赵志君：流动性过剩的认识误区及政策选择

　　赵志君

　　能反应经济冷热的指标是流动性较低的非贸易品价格和资产价格的变化。利率政策应该不仅考虑消费品价格指数，还要考虑国内生产总值缩减指数，它比较全面地反应了通货膨胀状况。按此指标，我国早在2004年的通货膨胀已经达到6.5%

　　“流动性过剩”是近年来在媒体上出现频率较高的经济学名词，并第一次出现在2007年的政府工作报告中。种种迹象表明，我国出现了流动性过剩。流动性过剩在金融领域的表现货币增幅过大和存贷差过大，2006年末金融机构存贷差达到11万亿，超额存款准备金率为4.8%，外汇占款在金融机构资金来源的比率高达24%。在房地产领域，流动性过剩导致房地产泡沫，在三年之内我国的房地产价格翻了一番多。流动性过剩还表现在股票市场上，在两年的时间里上海证券交易所股票价格指数从1000点左右蹿升至今年五月份的4300点左右，市盈率超过60倍。如果任流动性继续发展下去，可能导致经济衰退，甚至货币经济危机。本文拟探讨政府部门和经济学界对于流动性过剩的认识误区，提出应对流动性过剩之策。对流动性过剩认识的几个误区

　　近年来，面对流动性过剩和经济增长偏快和趋热的态势，中央采取了一系列政策措施，继2003年9月21日将法定存款准备金率从6%提高到7%之后，央行对法定存款准备金率又进行了多次调整，目前法定准备金率已经上调到11%。一年期存款利率从1.98%上调到3.06%，但流动性过剩却没有从根本上得到缓解。有关部门试图通过行政审批手段压缩固定资产投资的规模。然而，投资增长偏快的势头并没有根本扭转。针对

房地产业，国务院于2004年、2005年和2006年相继颁布了三个关于房地产调控的文件，但

房价越调越高，完全脱离了普通居民的收入水平。

　　我们注意到宏观调控很少采用利率杠杆、即使采用，调整幅度也很小，开征物业税这样的行之有效的房地产调控措施也迟迟没有出台。这可能与有关部门和学者对中国经济的特点、货币政策、汇率政策的作用存在着误区有关。从已经公开发表的观点看，存在以下认识误区。

　　误区之一：由于提高利率会导致外资进入套利，在人民币年预期升值为3%的情况下，应该保持人民币利率和美元利率之间3%的利差。

　　笔者认为，外资的确可能通过人民币升值套利。但是，中国的资本项目没有开放，人民币汇率波动的范围很小，而且是可控的，一年的波幅充其量是3-4%，相对于美元对日元20%的年波动幅度和高达4-5个百分点的周波动幅度而言，人民币的波动幅度对套利资金没有多大吸引力。同样道理，人民币存贷款利率调整幅度一般每次是0.27个百分点，0.27个百分点的利息对外币转换成人民币存款也没有什么吸引力。但是，一旦外资进入以后，便可以利用我国的低利率政策，通过低利率杠杆，大肆操作房地产和股票，然后获利了结。所以，我们不认为利差是外资进入套利的主要原因。但是，低利率政策降低了套利的机会成本，成就了外资套利，引发了投资过热、房地产和股市泡沫。

　　误区之二：提高利率会增加储蓄、抑制消费，从而加剧流动性过剩。

　　这个理由似是而非。凯恩斯主义认为，决定消费的是收入而不是利率。消费和储蓄对利率是不敏感的，但投资对利率是很敏感的。在新古典经济学看来，消费是生命周期中消费者理性决策行为的结果。虽然利率对消费有一定的作用，但大量实证分析没有发现利率对消费的显著影响。我国在亚洲金融危机之后，实行了低利率政策，开征了利息税，目的是为了刺激消费。然而，此措施非但没有收到启动消费的效果，还加剧了投资和消费结构不平衡。这是由于收入分配不公，财富向少数人手中集中，多数人因收入增长缓慢没有足够的消费能力，相当一部分人因预期教育支出偏大、养老和医疗保险不完善，不敢消费。低利率影响流动性过剩的传导机制是：低利率-高投资-国内产出过剩-低价出口-贸易顺差过大-外汇占款-流动性过剩。所以，提高利率不但不会加剧流动性过剩，而且会缓解流动性过剩的压力。

