特里谢：中央银行应注重对信用衍生产品的监测

　　-　欧洲中央银行行长　让-克劳德·特里谢

　　编者按：欧洲中央银行行长特里谢(Jean-Claude Trichet)2007年4月18日在美国波士顿出席国际掉期与衍生产品协会年会时就信用衍生产品市场的作用及其对央行决策的影响发表了演讲。特里谢认为，信用衍生产品能够对信用风险进行精确衡量和定价以及有效管理，衍生产品市场依靠分散处置风险所带来的灵活性提高了风险管理的效率，有助于提升金融稳定以及增进市场完备程度。信用衍生产品市场对货币传导机制的影响主要体现在两方面：一是影响银行发放贷款时的决策过程；二是对银行经营模式和金融体系有影响。但特里谢同时强调，信用衍生产品的不透明性是一个隐忧，各国及全球相关机构应采取联合行动，共同努力，推行国际准则，建立一个具有充分透明度的市场框架，从而控制其衍生产品市场的风险。

　　信用衍生产品市场是近年来发展最为迅速和最有创新的市场。国际掉期与衍生产品协会(International Swap and Derivatives Association,简称ISDA)最新的数据显示，信用违约掉期(credit default swap)余额已经达到2.6万亿美元，增长了52%；而根据

证券与金融市场协会的统计，债务抵押债券(collateralized debt obligations)的发行量在2004～2006年的三年间几乎增加了两倍，达到4890亿美元。信用衍生产品市场的迅猛发展已经成为全球金融发展的一个重要特征，中央银行应当对此保持高度关注。在此我主要想讨论两个问题：一是央行对信用衍生产品发展进行监测时要重视三个互相关联的因素——货币政策的实施、金融稳定以及市场标准；二是如何借助市场力量增强衍生产品市场的透明度。

　　信用衍生产品与货币政策实施

　　关于货币政策实施与信用衍生产品发展之间的关系，这方面的实证证据和理论推导均非常有限。然而，人们已逐渐形成一种共识，即信用衍生产品对货币政策实施具有影响。不过我的问题是，信用衍生产品是否影响货币政策传导机制？

　　首先我得承认，由于目前缺乏有效的数据，很难准确地说出其影响。信用衍生产品可能会给货币政策的信用渠道带来一些改变，具体体现在银行贷款和借款者资产负债表两个方面。得益于科技日新月异，传统的银行贷款渠道正在逐步改进，这明显增大了银行提供贷款的能力。但是，要断言到底该渠道发生了何种变化，还为时尚早。而所谓的借款者资产负债表渠道则主要关注利率的变化对内外融资利差的影响。该渠道之所以有效是因为货币政策的决定通常会改变银行贷款利差，而近来也会影响公司债券利差。如今，信用违约掉期的利率也起了重要作用。与公司债券相比，信用衍生产品的利差对于资金的可获得性以及融资成本更为敏感，经济运行以及货币政策也因此对信用衍生产品市场的变化更加灵敏。与此同时，信用衍生产品活动扩展了借款者违约风险的信息来源，也有助于降低对外融资的成本。

　　事实上，伴随信用衍生产品而产生的如下三种结构变化可能会影响到货币政策传导机制。

　　第一，信用衍生产品和结构性信用产品市场影响银行发放贷款时的决策过程。信用衍生产品有助于提高银行的定价能力以及对流动性风险的管理水平。信用衍生产品市场的价格发现减少了定价有误的贷款的风险。此外，另一信用风险转移工具——证券化，为更有效地管理传统上被认为是资产负债表中没有流动性的贷款的流动性风险提供了可能。

　　第二，信用衍生产品和结构性信用产品市场改变了银行在市场上的经营模式。信用资产证券化的管理经验对于的银行商业模式有着深远的政策含义。银行已经告别传统的“购买后持有”的模式，转为采用“创造并分发”的模式，并借此将信用风险和资产组合转移或分发给其他市场参与者。从这点来看，银行已经不再是纯粹的信用提供者，其风险管理者的角色日渐突出。越来越多的银行认识到，信用衍生产品是一种既可降低贷款风险敞口集中同时又可以满足公司客户需求的好工具。

　　第三，信用衍生产品和结构性信用产品市场改变了金融体系。由于信用衍生产品的发展，有效的风险分配和管理已经与资本分配同样重要。我们正在迈向一体化的金融体系，在此体系中，传统的以银行为基础或者以市场为基础的分类需要重新界定。新的一体化金融体系应当建立在充分发挥市场参与者各自竞争优势的基础上。一方面，假设银行仍存在信息优势和筛选借款者的相应激励机制，它们就会继续保持评判和甄别特有信用风险和风险资产的卓越能力；另一方面，信用风险的累积和结构变迁将使越来越多的风险转移给那些在投资意向、资产/负债结构、风险偏好等方面各不相同的市场参与者，尽管这些参与者在管理流动性、利率以及系统性信用风险等方面可能比银行更为脆弱。

