孙明春：加息的两可选择

　　鉴于核心CPI的通胀率仅约为1%，加息的必要性和紧迫性似乎较小；而小幅度加息也不会对实体经济产生明显负作用，因此央行实际上处于两可选择中。权衡各种因素，不加也许更有道理

　　孙明春/文

　　【网络稿专栏】近来国内通货膨胀的上涨，已引发人们对中央银行在近期加息的预期。我认为，当前通货膨胀超出3% 的现象应该是暂时的，在中期内(2-3年内)通货膨胀应维持在比较温和的水平，因此对于保持前瞻性和关注中期通货膨胀的中央银行来说，在近期内加息不见得是必需之举，而是处于'可加可不加'的两可选择中。

　　1997-2006：低通胀的十年

　　回顾历史，中国的年消费物价(CPI)通胀率在1996年以后的十年里一直保持在4%以下。尤其在1998-2003年间，

中国经济更是徘徊于通货紧缩的边缘。由于食品价格的大幅度上涨，2004年中国的年通胀率曾一度达到3.9%。随后由于前者的回落，通胀率在2005-2006年间又回落到2%以下。有意思的是，在过去数年里我们不断在与经济'过热'或'偏热'做斗争，但通货膨胀却一直保持较低的水平，这显然与80年代末及90年代初我们所经历的高增长与高通胀并存的境况很不一样。

　　究其原因，主要有两点。一是中国经济在绝大多数领域已摆脱了 '短缺经济'的束缚，而成为一个供应充足甚至供应过度的经济，因此经济活动的加速所引起的需求增大不会象过去那样很容易引发物价上涨。二是中国政府对企业所采取的各种'隐性补贴'也在一定程度上减少了企业转嫁成本上涨的压力，因此也对物价稳定产生了'积极'的影响。

　　在改革开放的初期，中国一直处于匈牙利经济学家科尔奈所描述的'短缺经济'状态，大部分重要的生产材料及很多消费品都供不应求。因此，一旦经济趋热，就会出现原材料(如钢铁，煤炭等)、电力、交通运输等各方面的'瓶颈'。这不但直接导致国内企业生产成本的上升和最终消费品价格的上涨，还导致进口的大量增加。由于当时中国的

外汇储备也处于短缺状态，进口增加通常会导致外贸逆差，进而对人民币汇率产生贬值压力，而汇率贬值又为通货膨胀火上浇油。

　　然而，经过多年的投资高增长，中国在绝大多数产品的生产能力上已得到大幅度提高。比如，自1990-2005年间，中国油料作物的人均产量增长了66%，水产品的人均产量增加了2.6倍，人均水果产量增加了6.5倍，其它重要产品的人均产量也都有显著增长， 如布匹(+1.2倍)，纸张(+2.9倍)，纱布(+1.7倍)，煤炭(+78%)，电力(+2.5倍)，粗钢(+3.6倍)，水泥(+3.4倍)。与此同时，国家外汇储备也从1990年的111亿美元增加到现在的1.3万亿美元，增幅超过了100倍。因此，即便有一些产品的产量跟不上需求的增长，中国也可以动用其充足的外汇储备通过进口来缓解供需的缺口。

　　各种生产资料及消费品人均产量的大幅度提高，使中国经济基本上告别了'短缺经济'。而不断扩张的生产能力，使厂商面临激烈的竞争压力，很难轻松地将上涨的成本转嫁给消费者。与此同时，职工劳动生产率的迅速提高也给企业提供了消化吸收成本上涨(包括劳动力成本)的空间。从1998年到2006年，中国企业的单位劳动力成本上升了约1.8倍，但职工的劳动生产率的提高更快，增长了3倍。因此，劳动生产率的提高在消化掉劳动力成本的上升之后，还有相当大的余地来消化其它成本的上涨。

　　由于上述原因，许多消费品的价格在过去多年里不但没有上升，反而不断下降。比如占CPI篮子9%的服装类价格已连续下降9年，占CPI篮子10%的交通及通信的价格则连续下跌了12年，而占CPI篮子6%的家用设施(许多为电器产品类)价格在2006年前也连续下跌了7年。而唯一时不时地制造通胀麻烦的产品是占CPI篮子33%的食品，而它正是导致2004年通胀高达3.9%(个别月份的通胀率达到5%以上)和目前通胀高企(2007年5月CPI年同比上涨3.4%)的'罪魁祸首'。