　　误区之三：投资对利率不敏感，利率政策无效。

　　这种观点是近乎荒谬的。首先与市场经济条件下的投资利率相矛盾。在计划经济条件下，由于体制因素，所有的企业都是国家或集体的，生产多少，如何生产有计划规定，投资对利率的确不敏感。改革开放以后，在相当长的时期，国有经济和计划经济的比重比较大，利率对投资的调节作用也不明显。然而，随着国有体制改革的深入，随着中国加入WTO之后开放程度的提高，作为资金价格的利率越来越成为调节供求关系的有效手段。目前中国非国有经济已经达到70%以上，忽视利率对投资的调节作用显然是错误的。

　　讨论利率对投资的调节作用不能脱离均衡利率概念。利率对投资调节作用的大小不仅依赖利率的绝对水平，而且依赖于利率偏离市场均衡利率的相对水平。当利率大大低于资本收益水平的时候，微小的利率调整对投资没有什么明显抑制作用，一旦利率调整到均衡水平甚至超过均衡水平，利率对投资的抑制作用才是明显的。在当前通货膨胀率为3.4%、一年期存款利率为3.06%、利息税为20%的条件下，存款实际利率是负的。在这种情况下，提高0.27个百分点的利率当然不会对投资过热产生抑制效果。目前我国的一年期住房贷款优惠利率在6%左右。假如资本收益为9%，大大高于贷款利率，小幅提高贷款利率也不会影响企业的投资决策。当利率从6%提高到9%或者大于9%时，企业就会出现亏损，这时企业就不愿意增加投资，投资就必然下降。所以，利率对投资的影响关键在于利率提高幅度的大小。一旦利率上升到一定程度，它对投资的调节作用就会立刻显示出来。可见，说投资对利率不敏感是完全错误的。

　　误区之四：消费物价指数低于3%，没有通货膨胀压力。因此，不必提高利率。

　　笔者认为，随着经济改革的推进和开放度的提高，消费品在全球市场范围内流动，资源在全球范围内配置，竞争性商品的定价由全球市场决定。除了个别垄断行业，我国企业和消费者对国内商品的定价能力要比从前大大降低。因此，国内消费品物价指数不可能严重偏离国际市场价格。这也是为什么在经济增长率超过了潜在水平、固定资产投资属于改革开放以来第二个高增长期的情况下，消费品物价指数没有过高的原因。在这种情况下，即使出现了经济过热现象也未必在消费品物价指数上得到充分反映。因此，由消费物价指数判断通货膨胀的高低已经失真，以此制定利率政策是危险的。

　　就我国当前的经济形势而言，消费品价格的波动已经很难反映经济的冷热，能够反应经济冷热的指标是流动性较低的非贸易品价格和资产价格的变化。利率政策应该不仅考虑消费品价格指数，还要考虑国内生产总值缩减指数，它比较全面地反应了通货膨胀状况。按此指标，我国早在2004年的通货膨胀已经达到6.5%。因此，我国目前的加息政策不仅太迟了而且幅度太小。

　　误区之五：加息增加购房者负担，使低收入者更买不起房，所以不应该加息。

　　殊不知，购房者买不起房的真正原因不是利息高，而是房价高。房价高的原因是低利率引致的房地产投机和房地产腐败。提高利率有助于打击贷款炒房行为，降低投机需求，引导理性消费，从而降低房价或抑制房价过快上升。房价降低之后，原本买不起房子的消费者可买得起，贷款就降低了，不需要贷款就可以买得起房子。消除流动性过剩的政策分析

