周业安：分红可提高国企绩效

　　国企一富就会出问题，大量事实也证明如此。因为一个企业自由现金流如果一直非常富裕的话，就会滥用这些现金流

　　-周业安

　　长期以来，国企总是享有各种各样的优惠，除了获取较低的资源价格、税收优惠、补贴、市场保护等常见好处外，最突出的是无须向国有股东分红。据说，把红利作为留存收益，进行再投资，能够更好地促进企业成长。还有一种情况是，企业盈利很少，甚至亏损，无法上缴红利。经过多年改革，现在保留下来的国企基本上都具有一定的竞争力，央企更是各行业龙头。近几年的业绩报告表明，国企盈利颇丰。有人担心，这个时候实施国有资本经营预算制度，会不会影响到对国企的激励？

　　这种担心是多余的。我们简略分析一下现存国企的现金流入。在经营活动的现金流入上，由于国企或多或少处于垄断地位，拥有程度不同的垄断租金，再加上潜在的地方保护、各种税收优惠和补贴、资源价格低廉等，使得这些企业能够轻松增加现金流。 更重要的是，国企很少分红，国有股东又不提取红利，这意味着国企生产经营过程中积攒的自由现金流会非常丰厚。国企可以方便地从银行等金融机构贷款；如果上市，还可以通过

证券市场融到巨额资金。因此，如果没有特定的干扰因素，现有的国企其实非常富有！

　　著名金融学家詹森提出过“自由现金流假说”，认为一个企业自由现金流一直非常富裕的话，就会滥用这些现金流，产生所谓的代理问题。股东作为委托人把财富托付给代理人打理，由于作为代理人的企业经营者会寻求个人利益，就可能出现侵占委托人利益的情形，侵占的方式多种多样，比如直接占有委托人的财富；假借各种名义进行在职消费；不按绩效支付薪酬；寻租等。只要委托人不能够有效监督代理人，那么代理人就会进行利益侵占活动。

　　国企一富就会出问题，大量事实也证明如此。为了掩饰可能出现的代理问题，一些国企经常采取的做法就是“哭穷”，表现为原材料价格上涨、政府附加的社会责任重、基础投资大、历史包袱严重等。在哭穷的同时，却看到这些国企内部职工福利非常丰厚，而相应的工作强度不高，岗位责任不重。一些国企盖高楼、开名车、管理层出入高档会所、频繁出国考察等等，是典型的在职消费扩大化；还有就是多处投资，崇尚多元化经营理念，追求企业资产规模最大化。事后证明，这些投资大多缺乏科学论证。如此等等，这些现象是代理问题活生生的体现。

　　如何有效监督国企的行为呢？从信息角度看，作为监督人的国有资产管理部门缺乏企业的具体信息，尽管通过

审计和强制信息披露能够改善部分信息劣势，但一些关键信息还是留在企业高管内部。在这种情形下，如果监督人试图获取未知的重要信息，就需要付出很大的代价，比如每天都呆在公司中监察。显然，如此监督所付出的成本太高。此时，只有依靠一个有效的公司治理才能解决问题。于是，派出监事、派出董事等制度应运而生。但这些制度的缺陷依然明显，同样存在信息不对称和交易成本的困扰，还不能排出这些监事、董事与高管合谋的可能性。在我看来，剩下的唯一有效办法就是减少国企的自由现金流。

　　减少自由现金流的办法有两种：一是更多地依赖债务融资。债务的基本特征是必须按时付息，到时还本。固定支付的利息就构成了定期现金流出，相应减少了高管手中的自由现金流。研究表明，通过这种机制，债务能起到有效的公司治理作用。实际上，大量的垄断性国企上市融资，加剧了自由现金流问题，本应该鼓励其更多发行债券才符合配比原则。在企业已上市的情况下，如何硬化其约束呢？强制分红。很多人认为，国企分红不利于企业未来的发展，因为留存收益融资受到限制。这其实是一种完全错误的观念。企业通过留存收益融资，是害怕信息不对称的条件下无法有效地通过债券和

股票融资，才不得已而为之。对垄断性国企来说，本身处于垄断性和成熟行业，成长空间明确，盈利模式也稳定，相对来说比较容易进行证券融资，无需依赖留存收益。

　　研究表明，对于成长性企业，不分红是合理的；而对于成熟的垄断性企业，分红才是正确的。分红实际上就是降低公司的自由现金流，从而减少代理问题，提高公司效率。此次国家要求国企提交红利，强制分红，是国企治理机制完善的重要一步。

　　(作者为中国人民大学经济学院教授、博士生导师)