　　造成我国通货膨胀长期保持低位的另一个主要原因是政府在许多关键领域有意或无意地给企业提供的'隐性补贴'。这包括低能源价格(电煤油等)，低资源价格(土地，水等)，低污染价格、低程度的生产安全及劳工保护要求、低水平的知识产权保护以及诸多名目的税收优惠，等等(有关详细论述，请参阅作者在《财经》网络版发表的专栏文章《中国企业的真实竞争力》)。一个简单的例子就是成品油的价格。尽管国际市场油价在过去的两年里上升了约一倍，但由于中国政府始终对成品油价格实行行政定价，国内油价的调整一直落后于国际水平(例如，目前我国的汽油零售价格与香港，韩国，日本及西欧各国相比要便宜约一半左右)，从而人为地压低了国内企业的能源使用成本，也就降低了国际原油价格上涨对国内消费物价上涨的推动力。这些'隐性补贴'降低了企业的生产成本或增加了企业的税后利润，从而减轻了成本推动型的通货膨胀压力。

　　通货膨胀的中期前景

　　上述这两个帮助我国通货膨胀长期维持低位的主要因素，在今后数年里有可能分道扬镳。第一个因素，即产能充足甚至过度供给的现象，估计在今后数年里还会继续存在，因此在中期内还会对消费物价产生向下的压力。第二个因素，即'隐性补贴'的现象，则随着中国政府继续推进 '建立和谐社会'和科学发展观的各项改革措施，有可能在今后数年里被逐步降低或是取消，从而成为物价上涨的一个持久推动力。比如说，已经'箭在弦上'的能源定价机制的改革(包括成品油定价机制的改革，燃油税的推出，煤电定价机制的改革等等)，资源价格的改革(如资源税的推出，土地税费的调整，水价改革等等)，对节能减排各项环保措施的深入推广和落实、对知识产权和劳工利益保护的加强以及正在逐步取消的各类税收优惠政策，都会对企业的生产成本和利润产生明显的负面影响，而企业最终也不得不把上涨的成本转嫁到消费者身上。

　　中国通货膨胀的中期前景将主要取决于这两大因素的较量。从目前来看，第一个因素的影响可能还会进一步增强，这一方面是由于近年固定资产投资增长率依然高企，新的产能还会不断形成，另一方面是人民币汇率不断升值将逐渐影响企业出口，迫使更多企业转向国内市场，因此过度供给的现象在今后两三年里有可能更加明显。

　　由于第二个因素属于政策因素，政府可以通过调整改革的步伐和力度而在一定程度上控制其对物价的影响。基于我们对中国政府历来所采用的渐进式改革的理解，估计第二个因素对中国通货膨胀的推动力将会在今后数年里被逐步释放，而不是突然释放。假如改革步伐较快导致企业生产成本迅速上升，这在引发国内物价大幅度上涨的同时也会造成出口竞争力的削弱和出口的下降，而后者会通过出口企业转盯国内市场而进一步加大国内产能过剩及供大于求的矛盾，因此又在一定程度上对国内物价造成下行压力。

　　我们估计，上述两大因素角力的结果，将使中国的通货膨胀在今后2-3年里保持在相对温和的水平，很难出现象93-95年那样的高达两位数的通货膨胀。而近期的通货膨胀抬头应该只是暂时的，因为其主要来源是食品价格的上涨。食品价格的高波动性在世界各国都是司空见惯。虽然本轮食品价格的上涨有其结构性原因，比如生物能源产能的增加对粮食类产品的需求增大(主要是乙醇生产对玉米需求量的大幅度增加)，国内粮食生产增收的能力有限(比如2005年与1990年相比，中国的人均粮食产量下降了6%，是非常少有的人均产量下降的产品)，以及食品生产的实际成本(如猪肉生产成本的上升)和机会成本(如农民进城打工的收入)的上升等等，但其中也有很大的周期性或暂时性因素，比如牲畜疾病(如猪蓝耳病)和'蛛网模型'的因素(过去两年粮食及肉类价格过低导致农民种植和养殖的积极性下降，引起今年以来供给的下降)等等。这些周期性的因素会随着食品价格的回升而逐步带来供给的增加，因而有可能在少则数月或多达一年之后带来价格绝对水平的下降(而这正是我们在经历了2003-2004年食品价格大幅度上涨之后，在2005-2006年所看到的现象)。即便是没有这些周期性或暂时性的因素，假定食品价格的上升完全是由结构性因素造成，那么经过近半年的大幅度恢复性上涨后，其进一步上涨的动力也已经相当有限。因此从前瞻的角度来看，即便食品价格在今后1-2年内继续上涨，其涨幅也将明显低于最近数月的涨幅，其对总体通货膨胀率的贡献也会明显下降。

