谢国忠：美元迎来秋老虎

　　□ 本刊特约经济学家 谢国忠/文《财经》网络版

　　减息预期的消除将使美元在未来几个月升值，但全球泡沫破裂的风险，最终会把美元带至底部；美元长期前景取决于美国医疗卫生体系的改革

　　温和滞胀推升美元

　　金融市场正在酝酿着一场小风暴。债券市场终于放弃了美联储在年内降息的希望，相反，现在的交易价格表明，市场预期有25%的加息可能性。十年期美国国债收益率从去年4.25%-5%的水平攀升到5.25%。这是市场对美国通货膨胀问题做出的反应，尽管有些滞后——市场一度指望下滑的房地产价格会迫使美联储降息以刺激经济。

　　我认为，美国经济正在走向一个温和滞胀的阶段，也就是说，尽管经济增长缓慢，但由于通货膨胀的存在，

美联储依然无法下调利率。市场正开始意识到这种情况的可能性。美国经济到2008年很可能会经历衰退，而通货膨胀的压力仍会继续掣肘美联储，使其不能大幅降息，尽管在2008年降息一至两次是可能的。

　　美国通货膨胀的主要根源在于生产率增长放缓。缓慢的生产率增长意味着每单位产出增加需要投入更多的劳动。因此，尽管经济表现平平，美国的劳动力市场却很景气，失业率低至4.5%。美国的劳动成本——劳动力价格与劳动生产率之差在过去的12个月中增长了3.2%，这一数据在2000年-2005年之间仅为年均0.8%。

　　劳动力价格的上涨和缓慢的生产率增长显然给企业带来了涨价的压力。以核心消费物价指数从2.5%下降到2%为佐证，美联储主席伯南克近期对通货膨胀的前景表示了一定的乐观。但通胀减速的趋势很可能难以持久，因为这与工资上涨和生产率放缓的趋势是不一致的。这也是尽管伯南克发表乐观言论，但市场仍存在加息预期而非降息预期的原因。

　　这种对美联储政策预期的改变，很可能在今年剩下的几个月中提升美元

汇率，但会给美国股市蒙上阴影。我并不是说美元熊市行将结束，而是认为，美元即将迎来一个“秋老虎”季节。美元最终的底部将出现在美国经济衰退的时候。由于经济衰退会减少美国的贸易赤字和对外融资需求，美元的汇率在此之后会稳定下来。

　　而对美国股市来说，指数会继续在持续上升的国债收益率中挣扎，直到经济衰退时大幅下跌。全球股市都被高估了。美国股市高估程度可能小一点，但当美国经济2008年出现衰退时，它的估价水平仍然会调整到正常甚至低于正常的水平。

　　美国股市通常对利率走势很敏感，这次可能特别突出。美国经济最近表现并不理想，2007年一季度的年增长率0.6%，是四年来最低的。同期企业利润增长了6%，这只相当于过去四年平均水平的一半。

　　不过，股市的表现却比过去四年都好。这背后一个很重要的推动因素是私募股权投资基金掀起的收购热潮。由于私募基金将上市公司私有化，导致市场中的股票供给缩水，市场中的股价相应上涨。

　　这些基金用来收购上市公司的资金大部分来自贷款。他们的活动相当于增加市场中的债务，并减少股权资本。当债券收益率上升时，这种交易会变得难以进行。美国十年期国债收益率可能上探至6%，这可能会给私募基金的活动来一次急刹车。而在没有这些私募基金影响的情况下，美国的股市可能会对经济表现更加敏感，因而可能不再风光。

　　全球泡沫破裂风险高

　　美元的反弹对其他经济体的货币政策意义重大。目前，外汇市场正在推升高息货币，压低低息货币。美元即将到来的反弹正属此类。而强势美元会令其他国家控制通货膨胀的努力变得更加困难。

　　例如，印度已经允许卢比升值15%以控制通货膨胀。当大家都看空美元时，这种升值会比较容易。但是，当像印度这样的经济体面对强势美元时，通过本币升值控制通货膨胀的努力就变得十分艰难。其他国家的中央银行要控制通胀，就不得不更快地升息。

　　提早到来的全球紧缩周期可能会捅破全球流动性的泡沫。这个世界可能正处于第一次全球性的资产价格泡沫之中。主要的资产类别——债券、股票、房地产都在很高的估价水平上交易。较次要的资产类别，例如大宗商品、私人股权投资基金，也正在吸引大量资本流入，同样在很高的价格上交易。从中国的冬虫夏草到澳大利亚的纯种动物，只要是在短期内供给受限的商品，其价格都在膨胀。

　　外汇市场中最重要的力量是息差交易(carry trade)，即外汇交易者借入低息货币买入高息货币。一个典型的例子是以年息0.5%借入日元，再买入年息5.5%的澳元。只要汇率保持不变，交易者就会赚得息差。这种交易所要求的自有资本约为10%，如果交易实现，其资本回报率可高达50%。很多全球性的金融机构都利用这种交易大赚了一票。由于太多人在进行这种交易，导致低息货币进一步下跌，高息货币进一步上涨，这使交易者在从事息差交易的同时还可以赚取汇差。由于利率与通货膨胀是成比例的，因此，息差交易的宏观经济效应是将通货膨胀均匀地传递到了全球范围。

　　由于通货膨胀压力可以用本币升值的方式通过外汇市场向其他国家传递，这种行为方式令各国中央银行更容易对付通胀。印度就是一个很好的例子。因此，各国中央银行都采取缓步升息的方式来遏制通胀。这种延迟效应的结果是让全球金融体系中充满了更多的流动性。这也是全球会长期面对流动性过剩的原因。但是，当通货膨胀变得无处不在，再也没有利用外汇市场对外输出通胀的空间时，就会引发全球中央银行同时迅速采取紧缩政策。由此导致的流动性供给的快速下降，可能足以捅破全球泡沫。我想，这种全球泡沫破裂的风险在未来12个月中是相当高的。

