刘纪鹏：以正确方法论引导我国股市的理性繁荣

　　◎ 刘纪鹏

　　我国股市经历了长达5年的非正常下跌后，通过正确方法论引导下的股权分置改革为股市注入了生机，这直接导致了股市的报复性上涨，股指从998点启动，一路创新高到近期的4000点。面对暴涨，不仅要珍惜这样的积极成果，同时也要反思我国股市的发展路径。从历史看，股市的较快上涨既是对2001年以来人为打压股市造成资本市场悲剧的一个纠偏和补涨，同时从未来看，也标志着人们对中国政治、经济、社会的未来充满信心和希望，是实现和谐社会、全国人民奔小康的重要支撑和前提。 　　　

　　坚持用市场手段调节股市

　　我国股市从2005年的998点涨到现在的4000点仅仅用了不到两年的时间，所有人都认为这样的股市暴涨是一个奇迹，但是我们透过现象看本质，暴涨的背后是理性的繁荣。 　　

　　中国股市1992年就达到过1500点，1997年再次上摸1500点，1998年、1999年逐年稳步上升，到2001年6月创历史新高2245点。这段时期中国的国民经济持续、快速、稳定、健康地增长，但是2001年以后中国股市与宏观经济发生了脱节。2001年6月至2005年是国民经济发展的辉煌时期，每年以10%以上的速度递增，4年至少增长40%，但股市却从2245点一路下跌到998点，对这样的背离我们必须反思其原因。这个时期有两个典型的用行政手段刺破泡沫的行为，一是用市价减持国家股；二是整个国家系统抽查银行资金违规入市问题。这两个非市场的行政手段直接导致股市长达5年的持续下跌。 　　

　　证券业是中国成功推进27年改革后，一个为数不多的采用休克疗法的行业，一个在错误的方法、错误的政策指导下走向低迷的行业。2001年，人为打压股市的政策导致悲剧，股市悖离基本面，整个证券行业几乎全军覆没，投资人全部亏损。股市五大功能，包括融资功能、晴雨表功能、价值发现功能、股票的增值功能、资源配置功能全部丧失，中国的资本市场在这个时期处于完全被边缘化的时代。很多人认为没有股市，国民经济依然可以增长，这种观点与我们今天必须建立一个健康、强大的资本市场体系格格不入。

　　股指暴涨的背后是巨大隐性财富的释放

　　2005年推出《4·29通知》，否定以市价为准的国家股减持方案，正式推出以对价为核心的股权分置改革。正是这样的变革，导致股市发生了翻天覆地的变化。从基本面角度看，指数跌到998点时，投资人对未来仍旧没有信心，由于不是全流通，股价的高低与大股东的利益不挂钩，与公司内部高管人员经营业绩不挂钩，人们没有激情把利润和业绩释放出来，而在一个低水平徘徊。这种徘徊的结果并不是这些上市公司没有业绩，中国上市公司作为国民经济的排头兵，有着巨大的隐性财富。国有企业在上市、剥离过程中已把最优秀的资产注入上市公司以突出业绩，同时为达到上市标准，压低净资产，比如土地、特许权等都没有作价。严格来说，这些资产都作为隐性财富蕴藏在企业中。 　　

　　一旦股权分置改革采用了正确的方法论，市场内部的能量就得到极大的解放。这种解放与其说是从998点引发的，不如说它的真实起点至少应该在2000点以上。而且今年二季度推行新的会计准则后，资产价格在和国际市场价格接轨的同时将获得更大程度的释放，企业财富面临大幅度增长。企业各种生产资料以及在长期投资里蕴藏的资产，在新会计制度下都将暴露出来，所以业绩的增长是有理性支撑的。 　