　　加息的两可选择

　　综上所述，中国的通货膨胀在中期内(2-3年)应当可以控制在中央银行设定的3%的目标左右。鉴于这一判断，从前瞻性的角度来说(即盯住中期通胀)，央行可以不必针对最近数月CPI通胀暂时性地超过3%而采取加息的措施。事实上，由于利率政策的时滞效应，这种针对中期通货膨胀走势的利率政策是西方国家中央银行普遍推行的。比如，美联储自去年6月以后就已停止加息，但从那时到今年5月的12个月里，核心CPI(即去除食品及能源价格的CPI)的上涨率一直高于联储1-2%的目标区， 而核心个人消费支出(PCE)平减指数也是直到今年5月才降到1.9%的环比增长率，这是其三年来首次回落到联储的目标区之内。而联储之所以在去年6月后就停止加息，正是因为他们预期通货膨胀将在中期内回落至其目标区之内。

　　中央银行在当前没必要针对当前的通货膨胀率加息的另一个原因在于，加息对于当前由于食品供给冲击而造成的物价上涨其实起不到多大作用。比如说，加息如何有利于猪肉价格的回落？实在想不出太大的理由。即便真的有点作用，这一传递机制也会是相当漫长和微弱。鉴于非食品类CPI的通胀率仅为1%左右，加息的必要性和紧迫性似乎并不很大。

　　当然，由于特殊的制度原因，在中国，政策利率(即银行存贷款利率)的变动对银行体系流动性的影响相当有限(有关详细论述，请参阅作者在《财经》网络版发表的专栏文章《政策利率与利率政策》)，而银行贷款利率现在也有相当大的浮动空间，因此小幅度的加息并不会对实体经济产生明显的负面影响。相反，小幅度的加息的确有利于减轻目前存款实际利率为负的问题，减弱储蓄存款流失的动机，因此也可成为央行的选择之一。

　　不过要指出的是，储蓄存款流失虽然在一定程度上受到存款实际利率为负的影响，但更重要的源头在于居民对股票市场高回报的期望以及对金融资产分散化的需求。6月份的金融统计数据已显示，在股票市场回报预期明显下降的情况下，即使存款实际利率依然为负，居民储蓄存款额又重新恢复了增长的态势，这表明存款实际利率为负并不是储蓄存款分流的最主要原因。

　　同时，中央银行也没有必要保证存款实际利率永远为正，而只要确保存款实际利率不是长期为负，否则其利率政策将缺乏稳定性。事实上，在2004年前后，通货膨胀由于食品价格的上涨而明显超过名义存款利率达一年半之久，但央行正确地预期到那一轮通胀的暂时性，仅仅在2004年10月加息一次，而通货膨胀也在2005年4月重新回落到名义利率之下。而在此轮通胀启动之前(去年12月始)，央行已加息两次，之后又加息两次，因此继续加息的必要性已大大降低。如果近期可以下调或取消20%的利息税的话，那么加息的必要性又进一步降低。

　　总之，我认为加息在当前不见得是必需之举，但小幅度的加息也不会对实体经济产生明显的负面影响，因此央行实际上处于'可加可不加'的两可选择中。权衡各种因素，不加也许更有道理，除非国内经济出现了明显的'过热'势头。-

　　作者为雷曼兄弟亚洲有限公司 亚洲经济学家。本文观点不代表作者所在单位的意见