黄海洲：中国可以从亚洲金融危机中学什么

　　黄海洲

　　具体到中国而言，有以下几个方面的含义：第一，在资本项目自由化之前，允许更大幅度的汇率浮动是一个更好的办法；第二，汇率更大幅度的波动可以阻挡“热钱”的流入；第三，人民币名义汇率的固定无法抑制实际汇率的升值；第四，允许人民币名义汇率的升值并不必然导致通货紧缩；第五，有必要反思日本在上世纪七八十年代的通货膨胀和资产价格泡沫

　　今天我主要想讲的是汇率制度改革。当我们谈到汇率制度改革的时候，它具体指什么？我想这包括三个方面的内容：一方面是增加汇率机制的弹性；另一个方面是发展汇率形成机制；而第三个方面就是资本账户的开放。

　　上述三个方面对不同的国家可能有一个持续的问题，重点放在哪里的问题。在这点上，国际经济学界、国际

货币基金组织(IMF)的思路也是随着时间有一些调整。

　　

汇率制度非一成不变

　　我们看到在汇率机制改革的过程当中，从上世纪90年代到现在全世界都有变化在发生。从1991年阿根廷的币制改革，还有1997年的亚洲金融危机，首先从泰铢的贬值，然后到亚洲的其他的国家，实际上也包括1998年俄罗斯的金融危机，还有发达的国家，还有长期资本管理公司的问题。亚洲金融危机波及到拉丁美洲，很显然也对巴西的整个汇率机制造成严重的危机。往后看的话，还有2000~2001年阿根廷和土耳其的危机。

　　从上面的危机当中，可以总结出以下几个方面的经验或者教训。首先，一种

汇率制度不是适用所有的国家，或者适用所有国家的所有时段。IMF的观点也在变化，上世纪90年代的时候，IMF比较积极地建议建立一个固定汇率机制，同时积极鼓励放开资本管制，我自己当时也参与了这样一个工作。但IMF在2006年进行政策评估的时候，实际上观点跟那个时候已经不一样了，倾向于认为更灵活的汇率机制更好，同时对资本项目开放持谨慎态度。

　　其次，不应该过分担心名义汇率的大幅波动。上世纪80年代，由于名义汇率的贬值会很快导致通货膨胀的上升，固定汇率制度更受推崇。但在上世纪90年代以后，尤其在过去五年，实际上国际经验表明，大的名义汇率波动对通胀的影响比较小。而且，从政策的决策者的角度，可以把汇率控制住，但是你控制不了实际汇率。在钉住汇率制度下，如果名义汇率过于低估，实际汇率的升值可能通过通货膨胀水平的上升来完成。

　　第三，政策改革的次序非常重要。比较中国香港和阿根廷的例子比较有意思。香港经受亚洲金融危机的时候，固定汇率机制还是守住了，实际上有各种条件可以让它守住。香港捍卫固定汇率制度的成功得益于三个方面的因素：经济的灵活性、严格的财政纪律以及监管良好的金融部门。而类似的结果就不能在阿根廷得以实现。在中国，我想先增加汇率的灵活性更重要一些。我们应该在名义汇率上，或者名义的浮动上面，多做一些文章。

　　另外，我想说政策的不一致或者是政策的延迟，很可能会带来比较大的资产泡沫风险。虽然不一定是你的汇率受到冲击，你的汇率垮了，但资产泡沫带来的风险同样应引起重视。

　　中国可以学到什么？

　　我们可以从亚洲金融危机中学到许多东西，具体到中国而言，有以下几个方面的含义：第一，在资本项目自由化之前，允许更大幅度的汇率浮动是一个更好的办法；第二，汇率更大幅度的波动可以阻挡“热钱”的流入；第三，人民币名义汇率的固定无法抑制实际汇率的升值；第四，允许人民币名义汇率的升值并不必然导致通货紧缩；第五，有必要反思日本在上世纪七八十年代的通货膨胀和资产价格泡沫。

　　此外，目前中国宏观调控里面也有很多值得思考的东西。总体而言，目前一方面在积极地吸纳流动性，另一方面是压低投资率。吸纳流动性的话，央行比较倾向的政策工具是增加银行的准备金率。银行的准备金率现在已经提到11.5%。实际上宏观调控刚刚开始的时候，银行的超额储备率还是将近5%，过去两三个月里面，很快从2%多回落到0.7%。我觉得从国内的流动性来看，可能出现了拐点。调整准备金率这个路往下走的话，我们需要更谨慎一些。同时，进一步压缩投资率这个思路也值得我们思考。以前我们压投资的一个重要的思路，是投资短期产生过剩，会导致通缩。但目前我们面临的是通胀的问题，是投资不足而引起的，如果有投资，有足够的产能，价格是不会上去的。

　　(作者系巴克莱资本大中华区首席经济学家，文章由本报记者郁夫根据作者在“亚洲金融危机10周年国际研讨会”上的演讲稿整理而成)