　　泡沫由虚变实是股市理性上涨的本质 　　

　　股市的生命周期始终伴随着泡沫的产生，股市一成立泡沫就存在，泡沫在发展，达到高潮并在某种环境下衰退。在衰退过程中有一部分泡沫可能会破碎，也有一部分泡沫却由虚变实。市场经济本身就是这样一种波动规律，而股市的发展周期也是泡沫的生命周期。美国历史上泡沫破灭过几次，但美国股市今天依然庞大，而且点数在不断上升。同样，我国股市从1991年成立以来也遵循这样一个周期，我们希望股市的发展经历一个健康的周期，一个泡沫由虚变实的周期。 　　

　　如何让泡沫由虚变实？股市本身在下一步按照市场经济的发展方向推进，我们用市场手段完成资源配置的核心主战场是资本市场。股市的功能非常全面，一个强大的具有国际竞争力的国家必须要有一个强大的资本市场。泡沫和股市是与生俱来的。为什么一个公司上市后就比上市前值钱？值钱的部分就是泡沫。凡是有国际竞争力的股市，往往是市盈率比较高的股市，所以一个有强大竞争力的股市一定是受到上市公司和投资人的双向青睐。这个市场的泡沫相对别的市场多一点，但又在健康范围之内，这样的股市最有竞争力。 　　

　　泡沫由虚变实后，泡沫不一定会破裂，我们注入优质的资产可以把市盈率降下来，业绩的提升也意味着市盈率本身的下降。所以市盈率下降的过程就是把泡沫由大变小，由虚变实的过程。例如，上市公司在股权分置改革后，去年的业绩平均提升40%，今年一季度业绩平均增长96%左右。这个过程就是泡沫缩小、泡沫由虚变实的过程，分母的放大和分子的缩小都可以使得泡沫由虚变实。但是我们也必须认识到，泡沫破灭的概率和由虚变实的概率同样存在，在价格上涨过高的情况下泡沫破灭的可能性将增大。所以，要在这个过程中利用虚拟经济的特点以及股市的自身调节功能，加强投资者风险教育，尽量让泡沫由虚向实发展，而不是任其发展。 　　

　　股市本身有非理性的因素，但是投资者如何判断有自己的依据，非理性当中又含有理性，投资股票就是买未来。今年的十七大，我们需要一个稳定祥和的局面；政府明年进入第二个任期，还会大有作为；明年的奥运经济，也给人以信心。因此，这些非理性当中包含着理性，股市今天的繁荣就是一种理性和非理性的结合。股市本身和泡沫是与生俱来的，今天的4000点有理性的一面，而且从中国经济现状看，股市上涨还有空间，但这一步不能走得太快。 　　

　　现在最大的利空是政府用行政手段或者人为的所谓经济手段来刺破泡沫，这一点应该使我们警觉。只要不人为刺破泡沫，尊重市场规律，股市就会保持稳健。如果刺破泡沫，人们对经济的信心一旦崩溃，股市跌下去很容易，但再起来就很难。今天的国家祥和、国企改革及金融改革迎来春天，都和强大的资本市场体系的重新复苏、繁荣并且确立分不开。股市的大好局面化解了很多矛盾，而且有些矛盾还依赖于股市至少要在这个点位上才能化解，所以我们应该珍惜今天股市的良好局面，遵守股市自身的规律，不要人为地，特别是用政府行政手段去干预、刺破它。 　　

　　公司债和创业板的推出将有利于股市健康发展

　　公司债作为固定收益债券的一个品种，是金融创新方面的一大进步，而且能够有效规避股市风险，为不同偏好的人群提供不同的金融品种。它既有股票可以挂牌流通、转让方便、收益较高的优点，又具备像储蓄一样较低的风险。通过公司债的培育，把投资风险偏好较小的投资者分流到公司债。 　　