　　汇率低估和出口退税导致了国际贸易和资本流动不平衡，增强了经济对汇率政策的依赖性。两项政策相互强化置货币政策于两难境地：一方面，流动性过剩意味着货币供给多，使利率面临下降的压力，低利率不仅刺激了投资，导致投资和消费的失衡，还加剧了生产过剩。生产过剩又要求通过扩大出口来实现产品市场均衡，导致贸易顺差、增加外汇储备占款，进一步强化流动性过剩，形成流动性过剩和利率下降的恶性循环。另一方面，投资增长过快、经济过热和资产泡沫需要通过提高利率加以解决，而利率提高以后，又会使贷款需求下降，存贷差扩大，流动性过剩加剧。可见，在双重经济失衡状态下，不论利率上升还是下降，都会恶化流动性过剩的状况，利率政策面临两难困境。

　　因此，中央银行选择提高法定准备金率和加大公开市场操作力度是正确的。然而，法定准备金率与存贷款利率存在着匹配问题。换句话说，在存款利率不变的条件下，法定准备金率提高将减少贷款供给，使贷款利率上升。如果不能在提高法定准备金的同时提高利率，则银行就失去了选择高质量贷款对象的动力，可能导致收益率高、风险低的企业得不到贷款，而收益率低、风险大的企业反而得到贷款。因此，只有利率随法定准备金率同时浮动，才能达到对企业优胜劣汰的目的。同时提高银行的赢利能力，达到抑制投资过热、抑制资产泡沫膨胀的目标。

　　就目前的投资水平和通货膨胀率水平而言，利率调整远没有到位。防止外部失衡引发内部金融危机的有效政策是提高利率以加大投资和投机的成本。当前的问题不是利率政策无效，而是利率上调幅度太小。

　　目前，国内学者对汇率和国际收支关系的分析大多建立在蒙代尔模型的基础之上。该模型预测资本的完全流动性、货币政策的独立性和固定汇率三者不能同时实现。但是该模型是一个小国模型，能否用来解释中国的经济现象，要看中国是否满足它的前提条件。笔者认为，2001年以前的中国经济，由于经济规模还不够大，开放的程度有限，没有加入WTO，能源基本能够自给自足，还只能算是一个局部开放或半开放的小国经济。由于经济规模小，其汇率政策、贸易政策、外资政策的变化一般不会招致外国政府和国际组织太多的关注。一个限制资本的自由流动的小国经济，保持货币政策的独立性和固定汇率体制与蒙代尔模型并不矛盾。在1996年以前，人民币多次大幅度贬值，既没有对其他国家造成多大冲击，也没有受到责难。但是现在情况不同了。东南亚金融危机之后，特别是“9·11”之后，经过持续的高增长，2005年中国国内生产总值已成为仅次于美国、日本和德国的世界第四大经济体。到2006年末，中国外汇储备超过1万亿美元，成为世界头号外汇储备大国。中国还成为第三大贸易国和第一大外国直接投资对象国。钢铁、煤炭、水泥、化肥、棉布和大部分主要农产品的产量已经跃居世界第一位。能源消耗、发电量仅次于美国，居世界第二位。因此，已经不能再视中国经济为小国经济了，中国经济以其巨大规模和高速增长引起世界各国瞩目，也对世界经济产生重要影响。

　　就一个大国型经济体而言,在控制资本账户可兑换性的前提下,中国是否有能力在固定的汇率政策下执行独立的货币政策，同时其独立的货币政策是否对世界其他经济体有显著的影响，就不是蒙代尔模型能够解释的。笔者认为，在资本完全流动和固定汇率体制下，两个大国当中，至少有一个国家的货币政策不具有独立性，而且一个大国的货币政策会对另一个大国的货币政策产生影响。一个实行固定汇率政策的大国，其货币政策的变化一定会影响其他国家，造成外部不均衡。对中国而言,其货币和汇率政策受到另一个国家的关注就不难理解。当然，由于中国目前面临的人民币升值压力和外部不均衡环境比较复杂。例如，不均衡不一定是中国汇率政策所造成的,还有美国的反恐战争、财政赤字政策及泡沫经济的崩溃等其他因素。因此，把人民币低估和外部失衡的现象完全归咎于人民币汇率体制也有失公允。