　　总而言之，信用衍生产品所引发的上述三种结构性变化不仅拓宽了银行开展中介业务的渠道，提高了生产效率，而且大大降低了银行的经营成本。信用衍生产品是否可以部分解释为何欧元区银行贷款迅速增长(用传统理论已经难以解释)，在我看来这是一个合理的推测，但是尚需进一步研究。来自美国的以个人贷款数据为基础的一些证据表明，银行在获得信用衍生产品所带来的额外的信用保障后确实在逐步增加信贷供给。

　　由于信用衍生产品对于货币政策传导机制可能产生上述影响，因此央行必须调整市场监测和分析工具。2004年6月，欧洲和美国分别推出信用违约掉期指数iTraxx和CDX，这堪称全球信用风险发展的重要里程碑。信用风险如今已成为单独的资产类型，在衍生产品市场上对信用风险的价格发现也日益重要，这如同当年利率和通胀风险备受关注一样。

　　信用衍生产品与金融稳定

　　下面我们从金融稳定的视角审视信用衍生产品。衍生产品依靠分散处置风险所带来的灵活性具有如下潜能：促进风险分担，提高风险管理的效率以及增进市场完备程度。对此大家已经日益达成共识。

　　特别重要的是，信用衍生产品能够提供一种工具使投资者在承担不同风险和进行风险偿付时充分发挥比较优势。正如前所述，银行运用包括证券化在内的风险转移工具，可以分散其在给非银行机构的贷款业务中的信用风险敞口。

　　然而，所有创新都是风险与收益并存的。核心问题是，在何种条件下信用衍生产品才能够增强金融体系的弹性。

　　我认为，一个正常且具有压力的市场至少应满足以下三个条件。第一，应能对风险精确衡量和定价；第二，必须能够有效管理风险；第三，为了通过风险交易和分担来维持流动性，在所有市场情形下，都应对投资者的行为和风险偏好保持适宜的差异性处理方式。一个极端的情形是，所有投资者试图在同一时间持有相同的头寸，其行为的一致性将导致流动性蒸发。

　　假设市场能满足上述三个前提条件，采取分散处置风险的办法可以优化资源配置，从而使金融体系弹性增强。然而，目前不能断言市场总是能够满足上述三个条件。特别是，信用风险分担的工具并未进行过压力测试，十分难以准确保证市场的弹性。激进的投资者采用多变的风险吸纳态度，其资产负债表并不一定需要具有充分弹性来应对重大冲击和强烈的波动。激进的投资者对突发事件的反应可能会导致危险的羊群效应并给作为交易对手的银行带来风险。从系统流动性的角度看，这些情形是特别值得担忧的，并可能带来两种极端后果——市场流动性暂时枯竭或者个别的资金流动性问题妨害到某个重要的市场参与者。这些流动性问题的发生通常是小概率事件，但是一旦真的发生，给金融体系带来的潜在损失十分巨大。当前金融市场中一个令人担忧的问题是，大多数市场参与者似乎已经得意忘形，过于充沛的流动性推波助澜，这种情形能够持续多久实在难以预料。

　　如何才能做到既可享受信用衍生产品的好处，同时又能将其可能引发的系统性风险降到最低？

　　首先，我们应了解关键的问题在哪里。这里必须指出，信用衍生产品市场尤其是结构性综合工具的模糊性，是一个隐忧。由于现金工具与信用衍生产品之间存在复杂的关联性，监测不同的(有时是大量的)头寸以及监测集中的风险愈发困难。同样不易监测的情况还有：市场参与者同时大幅调整其头寸对市场价格和系统性风险是否有影响以及何时发生影响。因此，不管是私有的还是公共部门的风险管理者，理解哪些风险被什么金融机构累积正变得越来越重要。

　　其次，鉴于解决透明度不足问题没有一个简单的办法，那么我们应当朝什么方向努力？应对措施应是努力建立一个适当的透明度框架。净信用风险敞口和头寸的集中(这在杠杆程度较高且透明度较低的市场上极易出现)方面数据增多，数据质量改善，有助于弱化对手管理以及系统流动性风险管理方面的缺陷。事实上，这些数据能够帮助市场参与者和监管当局更加有效地开展评估、定价工作，对投资者行为同质时所增加的风险进行有效管理。但需要指出的是，对于如何正确落实上述增进透明度的框架以便及时提供相关的信息，迄今尚未达成共识。