　　创业板作为多层次资本市场体系的一部分，与现在的中小板不同。创业板市场的上市标准非常重要，绝不仅仅是2000年版的创业板上市标准，可以不要业绩，无形资产可以无限大。这个标准的调整，就像大学生入学一样，不可能从600分降到100分，但是，从600分降到400分还是可能的。现在主板市场资源短缺，中小板资源可以维持。为了增大供应量，用市场手段解决股市增长过快的问题，应尽快推出创业板，优先给条件较好的创业企业提供条件，并且创业板的审批应更多地向交易所倾斜，有利于加快深交所自身的建设速度以及为中小高科技企业服务的速度。通过创业板，一方面加大融资，培育中小企业的发展；另一方面，通过加大供应使过高的股市趋于平衡。 　

　　监管层的监管艺术在于进一步加大监管力度 　

　　目前的4000点来之不易，保持住这个点位，需要提高上市公司的质量，这就要求必须要加强监管。股市越是上涨就越需要加大监管的力度，保护中小投资人的利益。加强监管的重点主要在于三方面：第一，对于一股独大的大股东，尤其是民营大股东要加强监管。当他们持有的股份全流通时，要防止他们把全部精力都放在高抛低吸的周期性资本运作上。第二，加强对上市公司高管的监管。高管利用内部消息可以谋取私利，这是各国监管上市公司的重点。第三，要加强对基金管理公司、证券公司等的监管。对像杭萧钢构、上投摩根、广发证券这样事件的监管要继续加大力度，这是加强监管成本最小的选择。 　　

　　我国1400家上市公司中有850多家是国有绝对控股或者是第一大股东的上市公司。在小非解禁后，国有大股东如何转让其持有的上市公司股份，已经引起有关部门的高度重视，相关管理办法正在制定中。全流通背景下的国有股流通转让的前提是不仅要考虑到保护国有资产的利益，还要保护中小股东的利益，保证市场稳中求进。因此，国有股的流通转让必须考虑到中国特殊的国情，即中国的上市公司普遍存在着一股独大，大股东利用绝对的控制权控制信息、控制经营者，并且进行高抛低吸的资本运作。这要求证监会在信息披露上要根据中国国情进行一定的改进，即从现在5%以上才需要事前披露和核准，改为只要是第一大股东转让股份，即使只是万分之一，也应该提前进行披露(如提前15天)，使得中小投资人对第一大股东的转让行为有所了解，保持股市的稳定。 　

　　重建股市新文化的关键是加强股市教育 　

　　股市走出困境后，投资者教育更加重要。这一时期由于股票上涨太快，人们风险意识不是很强，市场中流传一首《死了都不卖》的歌曲，这种理念需要大家理性对待。我们要做长期投资人，不搞投机是正确的，但是“死了都不卖”会导致这个市场无法发展。所以，我们要建立股市新文化，树立正确的投资观，做理性的投资人。 　　

　　现在主要有三种人入市比较让人忧虑。第一种是一些老年人，把自己终身的积蓄或者

养老金投到股市中，认为投进去就像储蓄一样保险。第二种人是靠信贷放大自己的资金实力，例如抵押房子等。第三种主要是大学生，把自己的学费，甚至生活费都投到股市中。这三种人，如果股市发生调整他们基本上没有承受力。虽说股市风险自负，但是要保证社会的基本稳定，所以甄别投资人很重要，让大家量力而行、科学

理财，必须要抓紧开展投资者教育。 　　

　　同时，要把投资者教育拓展到上市公司教育、中介机构教育和政府监管部门教育，要和投资人教育同步推进。诚信经济的核心是上市公司的诚信、中介机构的诚信以及政府部门的诚信，这才是维持股市健康发展的被教育对象。应该在下一步推广股市教育中扩大范围，把简单的投资者教育拓展为股市教育，其中上市公司、中介机构和政府监管部门都应该在被教育者之列。这也是推广股市新文化的重要内容，这种角色的互换，将让监管部门的事业得到扩大，让股市教育使人们心服口服，上下一心、全面提高，为我国股市的健康发展打下一个良好的文化基础。

　　(作者系中国政法大学法与经济研究中心教授)