　　回到美元的话题。以贸易权重衡量，与2002年的峰值相比，目前的美元贬值了15%。欧元、英镑和大宗商品货币(如澳元)对美元升值最多，而日元、新台币等低息货币表现最差。在美元即将迎来的反弹中，2007年底前，美元对日元汇率可能触及130，而欧元对美元可能跌到1.25。当然，当美国经济真的在2008年出现衰退时，市场会再度恐慌，抛售美元。但是，衰退实际上是有利于美元的，因为这可以从根本上削减美国的贸易赤字。

　　医卫改革决定美元前景

　　一种货币的吸引力最终由该国经济的资产回报水平决定。一种货币的回报具有吸引力的情况大致有三。

　　第一，经济体的生产率水平高，其资产的产出高于其他经济体。有两种办法衡量生产率。其中一种是发达国家所报告的劳动生产率，也就是单位劳动的产出，但这种办法并不精确。在拥有更多的资本时，同样的劳动力可能产出更多。例如，一个送货员在用摩托车取代自行车后，效率会提高。但是，摩托车比自行车更贵，而且使用成本也更高。更高的劳动生产率并不意味着资产会创造更高的回报，因为伴随着更多产出的，是更多的资本。

　　在经济学中，测度生产率的“圣杯”是全要素生产率(Total Factor Productivity)。当全要素生产率为1%时，经济在不增加资本和劳动的情况下，每年增长1%。这种“免费午餐”以更高的工资、更高的利率或资本回报、更低的消费价格的形式分配给劳动、资本和消费者。通常，三种要素都能获益。因此，一个全要素生产率高的经济体的货币通常会升值。过去五年中，美国经济的全要素生产率大约为1.5%；而过去30年中，中国经济的全要素生产率在3.5%-4%之间。

　　中国与美国获得全要素生产率的方式截然不同。美国主要通过创新实现全要素生产率的增长，而中国主要靠规模经济。因为中国从很低的基础开始发展经济，不同的投资可以互相促进效率提升。例如，修建一条高速公路的效益并不很高，但修建十条高速公路的路网效应可以使更多的地方联在一起，并发生贸易往来。这种效益的另一个名字叫做规模经济递增(increasing economies of scale)。

　　当投资水平达到足够高的程度时，这种效应就会消失。还以高速公路为例。当路网已经形成时，更多的高速公路就意味着浪费。规模经济递增给中国带来的好处可能还将再持续10年至15年。

　　第二，有些经济体会人为提高利率，使他们的货币具有吸引力。例如，非洲国家倾向于实行高利率政策，因为投资者认为这些经济是不稳定的，并要求高利率作为回报。和上面生产率的故事相反，这是一个恶性循环的故事。这种高利率使经济持续不景气，长期处在不稳定中，由此投资者会要求更高的利率。所以，尽管利率很高，这种国家的货币通常还是疲软。

　　第三，经济过热迫使中央银行临时提高利率，令他们的货币在这一时间段内更有吸引力。当一个经济过热时，例如通货膨胀率高过了央行的目标并继续上升，中央银行会采取紧缩政策控制通胀。短期内，较高的利率令相应货币对投资者更有吸引力。美元面临的反弹正是此类。美国经济面临通胀，联储必须保持高利率。市场此前并未预期到这一点，现在则根据这一假定定价，这意味着美元会在2007年剩下的几个月中走强。

　　这种周期循环的故事，对那些需要根据每分钟行情不断交易来谋生的外汇交易商来说非常重要。而对于生产者或者长期投资者来说，结构性的生产率故事就更重要。不管在周期循环中一种货币达到了怎样的高汇率，如果其经济表现不好的话，最终还是会被打回原形。

　　例如，澳元的出色表现跟矿产品高价格下其采矿业的繁荣有关。这一行业的繁荣也导致澳大利亚经济过热。随着澳大利亚央行不断加息，澳元节节攀升。但澳大利亚采矿业并不适用高生产率的故事。当矿产品价格反转回落时，澳元也会随之下跌。所以，买入澳元就相当于预期矿产品价格将保持在高位。

　　如果全球泡沫破裂真的发生，那些依赖自然资源出口的经济体的货币会惨不忍睹。它们纯属那个周期循环的故事，而不具备持续增长的生产率。

　　美元的长期前景并不坏，因为美国经济创新的步伐依然很快。拖后腿的是医疗卫生行业。美国的医疗支出占GDP的15%，这是其他发达国家的两倍，而且份额还在增长。医疗行业的过度开支是美国经济问题的根源。经济的其他部门都在不断创新，更高的生产率被增加的医疗开支所抵消了。由于医疗支出的增长超过了其他行业生产率增长带来的效益，美国不得不通过向外部融资来保持其生活水平。这就是相当于对外借款的美国贸易赤字不断增长的原因。

　　美元的长期前景取决于美国如何改革其医疗卫生体系。美国国会正在考虑允许公共医疗保障计划就药价与制药厂商进行谈判。这将是一个很大的进步。更重要的是，美国必须对患者接受的医疗服务进行数量限制。“先尽可能享受医疗服务，再用保险报销”的模式是问题所在。任何人，只要无需为花费担忧，都会不计成本地进行各种治疗。如果不对这种行为施加限制，医疗开支天然地就会有失控的倾向。

　　如果你看好美国

医疗改革的前景，你就应该卖出美国医药股并买进美元，反之亦然。-