郭田勇：向央行发行特别国债的三大难题

　　6月29日，全国人大常委会经过表决，决定批准财政部发行15500亿元特别国债购买外汇，这一特别国债将购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金来源。

　　从近日连续下跌的股市走势来看，市场无疑将这一消息视作重大利空。的确，如果一次性地发债，不仅会使社会流动性过剩局面得以大大缓解，甚至可能矫枉过正、短期内出现流动性不足的情况。

　　日前，财政部有关负责人就发行特别国债相关问题答记者问时指出，“这次特别国债发行本身对宏观经济政策来说应该是中性措施，发行特别国债购买外汇后，将增加人民银行持有的国债，增加对货币政策操作的支持，为人民银行公开市场操作提供一个有效的工具”。

　　不少学者和市场人士认为财政部此番表态意味着特别国债将直接对央行发行，这样，将使社会流动性状况不受影响，发行特别国债也才能真正成为“中性措施”。

　　无疑，向央行直接发行特别国债的好处是明显的，它不仅能使短期内的社会流动性状况不受任何影响，而且，央行无限的货币供给能力将使数目庞大的国债可在短暂的时间内迅速发行完毕，同时，国债利率也无须招标、只需由财政部与央行协商议定即可，这无疑会大大降低财政部的发债成本。

　　但直接向央行发行特别国债也将面临着不容回避的问题。首先，依据《中国人民银行法》第二十九条之规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”，这就意味着央行直接认购特别国债从法理上难以说通。

　　其次，财政部发债的一个重要初衷就是“抑制货币流动性，改善宏观调控”，而对央行发债将无法直接收缩流动性，与上述初衷相悖。

　　最后，有可能导致央行为财政贴息。向央行发债的思路是，财政部首先将国债一次性地“批发”给央行，央行未来再“零售”给市场，零售价格显然要比批发价格高，而中间利差的成本显然将由央行承担。这样，就会形成央行补贴财政的局面，这无疑等同于变相透支。

　　其实，就其发债对象而言，特别国债无需特别，依旧可以直接向市场中的微观主体发行。考虑到我国年均1500至2000亿美元的国际收支顺差的增长速度，从长期来看，市场消化此次特别国债是没有问题的。但从短期来看，市场中的流动性确实没有想象中的充裕，据央行行长助理易纲此前的测算，流动性过剩“只是在边际上略微的过剩”，没有被央行冲销掉的流动性大约只有4000多亿元。一次性发债就有可能导致短期内的流动性枯竭，并使货币市场利率水平高企，进而大大抬高了财政部的利息成本。

　　为此，特别国债对市场中微观主体发行时，可采取分期发行，至少应当分三期以上，每次发行几千亿元。由于采取记账式国债，此次特别国债将主要面向机构。而且，银行间债券市场可作为发债的首选之地。该市场的交易主体是各家商业银行，近期尽管有些中小银行已经出现了头寸不足，但商业银行的平均超额存款准备金率仍然在3%左右，这说明商业银行仍具有一定的购买能力。

　　同时，为了保证特别国债的顺利发行，还需货币政策与之配合。央行未来有必要下调法定存款准备金率以释放资金，考虑到当前流动性过剩的具体情况以及未来流动性的增加情况，笔者初步测算，如果财政部特别国债要在较短时间内发行完毕，央行法定存款准备金率将有2%左右的下调空间。

　　目前还有观点认为，为配合特别国债的发行，未来不宜继续发行央行票据。笔者并不认同这一观点，因为虽然就收缩流动性而言它们的功能并无二致，但从货币市场建设来看二者并非完全替代关系。由于目前我国国债期限均较长、没有短期国债，央票事实上替代了短期国债。它将有助于完整的债券收益率曲线的形成，提高商业银行等金融机构的市场风险管理水平，并对货币市场定价机制的完善具有重要意义。

　　□郭田勇(中央财经大学中国银行业研究中心主任)