王时芬：遏制通货膨胀 加利息不如升汇率

　　王时芬

　　利率政策已经陷入一种两难境地：利率上调，中外息差缩窄，国际资金流入或国内资金滞出，流动性增长，固定资产投资膨胀；如果不升息，资金成本低廉，企业投资冲动，资金需求加大

　　去年，中国的GDP增长率高达10.7%，已是连续第四年呈现两位数增长。这样的增长速度带动了原材料、能源，乃至与人们日常生活息息相关的生活必需品的价格快速上涨。反映通胀的消费者物价指数CPI从2月份起一直在3%左右徘徊，6月12日国家统计局刚刚公布的5月份CPI指数是3.4%，通货膨胀已是呼之欲出。

　　升息伴随CPI上涨

　　在通货膨胀日益临近的同时，股市也异常火爆。在财富效应的感召下，民间存款大量萎缩，热钱涌向股市。股票市场的迅猛上涨抵消了加息对消费的负面影响，也助长了人们对消费增速持续向上的乐观情绪。股市的高歌猛进，使得资本市场的泡沫不断积累，让人担忧金融市场可能出现大的波动。

　　为了让股市降温，同时也为及时控制通货膨胀，央行5月18日宣布上调存款类金融机构人民币存款准备金率和存款基准利率。近10年来，央行首次同时宣布上调存款准备金率和存贷款利率，可见现在流动性过剩的严重性和政府对通货膨胀及资本市场泡沫的关切程度。

　　央行出台如此严厉的货币政策，其出发点自然是想加大解决目前金融问题的力度。存款利率提高，有利于消除事实上的负利率，吸引存款回流；贷款利率上升，有利于遏制社会的投资冲动，平抑物价。但央行加息和上调存款准备金率的目的能否达到，或政策实施的效率如何，则并不乐观。事实上，自2006年8月加息后到今年3月，CPI已连续8个月环比上涨。

　　升息是一场实力悬殊的对垒：一边是1674亿元的存款减少、4220亿元的贷款增加、每月10%的股指涨幅、31%以上的规模工业企业利润增长。另一边是3.06%的一年期存款基准利率和6.57%的一年期贷款利率。这场对垒的结果如何已十分明显。

　　6月12日，统计局公布5月份CPI后，整个社会似乎都绷紧了神经，等着央行出台进一步升息的决定。但股票市场仅仅在短暂的谨慎之后又恢复了乐观情绪。与此同时，6月13日人民币大幅升值，人民币兑美元汇率一举突破7.63：1。按理说，通货膨胀加快，将导致出口产品价格上涨，有利于减少贸易顺差、缓解

人民币升值压力，但外汇市场的反应似乎与此“理”相悖。

　　升息伴随流动性上升

　　对于经济生活中的问题，要找到原因，对症下药，才能取得理想的效果。目前通货膨胀的威胁和资本市场泡沫的加剧，主要是流动性过剩所致。前几年的房市过热、近两年来的股市飙升，以及肉、蛋、油等价格的上涨，虽然有各种各样更表面和更直接的原因，但根本原因还在于流动性过剩。而流动性过剩，又是长期以来实行过分依靠投资(包括外国直接投资)和外贸出口的增长战略的必然结果。

　　长期以来人民币实行固定汇率制，人民币的汇率在一定程度上被低估了。这样做自然有利于扩大出口和吸收外资，但也容易造成流动性的大量过剩。这种情况下，即使人们普遍预期的再次升息成为现实，也无法使得通货膨胀率大幅下降，或股票市场大幅冷却，因为现在仅靠提高利率不足以使过热的经济降温。只有提高

人民币汇率才能提高出口商品的成本，降低顺差金额，从而解决流动性过剩的问题。

　　中央银行意识到了这个问题。从2005年7月起实行

汇率改革，至今人民币已升值7.8%，这个升值速度在正常情况下是十分合理的。人民币的升值速度应该与中美两国的利息差相近(当时中美两国的利息差在3%左右)，这样不会招致国际热钱涌入中国待涨。

　　不料出口部门对人民币升值有着它们的理解。出口企业在人民币持续升值的预期下，出于正常的利益取向，都加快出口以减轻汇兑风险。可以说升值的速度远远跟不上出口增加的速度快。当然其中还有国际资本借机流入的因素。事实也正是如此，每一次升息都伴随着流动性的飙升。2004年以来，央行每次升息后，接下来外汇占款都大幅增长。2006年4月份加息后，6月份的外汇占款马上增长至4057.97亿元，接近前四个月的外汇占款总和。而8月19日加息的结果是，外汇占款在9月份也急剧增长至3489.08亿元，超过前两个月之和。

　　利率政策的两难境地

　　央行在5月份的加息很可能不是今年的最后一次，在对这次加息的效果进行评估后，央行再决定是否继续动用这一货币工具来对付经济过热。

　　但问题在于，中国目前的利率已没有很大的上升空间。在国际资本流动障碍较小、人民币汇率将不断上升的情况下，中国的利率肯定受到美元利率的制约。从某种意义上来看，中国央行的利率政策已经陷入一种两难境地：利率上调，中外息差缩窄，国际资金流入或国内资金滞出，流动性增长，固定资产投资膨胀；如果不升息，资金成本低廉，企业投资冲动，资金需求加大。

　　所以说，加息对货币供应的作用实在不大，因为固定的低汇率使央行控制货币投放量的能力弱化，流通货币仍会持续大幅增长，储蓄增长会减缓，最终流向股市追逐资产增值。更何况国内的贷款市场更多的是受政策导向，由国有大企业所垄断，利息因素并不敏感。

　　用汇率解决流动性问题

　　面对大量过剩的流动性和呼之欲出的通货膨胀，利率的调节作用十分有限。与其动用升利息这一成本高昂却效果不佳的货币工具，还不如从调整汇率入手，降低双顺差额，从而减少货币投放量。

　　政府对此似也有所考虑。在5月18日宣布提高利率和存款准备金率的同时，中央银行宣布人民币兑美元的每日波动幅度从3%。扩大到5%。。进入5月份，市场普遍感受到人民币兑美元升值速度加快。实际上，这是汇改以来人民币兑美元升值最快的一个月。但是“缓不济急”，释放出人民币加快升值的信号，又会使国际热钱大量涌入境内待涨、出口企业加快出口结汇，再一次形成“货币升值比不上顺差增加快”的局面。

　　通过人民币升值解决流动性过剩的问题已刻不容缓，而且效果上是一举多得的。现在应该下猛药釜底抽薪，在严厉打击热钱通过非法渠道流入境内的同时，连续用足波幅，迅速提升人民币的汇率。这样做对出口企业有一定的影响，但与整个经济过热可能导致的后果相比，还是值得的。

　　面对通货膨胀的数据，这次央行并未立即通过升息作出反应，人民币的汇率却大幅上升。这样的信号无疑是非常积极的：政府应该从汇率上着手解决流动性过剩问题，而非轻易动用利率工具遏制通货膨胀。(作者为经济学博士，任职于上海大学国际工商与管理学院金融系)