　　事实上,目前中国与美国之间的问题是可以通过外部或内部的调整来解决的。调整人民币汇率只是其中可行的方案之一。另外，也可以通过削减美国公共或军事支出来解决。当然,不均衡的情况亦可以选择通过放松美国对中国出口的限制来解决。

　　至于人民币汇率升值对国内外经济的影响，目前流行的观点是人民币汇率升值会打击出口、鼓励进口，将出现贸易逆差，造成国内通货紧缩。然而，基于大国模型的实证分析表明，货币升值对实体经济的冲击可能被高估了。人民币升值将对中国经济产生微弱的通货膨胀效应，而不是通货紧缩效应；人民币汇率升值对贸易顺差的影响比较小，只要升值幅度不太大(1年不超过7%)，不会造成中国经常项目赤字。中国近年来的实践和日本在20世纪70年代和80年代日元升值的经验都证明了这一点。日元经过70年代初和80年代中期两个阶段的调整，美元对日元汇率从1∶360下降到1∶120，并没有造成日本经常项目赤字。日元升值过程中，也没有产生通货紧缩。因此，没有必要过分担忧升值对贸易产生的冲击。

　　理解这一问题的关键是要区分汇率由低估向均衡汇率的调整与汇率由低估向高估的过度调整之间的差异。由于人民币处于低估状态，则现实汇率和均衡汇率之间就形成了一个缺口。只要人民币汇率调整没有弥补这个缺口，则中国商品在国际市场的比较竞争优势就仍然存在，就不会产生贸易逆差。从国际经验来看，美国和中国是日本两个最大的贸易伙伴。2005年初至2006年底，人民币和美元对日元升值了20%以上，人民币对日元升值更大，但中、美两国经济没有因此受到多大不利影响。可见，汇率从非均衡向均衡的过渡是完全正确的。

　　日本经济和金融危机的根本原因不是汇率升值本身，而是汇率升值过程中货币政策失当导致的资产泡沫破裂。日本当年面临升值压力，货币当局担心外资利用利差套利，因而把利率维持在较低的水平上。结果，不但没有阻止套利资金的进入，而且还导致了股市泡沫和房地产泡沫的形成。现在看来，真正给日本经济带来危害的不是升值本身，而是低利率导致的金融和房地产泡沫。如果能及时提高利率，加大投资和投机的成本，就没有后来的经济泡沫和金融泡沫，金融危机就可以避免。中国这几年一直面临投资过热，控制投资过热的最有效办法是提高利率。因此，应该通过大幅提高利率的手段，抑制房地产价格和股票价格的轮番暴涨。

　　总之，要消除流动性过剩、恢复经济对外、对内的平衡，单一的政策措施难以奏效，“要综合运用多种货币政策工具，合理调控货币信贷总量，有效缓解银行资金流动性过剩问题”，使体制和政策联动，多种政策合理搭配、协调运用，不仅重视促进国际收支平衡，而且同样重视国内经济平衡。

　　从短期看，需要采取以下措施：首先，取消利息税，开征房地产物业税。其次，调节外部失衡要善用汇率政策，扩大人民币汇率的浮动范围，放松对资本流出的管制，促进人民币的自由兑换。最后，利率、法定准备金率、公开市场操作联动。考虑到当前的物价水平、投资收益，利率至少还有两个百分点的上调空间，近期的选择是打破每次提高0.27个百分点的货币政策模式，根据情况适当扩大利率调整的幅度，可考虑每次提高利率0.5个百分点。

　　从长期看，通过一系列改革消除产生流动性过剩的制度基础。要推进覆盖全社会的

养老保险、医疗保险等制度改革，消除人们的后顾之忧。从鼓励一部分人富裕起来过渡到实现共同富裕。取消对外资的优惠政策，实现内外资所得税的统一，降低出口退税率。提高并严格执行最低工资标准，对农民工一视同仁。通过产业政策引导社会资金向高技术、高产业附加值、高就业的第三产业流动，避免造成资金投资渠道过于狭窄而产生房地产泡沫。

　　(作者单位：中国社会科学院经济研究所)  来源：中国发展观察