李稻葵：中国资本市场应当国际化

　　作者： 李稻葵

　　由于中国资产价格较高，同时经济前景诱人，外加人民币不断升值，导致大量境外资金以及融资者非常有兴趣进入，中国资本市场事实上面临国际化的绝好机遇。

　　中国应该加强监管、逐步放开资金跨境流动，同时积极引进境外企业和机构上市，走一条渐进式的资本市场国际化道路。这不仅有利于降低本土企业的融资成本，带动本土金融服务等行业的发展，也使中国政府能够通过资本运作调节宏观经济。

　　所谓资本市场的国际化，指的是一国资本市场中的参与者，包括投资者与融资方，很大比例来自其他国家和地区。当今世界，最为国际化的资本市场在英国的伦敦和美国的纽约， 而日本资本市场在国际化的竞争中逐步落伍， 基本上反映了日本经济上世纪90年代停滞不前的尴尬局面。

　　2007年，在美国纳斯达克上市的3200只

股票中，335只来自美国以外的32个国家。2004年6月到2005年6月，外国投资者持有的美国证券市值增长14%，达6.86万亿美元，约占美国GDP的50%，其中持有的长期债券市值年增18%，达4.12万亿美元，约占美国GDP的27%；持有的股票市值年增11%，达2.14万亿美元，约占美国GDP的13%。

　　再看看伦敦。2005年底，在伦敦交易所上市的2838家公司总市值达到6.5万亿美元。其中，520家海外公司的总市值为3.7万亿美元，占57.4%；总交易额达4.57万亿美元，占伦敦市场总交易额的45%，比纽约22%的占比高出一倍。

　　与此同时，2007年，在东京证交所挂牌的外国公司的数量则从1991年的127家下降到26家。

　　中国资本市场国际化的益处与必然性

　　资本市场的国际化对本土经济的益处何在呢？答案是显而易见的。

　　当一个国家的资本市场实现国际化以后，其本土企业和机构的融资成本能够大幅降低，因为全球的投资者都更加关注当地的投资机会，由此导致的国际资本的涌入会为本土融资者提供更多资金选择。

　　本土的融资者进而也顺理成章地规避了

汇率风险，因为本地资本市场的国际化保证了投资方是以本地货币来投资本地企业的，资金的需求方由于主要在本土经济体内运行，其现金流与负债以及其他对投资者回报的承诺都是以本币计价的，这就从本质上规避了汇率风险。

　　资本市场国际化的另一好处，就是会从根本上带动本土金融服务业以及相关现代服务业的发展，这包括会计、审计、咨询、法律乃至办公、商业及居民

房地产等方面的服务。由此不难理解为什么香港、伦敦、东京等地的办公楼租金非常之高，其原因在于国际化的资本市场所带来的高附加值的服务业对办公楼的需求不断高涨，这一切都带来了本地居民实际收入的提高。

　　除此之外，资本市场国际化的另一个巨大好处，就是使得本国政府能够更好地运用强大的资本市场，这有助于本地宏观经济的稳定。本地资本市场的国际化，使得一国政府能够以比较低的成本融资，包括举债来弥补其财政赤字，从而通过资本市场的运作来调节本国宏观经济。美国就是最好的例子。由于纽约有全球最大的国际化资本市场，使得美国经济长期以来不仅可以承担政府财政赤字的负担，而且在长期贸易赤字的重压下依然繁荣强盛。

　　中国作为世界最大的经济体之一，正经历着快速增长，其前景无疑是成为世界最大和最有影响的经济体之一，因此，中国的资本市场不仅应该国际化，而且也一定会国际化，因为任何大国和强国的资本市场，都是国际化的，包括美国纽约、英国伦敦、日本东京、德国法兰克福以及法国巴黎的资本市场。

　　一个大国的经济，本身既产生巨大的投资需求，有大量资金在寻找投资机会；同时又存在着巨大的企业和机构的投资需求，这样大的资本市场很自然会引起国际资本的注意，也很自然地会成为国际化的资本市场，就好像大国的汽车展览也一定会成为国际化的汽车展览，道理同样简单。

　　资本市场国际化的绝好机遇

　　对于今天的中国而言，资本市场的国际化似乎非常遥远，以至于学术界、政界、商界较少提及。

　　究其原因，无非是两条。一条是大家普遍认为中国资本市场上作假欺诈等现象不断发生，市场监管的公信度较国际化资本市场有一定差距，上市公司的资产质量也比较低。另外一条是人民币资本项目下尚未实现自由兑换，资金不能在中国境内外自由流动，这也使得国际投资者在参与中国的资本市场时遇到了一定的制度障碍。尽管近几年中国实施了QFII、QDII等，但其规模、力度尚未达到市场满意的水平。

