吴念鲁：完善中国证券市场之我见

　　◎ 吴念鲁

　　中国证券市场、特别是股票市场的产生和发展给中国金融结构和企业融资结构带来重大的变化，也给中国经济增长注入了活力。十多年来，证券市场，特别是股票市场经历种种曲折，获得了长足的发展。但是，在前进的进程中，如何完善其市场功能，如何规避剧烈的风险，如何实现持续、健康、稳定的发展，值得我们重视。

　　调整“两个5%” 　　

　　2005年3月，在北京举行的第九次金融论坛上，我提出当时困扰我国证券市场发展的主要症结是金融结构不合理，应该从调整结构入手，改变和完善金融资产的存量和增量，改变“两个5%”的状况，即一是企业债只占全部债券总额的5%，比例太低；二是金融股的市值只占股票总市值的5%，占比太少。总体来看，企业直接融资的比例太低，90%以上是通过银行贷款。如果不改变这种状况，证券市场不可能持续、稳定、健康地发展。 　　

　　从西方发达国家来看，日本、德国直接融资和间接融资大致对半，美国直接融资占70%以上，需要指出的是，美国证券市场中债券融资远远大于股票融资。2005年，美国债券发行规模是股票的6.5倍，而同期我国企业债发行总额仅为股票发行的13%。从美国的二级市场看，债券市场也强于股票市场，美国机构投资者购买的股票比例远低于债券，债券投资中90%以上又是企业债。 　　

　　考虑到我国经济的长远发展，如果不能很好地解决直接融资和间接融资的比例关系，金融结构长期处于失衡状态，就会影响经济发展的水平和质量，因此必须大力发展证券市场，保证证券市场在深度和广度上满足多层次、全方位的企业创业和投资的需求，这个问题解决不好，势必影响我国经济持续、快速、健康地发展。 　　

　　当前，我国证券市场虽然已经取得了长足的发展，但是企业债的存量和增量没有得到根本的改善。债券市场仍然是以国债为主导，企业债的比例至今没有超过10%；而股票市场经过十几年的发展，取得了令人振奋、令世人瞩目的成果。 　　

　　2005年6月6日，沪指跌破1000点大关，创出8年新低，上市公司盈利创10年最低。2006年股权分置改革取得明显成果：截至2006年年底，沪深两市共有1269家公司完成了股改或进入股改程序，股改公司市值占总市值比例为97%，中国股票市场进入了“股权分置改革后”时代。2006年12月29日，上证指数为2675.4点，全年股指涨幅达130.4%。全年上市公司股票融资达2463.7亿元，比上一年增长了6.3倍。

　　金融股占比显著增加 　

　　2007年沪深两市股指一路攀升。5月上旬，上证指数突破4000点，两市1400多家上市公司市值高达16万亿元，比2006年底的8.94万亿元，几乎增长了一倍，与GDP之比从42%上升至近80%。特别值得指出的是，工商银行、中国银行、建设银行、交通银行以及兴业银行、中信银行等银行加上中国人寿、平安保险以及中信证券等金融机构所筹集的资金超过2300亿元。金融蓝筹股在上证指数的加权中占了将近1/3的比例，金融股的市值也占到总市值的30%。可以说，我国在短短一年内的时间里，股票的结构调整就取得了积极的进展，金融股占总市值的比例已快接近西方发达国家的水平。但是，仍然存在明显的差距。据2005年底纽约证券交易所的统计，上市的金融股为1233只，占上市公司总数的44%，其中银行股为230只，占上市公司总数的7.25%。香港主板市场中金融股79只，占上市公司总数的8.8%，占总市值比重为35%。而目前我国1400多家上市公司中金融股只有十几只，仅占上市公司的1%强。 　　

　　西方发达国家证券市场的历史经验表明，蓝筹股特别是金融股对于稳定股票市场，塑造理性投资行为，促进股市发展进而推动经济发展具有不可估量的作用。从目前我国的形势看，金融股也起到了积极的作用，但股市结构调整并没有真正到位。 　　

　　股市结构依然失衡 　　

　　股市机构依然失衡主要表现在四个方面： 　　

　　一、金融类上市公司占上市公司总数不到2%，农业银行至今没有上市，存款总额、资产规模分别排到第五、第六位的邮政储蓄银行也未上市，100多家城市商业银行至今也没有一家上市，保险公司、证券公司上市的家数更是屈指可数。 　　

