魏杰：关于流动性过剩问题的全方位思考

　　需要央行、财政部、商务部等相关机构的有效协调，采取一系列配套措施。否则，我们很难解决流动性过剩问题

　　文/清华大学经管学院 魏杰

　　目前中国经济发展中的一个焦点问题，就是人们都关注的所谓流动性过剩问题，也就是货币供应量太大的问题。对于这种流动性过剩问题，不少同志从不同角度做了研究，本文试图对这个问题做一些全方位的探讨。

　　一、流动性过剩的价格效应

　　按照现代金融学的解释，货币供应量与货币需要量的相互关系的“晴雨表”是价格机制。也就是说，当货币供应量严重超过货币需要量时，即出现流动性过剩时，价格就会上涨;而当货币供应量少于货币需要量时，价格就会下跌。

　　根据上述的现代金融学理论，货币供应量严重超过货币需要量时，价格就会上涨，因而我国目前国际收支失衡所引起的货币供应量严重超过货币需要量的状况，也就是流动性过剩，也必然会引起价格上涨。我国的现实状况并没有超出现代金融学的理论概括，情况确实如此。不过，我国的价格上涨却有着自己的特点，这实际上反映了我国目前的现实国情。

　　第一，流动性过剩并没有引起物价的大幅度上涨。如前所述，当货币供应量严重超过货币需要量时，也就是流动性过剩时，物价就会大幅度上涨，出现人们通常所讲的通货膨胀。但我国这次流动性过剩并没有引起通货膨胀。物价没有因为流动性过剩而上涨，实际上并不是一件好事，因为最起码说明我国目前内需严重不足。内需严重不足就会出现过度的出口依赖，其结果必然会更进一步引发国际收支失衡，从而推动流动性过剩的加剧。因此，扩大内需是极为重要的任务。

　　第二，流动性过剩也没有引起资金价格即利率的大幅度波动。一般来讲，在其他条件不变的情况下，如果货币供应量超过货币需要量，也就是出现流动性过剩，资金价格是下降的，因为此时货币并不短缺，而是供给过剩，根据供求决定价格的原则，其价格就应该下降。但是，如果此时投资需求强劲，甚至投资需求膨胀，那么资金价格就不仅不会下降，反而还会上涨。尤其是如果此时资产价格大幅度上涨,例如股价大幅度上涨，那么资金价格就更不是下降而是上涨。根据这种情况，我国目前既是投资需求增长过猛，又是资产价格上涨过快,例如股价上涨较快，因而资金价格即利息，就应该上涨，但实际上并没有太多的上涨。

　　第三，流动性过剩更没有引起人力资源价格上涨。一般来讲，当货币供应量超过货币需要量时，也就是出现流动性过剩时，人力资源价格就会随之上涨。但是我国目前的流动性过剩，并没有引发人力资源价格上涨。

　　第四，流动性过剩主要是推动了资产价格快速上涨，尤其是推动了股价的快速上涨。如前所述，如果资产价格上涨过快，就会出现泡沫经济。因此，人们担心目前流动性过剩所引发的股价快速上涨，会给中国经济带来“泡沫”。从目前我们对各种相关资料的分析来看，确实因为国际收支失衡所引发的流动性过剩，使得大量货币进入股市，引起了股价的快速上涨。但这里有一个问题需要讨论，这就是

股票作为投资品和商品，也有一个供求关系的问题，也要受供求关系决定价格的原则来调节。因此，如果购买股票的货币增加了，但股票供给也同时增加了，那么股价就不会因为购买股票的货币的增加而快速上涨。股价只有在股票供求关系严重失调(供过于求或求过于供)的时候，才会大起或大落。由此可见，当股价因为流动性过剩而快速上涨时，股市扩容，也就是增加股票供给，会有效抑制股价的快速上涨。

　　二、流动性过剩的资本市场效应

　　我们在上述分析中已经指出，过多的货币供应量如果都冲向股市，引起股价快速上涨的话，为了防止人们所讲的经济泡沫产生，我们可以扩大股市容量，通过股市扩容会抑制股价的快速上涨。因此，在我国目前的条件下，我们应该充分利用大量货币进入股市的好时机，加速股市扩容，推动资本市场的快速发展。从这一点来讲，流动性过剩似乎对资本市场有着良好的效应。