　　笔者认为，这些流行观点不完全正确。中国作为世界上独特的、赶超型的巨大经济体，有其独特的发展规律，我们必须仔细研究这些规律，利用中国经济发展的大好时机，合理利用国际规则，从而把中国资本市场逐步推向国际化。

　　具体说来，中国资本市场国际化，今天具有得天独厚的优势，遇到了非常难得的机遇。为什么这么讲？中国已经进入一个高储蓄率的历史时期，这一状态将持续相当长的时期，其原因有两点：第一是中国人口目前相对比较年轻，大量的家庭正在积极地进行储蓄，为今后的退休养老作准备；其二是脱离了温饱的中高层收入人群飞速扩张，他们收入的最大去向并不是产品和服务，而是资产，其行为目标是家庭财富的保值和升值，财富也是理性消费者效用函数的变量。这一高储蓄率在资本市场发展滞后的条件下，表现为大量的资金以货币的形式沉淀于银行体系中，这就使得中国资本市场上的资产价格与境外资本市场相比非常之高。这非常之高的资本价格堪称一大魅力，它会吸引许多高质量的境外企业和机构来中国上市融资。

　　再有，由于中国经济蓬勃发展，人民币面临不断升值的压力(这是由中国国际贸易顺差带来的，而贸易顺差的本质又是高储蓄率导致的)，大量的境外资金会有兴趣进入中国资本市场。

　　资产价格高外加大量境外资金有兴趣进入，这就构成了中国资本市场国际化绝好的历史机遇。

　　渐进式的国际化之路

　　中国应该抓住这一历史机遇，走一条渐进式的独特道路。那就是从现在开始，在加强监管的同时，进一步放开境外资金进入中国资本市场的步伐，并逐步吸引境外企业和机构到中国上市融资。

　　这可以采取不同的步骤，比如，首先邀请在境外上市的中国本土企业回归本土市场，这也是政府正在进行的改革；其后，再研究放开境内的外资企业在中国资本市场融资；最后，邀请境外公司治理水平较高、运作稳建的企业来中国上市。这些日益国际化的改革步骤，对于中国资本市场的监管也会起到积极的促进作用。

　　这个渐进式的中国资本市场国际化道路可以总结为：加强监管、逐步放开资金跨境流动、引进境外企业和机构上市融资三位一体、稳步推进的模式。在中国经济蓬勃发展的大背景下，这种独特的、渐进式的模式，一定能使中国在不久的将来拥有一个在国际上具有相当影响力的、同时又对中国经济发展具有直接推动作用的资本市场，从而为中国从经济大国转向经济强国作出积极的贡献。

　　渐进道路最符合A股市场各方利益

　　许多A股市场的参与者，包括股民和上市公司，也许会担心A股市场国际化会伤害自身的利益。其实，按上述渐进式国际化模式，他们将是最大的受益者。从股民的角度出发，不断放开境外资金的流入(主要是通过QFII的渠道)，不仅能起到支撑股价的作用，而且由于境外投资者中机构投资者的比例远远高于A股市场机构投资者的比例，因此，它们的到来会缓解A股市场的价格波动性，使得股价更为理性。再有，境外机构投资者往往更加注重参与公司治理的各项活动，从而会在很大程度上提升上市公司的市场投资回报率。

　　对于现有股民而言，最值得期待的国际化进程是越来越多的境外高质量企业加盟A股，这些企业长期受到境外监管机构的约束，经营稳健，能为股民带来长期稳定的回报，还能在股市上起到榜样作用，促进其他其他企业提升治理水平，改善经营。

　　对于现有上市公司而言，不断进入的境外机构投资者不仅会推高股票价格，降低企业再融资的成本，还会带来更为理性的股价。这更为理性的股价，反过来可以成为企业经营更为合理的测度，从而有助于中国上市公司改善公司治理。

　　最后，境外高质量的企业进入A股市场以后，现有上市公司可以近距离地借鉴和学习前者先进的公司治理理念，比如股东大会的组织和信息披露的方式，从而迅速地提高企业运行效率和企业市场价值。

　　总之，中国资本市场，主要是A股市场，一定会发展为国际化的资本市场。今天的国内外经济环境为此创造了绝好的机遇，中国的资本市场完全有可能走出一条积极的、渐进式的国际化道路。

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