　　第三，谁应当在这方面采取行动？降低系统性风险不单单是央行的任务。值得称道的是，为了响应央行的共同呼吁，国际上许多重要机构的市场专家达成了联合倡议。央行的呼吁主要体现在对手风险管理政策工作组(Counterparty Risk Management Policy Group)和国际金融流动性风险特别委员会(International Finance Special Committee on Liquidity Risk)近期发布的报告中。上述报告均呼吁“提高透明度，增加公共部门和私人部门在应急计划中的合作机制”。报告还提醒人们关注这样一个事实：在市场面临压力的情况下，当衍生产品交易的主协议采取净额结算条款时，很难用标准的方法去评估违约对手合同。正如巴塞尔支付和结算体系委员会所称，考虑到既有的市场规则和法律，类似ISDA这样的市场协会在帮助人们应用这些方法方面发挥了很好的知识传播作用。

　　此外，在压力测试、收集与有效评估系统性风险有关的信息等领域进行合作仍大有可为。比如说，监管者、央行和国际组织(如国际

货币基金组织的金融部门评估项目，即FSAP)的压力测试揭示了银行将“影响系统性流动性的场景”以及“高压情况下市场参与者的行为(或者失灵)假设”这两个变量引入其内部模型所存在的困难。

　　第四，我们应如何前行？一方面，政策制定者日益认识到，在透明度框架设计不合理时，信用衍生产品市场的流动性和透明度之间有一种此消彼长的风险。这种风险在常规情形和压力情形下均有可能发生。为避免此种风险出现，应当仔细研究市场的微观结构和运行规律，以便在适应信用风险转移市场的全球化、动态性和复杂性等特征的基础上建立具有良好透明度的框架。另一方面，对采取市场驱动的各种举措的期望值在增大。在任何情形下都必须牢记：问题并不在信用衍生产品本身，而是在于我们如何运用这些工具，尤其是要控制好这些工具所能承受的风险规模、风险分散程度和风险集中程度，增进这三个方面的透明度不仅有助于公共部门和私人部门的风险管理者，而且对整个市场都大有裨益。

　　信用衍生产品与共同市场准则

　　鉴于信用衍生产品市场具有全球化、创新性、复杂性和以批发为主的特征，只有制定国际化的市场标准才能应对监管中遇到的各种挑战。

　　ISDA被广泛认为在推行市场准则和减轻法律风险等方面发挥了关键作用。从这点看，勿庸置疑，ISDA在信用衍生产品方面的标准合同文本的推出对促进市场发展起到了显著作用。市场参与者在签订信用衍生产品合同时能够对其所拥有的权利和承担的义务有着充分的理解，这一点十分重要。不过，标准的合同文本并不能总是保证合同双方如期履约。某些案例显示，法院在判案时常常对 ISDA关于各种信用衍生产品的定义各执己见。所幸的是，ISDA 很快解决了这些问题。

　　再来看看这些标准合同赖以执行的主要法律框架。净额平仓以及抵押安排等方面的法律的强制性，对于信用衍生产品柜台交易的平稳运行起到了关键作用，并且减少了对手风险。上述安排的有效性和强制性要求法律具有高度确定性，这个要求也反映在巴塞尔资本协议关于资本金充足率的各项条款中。在法律上认可净额平仓和抵押安排对于支持信用衍生产品的发展起到了积极作用。欧盟委员会赞同欧洲金融市场律师协会和ISDA的观点，将进一步改进整个欧盟框架内的净额结算。

　　至于其他相关的倡议，我想回顾一下当前关于国际会计准则的讨论。欧洲央行一直积极参与这场讨论，我们意识到，会计准则可能会通过对经济主体行为的潜在影响从而对金融体系产生巨大影响。欧洲央行的观点是，引入国际金融报告标准(IFRS)并持续和切实地加以执行，不仅会极大地提高可比性和透明度，也有助于改善银行机构平等竞争的环境和强化市场纪律。国际金融报告标准可以给各利益主体提供敞口和风险的早期预警信号，这对投资银行业务以及风险转移工具的使用尤其有效。

　　总之，在全球化、瞬息万变和复杂多样的信用衍生产品市场上，来自不同行业的积极行动是不可或缺的。因此，欧洲央行鼓励提升透明度的联合行动，以便降低非流动性产品的定价风险，提高风险管理能力，强化与对手(特别是那些未被有效监管的对手)风险有关的市场纪律。-

　　本文由中国

人民银行驻法兰克福代表处李文浩编译，张林译校。