　　第一，股市扩容可以为中国企业改革创造良好的体制基础。大家知道，我国国有企业改革的重要方向是实现股份制，尤其是央企的整体上市，对于国有企业改革有重大意义，而股份制改制的重要体制基础是资本市场的发展，如果没有资本市场的发展，就不可能有真正的股份制，更谈不到央企整体上市。此次流动性过剩所引发的股市扩容，正是为资本市场的发展，从而为国有企业股份制改革带来了新的机遇。同时，我国民营企业的壮大和发展，也需要有资本市场的支持，因而此次股市扩容也为民营企业带来了良好的机遇。总之，股市扩容为中国企业改革和发展带来了良好的体制基础。

　　第二，股市扩容为公众享受改革开放的好处提供了良好的“平台”。股市扩容的最大受益者应该是公众投资者。中国人富有之后，不仅仅需要提高消费水平，而且还需要有良好的投资渠道，而对大量的中小投资者来说，因为各种原因，例如有的人因为有自身的职业，所以不可能去通过创办企业投资，而股市为他们提供了良好的投资基础。同时，和谐社会的发展，需要一个重要的条件，即每个人既是劳动者，有劳动收入，又是投资者，有资本收入，资本收入与劳动收入有效地相结合于一体。因为只有这样，才能缓冲劳动与资本的对立，实现各种要素的有效和谐。而股市扩容，则可以实现这样的目标。因此，股市扩容不是一个单纯的资本市场的问题，它可以为公众享有中国经济发展的好处而提供前提条件。当然，股市有风险，但这是另外的问题，我们要做的是为人们提供选择风险与收益的“平台”，最起码使每个投资者有选择收益和风险的机会。自由选择和选择自由，是民生的重要权利，我们必须要给人们提供自由选择和选择自由的条件和前提。因此，股市扩容实际上是涉及民生的重大问题。

　　第三，股市扩容为中国各个方面的经济体制改革提供了良好的前提和条件。例如，中国银行改革如果没有资本市场的支持，恐怕很难完成，正是因为有众多股民的投资热情，才使得国有银行能顺利上市和改制。因此，股市扩容对中国经济体制改革的贡献是巨大的。我们虽然要防止股市泡沫，但流动性过剩所引发的股市扩容，确实为我们各方面的改革提供了有利条件。

　　第四，股市扩容为缓解

房地产市场的压力提供了良好的“投资空间”。我国近些年房地产价格确实上涨过快，而上涨过快的背后重要原因是投资性购房需求过于旺盛。为什么人们都将大量资金用于房地产投资？主要是因为投资渠道太少，人们不得不将自己的资金用于房地产投资。而股市扩容，则为人们提供了更多的“投资空间”，人们可以由房地产投资转向股票投资。实际上，从宏观效应分析上看，股票投资在一定程度上更有利于国民经济的发展，而且据有关同志研究，股市泡沫对国民经济的负面影响，要远远低于房地产泡沫。因此，股市扩容对于整个国民经济的发展是有好处的。从这一点上讲，流动性引发的股市扩容，在整体上是有益的，例如房地产价格上涨幅度放缓，正是因为股市扩容，将更多投资资金引向了股市。总之，要全面分析股市扩容的整体效应。

　　三、流动性过剩的调控方法比较

　　如前所述，此次我国流动性过剩形成的主要原因，是国际收支失衡。因此，此次调控流动性过剩的手段，应该包括四个方面的内容:

　　第一，解决国际收支失衡问题，从而减少人民币的“外汇占款发行”。“解铃还需系铃人”，正是因为流动性过剩主要是由于国际收支失衡而引起的，所以调控流动性过剩的最根本方法，是解决国际收支失衡问题。如何解决国际收支失衡问题？一是调整国际贸易政策，减少出口而扩大进口，其中包括调整出口政策，不能搞过度的