　　二、海外上市公司集中了中国最宝贵的资源，囊括了钢铁冶金、石油化工、能源交通、电力、通讯、银行保险等行业的企业，堪称中国经济的命脉，是中国经济发展的脊梁。当2005年我国股市处于低谷时，不少质地优良的公司选择在海外上市，其中在香港上市的中石油，其10%的股份为海外投资者所持有，以2004年中石油全年盈利达1000多亿元计算，其中就有100多亿元被海外股东拿走。因此，应加快蓝筹股的回归。

　　三、上市公司区域不平衡的情况较严重。比如，重庆只有30家上市公司，仅占上市公司总数的2%，而且规模普遍偏小，筹集资金只有50多亿，市值合计才500多亿元，不到全国总市值的1/150。其他中西部省市都有类似情况。这种不平衡的结构将制约股市持续、健康、稳定地发展，应加快改变。 　　

　　四、在上世纪90年代，中国股市刚起步的那几年，企业上市的目的是为了圈钱。因此，不少上市公司不是整体上市，而只是划出来某个分厂、甚至某个车间用于上市，这种情况也亟待调整。有的准备整体上市，有的准备通过收购兼并甚至通过换股方式，实现上市公司的做大、做强，这也包括一些ST类公司的调整，使股市结构趋于合理。 　　

　　谁主导股市的升降

　　今年5月28日，沪深两市股民账户总数达10027.36亿户，首次突破了1亿，也就是说每13个中国人中就有1个是股民。这个数字与西方发达国家中每3、4个人中就有1个股民的情况相比仍有差距。但总体来看这种现象体现了证券市场的吸引力，同时也表明证券市场在经济发展和人们日常生活中占有越来越重要的位置。 　　

　　5月30日，受上调印花税的影响，沪深两市逾九成股票下跌，上证指数从4275.24点下跌了281点，跌幅达6.5%，为今年第二个最大跌幅。但到了5月31日，沪深两市触底反弹，两市上涨了1%，在4000点附近震荡，6月5日，上证指数下挫300多点，曾一度跌破了3500点。 　　

　　人们不仅要问，当前股市到底是政策主导，还是机构投资者或者是散户主导？ 　　

　　5月30日统计数据表明，沪深两市成交金额分别是2755亿元和1410亿元，两市成交总量为4165亿元，呈现放量暴跌的态势。在5月份的全部成交量中，散户占了80%，机构投资者仅为20%，看起来似乎是散户主导，但从股票持有量来看，机构投资者占38%，散户占62%，然而在38%的机构投资者中，没有包括私募基金，如果加上这一块，机构投资者持有股票比例将超过50%。 　　

　　总的看来，政策对股市有很大的影响(如上调印花税)，但总体影响有所淡化(如央行提高存款准备金率、上调存贷款利率)。在某些时点上，散户对股市也具备一定影响，但毕竟散户是为了各自利益，资金投入和撤出的个人选择性强，容易出现羊群效应，因此应加强对股民的风险教育，增强股民的风险意识，从而降低市场的过度波动。上述分析表明，主导市场的仍然是机构投资者，同时政府也可以通过机构投资者来影响整个市场的走势。 　　

　　上升大势未变

　　目前金融股已占总市值的30%以上，而且在上证指数中也占据了较高的加权比例。可以说，在上证指数的4000点中，金融股约占1500点。而且蓝筹股如石油、石化、钢铁、电讯、房地产约占1000多点，其他各类股票约占1000点。因此，只要金融股等蓝筹股股价能够企稳，上证指数怎样下跌也不会跌到3000点之下。如果其他股票价格下跌一半，上证指数将下探至3500点，属于理性回归，上升的大势未变。目前支撑股市走强有如下几个因素：首先是企业盈利增长仍会持续下去；其次是流动性过剩的现状短期内不易解决，过剩的资金主要是流入资本市场，形成各种资产价格的全面重估；三是中国经济增长的方式和质量有了一定的改善，特别是企业改革的深化进一步提高了资产回报和资本回报，使得资产重估落到实处；最后是股权分置改革得以顺利完成以及人民币升值的预期都有利于股市的发展。 　　

