7月17日，人民币对美元累计升值9.4%。2005年，人民币汇率除汇改之初一次性从8.2765调整到8.11外，对美元升值0.5%，累计升值2.56%；2006年升值3.35%，超过了市场公认的官方底线3%；今年已经升值3.22%，接近去年全年的水平。

　　人民币的名义有效汇率也实现了相对稳定。从汇率目标看，参考一篮子货币进行调节，目的是保持名义有效汇率稳定。我们以2005年7月22日为基期100，根据贸易关系选取欧元、美元、日元、韩元等11种货币，根据贸易总额确定权重，用几何加权平均方法计算人民币名义有效汇率。结果发现，汇改后名义有效汇率延续汇改前的上升趋势，其中2005年12月和2006年4月出现两次小幅下降，2006年5月以后再次趋于稳定，全年略有贬值；今年名义有效汇率保持稳中有升的态势，已升值约2%。其间人民币名义有效汇率出现小幅下滑的主要原因是，当时美元在国际外汇市场上大幅贬值，人民币对美元的升值不及其他一些主要货币对美元的升值幅度。2006年以后，人民币的有效汇率波动性明显减弱，参考一篮子货币稳定名义有效汇率的作用开始体现。

　　总体来说，汇改是成功的：避免了过快和过度升值，升值控制在可承受的范围内，给经济和企业一定的时间适应新的环境，没有对经济发展产生显著的不利影响；汇率的波动性得到控制，避免了改革过程中汇率的不合理波动，以及由此带来的大量资源损耗和资源重置成本；外汇市场基础设施得以完善，外汇交易品种基本齐全，使得企业能够合理、有效利用有关手段防范汇率风险，减少了企业管理汇率风险的成本；在

　　破解汇率难题要有新思路

　　然而，升值预期惯性这一难题没有得到解决。尽管汇改后人民币在升值，但升值预期并未减弱，升值加快往往导致进一步升值预期。追根溯源，小幅升值方式助长了升值预期。人民币汇率还存在一定程度的低估，政府对汇率行为管理过严，往往采取进二退一的小步走策略，升值成为进一步升值的信号。另外，国际压力也强化了升值预期。重要改革措施的推出并没有带来人民币汇率行为的显著变化，相反国际压力往往成为左右汇率的关键。为了应对国际压力，中国有意或无意地打人民币汇率牌，一遇压力加大，升值就提速。

　　升值预期惯性是滋生泡沫的温床。升值本身并不可怕，可怕的是升值预期。从日本经验来看，上个世纪80年代出现泡沫，根源就是升值预期惯性。在1985年《广场协议》签订后，尽管日元快速升值，但是升值预期仍然存在。长期存在的日元升值预期加上错误的扩张性货币政策，导致日本陷入零利率的流动性陷阱。国际收支顺差和低利率的宽松货币政策导致流动性膨胀，而升值使实体经济中投资机会下降，流动性进一步相对过剩，过多的流动性涌入股市和房地产市场，导致资产价格飙升，最终形成泡沫。中国经济已经出现了各种泡沫的迹象，如果不调整有关政策，就极有可能步日本的后尘。

　　国际压力多边化是人民币遇到的新难题。美国在将人民币汇率问题多边化上迈出了成功的一步。6月15日，基金组织执行董事会通过《对成员国政策的双边监督决定》，即所谓的汇率新政。基金组织汇率新政扩大了汇率操纵的外延，引入汇率根本性失衡概念，作为判断汇率操纵行为的依据。尽管基金组织汇率新政是针对所有国家，但是从字里行间来看，就是针对中国。一旦基金组织认定人民币汇率存在根本性失衡，中国就很被动，美国就可以名正言顺地通过国内立法来制裁中国。可以预见，人民币将承受越来越大的国际压力。

　　要打破升值预期惯性，应对各方的升值压力，人民币汇率管理必须要有新思路。

　　第一，适度放松汇率的管理。政府从市场博弈中逐步淡出，进一步发挥市场机制在汇率形成中的作用，让市场真正成为参与者之间博弈的场所。可控性原则就是将

　　第二，适度加快升值压力的释放。尽快用市场化的方式实现汇率向均衡水平的调整，纠正汇率的低估，从源头上缓解升值预期。

　　第三，调整匀速的稳中有升模式。用足0.5%的弹性，可以在某一时期让汇率走得更快些，扭转单边升值预期。同时，理顺经济基本面和汇率的关系，引导汇率行为反映经济基本面状况，弱化政府政策的指向作用，避免市场预期对政府意图和政策的依赖。

　　第四，完善参考一篮子货币进行调节的框架。为反映经济基本面的不断变化，要对名义有效汇率的波动区间进行定期评估，如每3个月评估一次，以保证所设置的汇率目标趋同于均衡汇率或者官方可接受的汇率水平，使升值或贬值压力得以释放。

　　第五，慎用汇率牌。在对外经济交锋中，不仅要防止国际社会挥舞人民币汇率大棒，自己也要慎用人民币汇率这张牌，以避免升值预期不断强化，影响汇率向均衡水平的有序调整。

　　(作者为对外经济贸易大学金融学院副院长)