出口退税政策，对那些高资源消耗和高污染的产品不仅不再搞出口退税，而且还要提高出口关税，通过减少出口而解决国际贸易失衡，以及它引发的国际收支失衡;同时要调整进口政策，鼓励进口，尤其是对那些有技术含量的装备制造品及能源和原材料，要给予更为优惠的各类政策，通过扩大进口而减少国际收支失衡。二是调整外资政策，不能盲目强调引进外资，而是有选择地引进外资，主要是引进有技术含量和品牌效应的外资，因而我们必须取消不符合公平原则的过度的外资优惠政策，按照国民待遇原则而引进真正对中国经济有推动作用的外资。当然，无论是调整国际贸易政策还是外资政策，都有一个“时滞效应”问题，也就是它们不可能马上对解决国际收支失衡起到作用，出口和外资进入的惯性作用实际上是很大的。而且，出口和外资进入的背后都是就业，也就是为我国提供了就业机会，因而我们减少出口和减少外资引进，必然会增加我国的就业压力，我们对此的承受能力有多大？当然，我们可以通过扩大国内市场而缓解这种压力，但问题是内需的扩大也需要时间和政策的调整。因此，仅靠减少进口和减少外资引进，也就是仅靠解决国际收支失衡，在短时期内还难以解决流动性过剩的问题，还需要别的方式来配套。

　　第二，将外汇花掉，从而解决因为国际收支失衡而引起的“人民币外汇占款”太大的问题。大家知道，外汇量增长本身不会引发流动性过剩问题，只有外汇量增大并引起“人民币外汇占款”发行太大时，才会引起流动性过剩问题，因此，我们如果将因为国际收支失衡所引起的外汇花掉，而不让央行因此而多发行人民币的话，那么国际收支失衡所引发的外汇过多，就不会引发流动性过剩问题。但是，外汇要花掉，必须要有两个前提条件:一个是所有花外汇的主体，无论是个人还是政府机构或者企业，都要用人民币去购买外汇;另一个是外汇必须花在国外，国内不可能花掉外汇。而要实现这两个前提条件，就必须实行自由的外汇政策，没有自由的外汇政策，外汇是不可能花掉的。但问题是我国目前不可能实行自由的外汇政策，尤其是在全世界都认为人民币要升值的条件下，如果实行自由的外汇政策，必然会引发人民币的过快升值，我国无论央行，还是企业，实际上都承受不了人民币的过快升值。我们既要将外汇花掉，而又不能实行自由的外汇政策，我们应如何办？可选择的方式有:一是组建国家外汇投资公司，通过该公司将外汇花掉，从而减少外汇的人民币占款发行;二是选择某些特定区域，例如天津滨海新区，可以给这些特定地区一定的离岸业务权力，也就是在这些地区内放开外汇自由流动，从而将外汇花掉，减少央行人民币外汇占款的压力。但是，这些将外汇花掉，从而减少央行外汇占款压力的方式，其作用也是有限的，仅靠它也不能解决流动性过剩问题。

　　第三，股市扩容，通过股市扩容而抑制流动性过剩有可能引发的经济泡沫。如前所述，我国目前因为国际收支失衡所引发的流动性过剩，主要反映在股价上，也就是大量多发行的货币都冲向股市，引起了股价的快速上涨。对此，我们唯一的选择是股市扩容，通过股市扩容而抑制股价的过快上涨。对于股市扩容的效应，我们在上述已做了分析，我们应该推动股市扩容。但问题是，股市扩容的幅度并不是我们能主观决定的，不是我们想扩容多少，就是多少，因为对于企业上市，资本市场有严格的准入条件，只有符合条件，企业才能上市，我们才能实现股市扩容的目的。

　　第四，宏观调控，通过宏观调控解决流动性过剩的问题。这是国际上惯用的方式，我们当然必须重视。例如，我们可以通过提高存款准备金率、扩大公开市场业务中的央行票据出售、提高利率等方式，来抑制流动性过剩。这些方式我们目前都已尝试过，但却并没有达到预期的效果。为什么？有人认为主要是我们所选择的方式的调控力度不够，例如加息的力度就不够，确实有这方面的问题。但我认为可能最主要的原因是，在央行加强对流动性过剩的宏观调控的同时，形成流动性过剩的国际收支失衡还在继续，甚至有更加严重的趋向。因此，一方面是央行在调控流动性过剩，而另一方面，形成流动性过剩的成因却没有被解决而是继续存在，甚至加强，因而流动性没有因为宏观调控而减缓。由此可见，仅靠宏观调控是不能根除目前的流动性过剩问题的，需要各方措施的综合使用。

　　总之，单靠上述的四类办法中的任何一个，都不能解决目前的流动性过剩问题，我们需要上述四种方式的有效配合。因此，目前的关键，是从上述四个方面入手，实现它们之间的有效配合。当然，这需要央行、财政部和商务部等相关机构的有效协调。否则，我们很难解决流动性过剩问题。