　　需要指出的是，在1400多家上市公司中，一些业绩不好的企业，其市盈率高达50～60倍，甚至上百倍。从价值规律看，它们迟早要进行调整。在蓝筹股中，也出现了大陆A股和香港H股股价差距较大的现象，在银行股中，只有招商银行的两地股价基本一致，其他的都有较大的差距。据资料显示，目前两地上市的43家中国企业A股较H股的平均溢价已高达100%左右。香港股市价格基本由供求决定，投资者可称为理性投资者。因此，从价格差异看，大陆的蓝筹股价格有一定的调整空间，但考虑到企业的成长性，它们的发展趋势仍可长期看好。即使股指期货推出，从长期来看也是有助于股市的稳定，因为做多做空，可以相互制衡，而且可规避股市系统性风险。 　

　　关键在于扩容 　　

　　中国股市如何走好，关键在于扩容，即增加供给。市场容量大了，不仅上市公司获取了资金，而且由于市场容量的增加能够减缓当股市需求量剧增时，股市发生的不正常波动。 　　

　　2006年数据显示，当年上市的企业融资总额为2463.7亿元，比上年的388.13亿元增长了6.3倍。从1993年到2006年，这14年间企业通过股票融资总金额仅为11539亿元，而同期银行贷款发生额为20.59万亿元。企业股票融资仅为银行信贷融资的5.6%。这表明，股票融资占间接融资的比例太小。 　　

　　此外，2006年底上市公司总市值为8.94万亿元，但流通市值仅为2.5万亿元。2007年以来总市值上升至18万亿元，流通市值约为6万亿元。按每日交易量与流通市值的比例看，流通市值也仍然偏低。总之，要彻底调整股市的结构，关键在于扩容，也就是加快推动企业上市的步伐。为达到这一目标，中央、地方应给予上市公司宽松的环境和公开、公正、透明的上市条件，不仅要考虑全局而且要关注局部，即各个行业领域都应有自己的蓝筹股。应大力发展私募股权基金，更好地推动企业上市。 　　

　　深刻认识金融资产扩张的作用 　　

　　目前，我国正从一个发展中的经济大国迈向世界经济强国。在向强国的迈进中，必须深刻认识在经济金融全球化的形势下，金融资产扩张是推动国民经济发展的重要一环，不能低估财富效应的作用和资本市场直接融资对经济的促进作用。 　　

　　我们应充分认识和注意到，在我国国际收支双顺差、外汇储备雄居世界第一的形势下，如何利用好这些国内外资金促进经济增长，如何通过不同的金融资产的形式利用好这部分资金。总体来看，我国的资本将参与国际资本的竞争，持续增长的国际、国内资本流动将进一步促进全球金融业和其他行业的激烈竞争。其结果是：一方面推动风险报酬趋于全球平均水平；另一方面，通过金融资产价格的不断调整来保持市场的均衡和稳定。 　　

　　从股市的价格波动来看，今后企业的盈利在激烈的市场竞争中风险报酬将趋于市场平均水平，股票价格也像金融资产一样必须遵循其定价规律，在暴涨过后，严重脱离其自身价值时，必然会实现自我调整和理性回归。 　　

　　需要注意的是，必须关注国际资本的走向。在2005年我国股市低迷时，外国资本通过QFII等渠道大肆进仓，等到高位时就获利回吐。最近QFII额度由100亿美元增至300亿美元，也应注意其投向。由于目前我国资本项目没有完全放开，人民币尚未实行自由兑换，国际资本不能随意进入和撤出我国证券市场，这对我国争取时间完善证券市场有一个有利的空间，同时，也应把握好对外资开放的时间和数额。当前，人民币处于升值压力下，

　　当前，西方跨国公司控制了世界生产的40%，国际贸易的50%，国际技术的60%～70%，国际直接投资的80%～90%。为此，必须推进国有、民营资本向具有实力的大公司、大企业集中，形成“80家至100家规模强大、技术先进、结构合理、机制灵活有效、具有国际竞争力的上市大公司、大企业，最终打造30家至50家拥有自主

　　(作者为中国国际金融学会副会长)