连平：利率政策应在未来货币政策中担当主角

　　郭茹

　　编者按

　　工业增长偏快、外贸顺差过大、流动性过剩问题突出、价格上涨压力加大……这是6月13日召开的国务院常务会议对当前我国经济的基本定调，所有这些问题使中国经济呈现出纷繁复杂之象。同时，在外部的压力之下，中国金融开放的步伐又呈现出加快之势。中国经济会往何处去？宏观调控政策的取向又将发生怎样的转变？中国金融业又将面临怎样的际遇？本期财经研究我们推出交通银行首席经济学家连平对这些问题的看法。

　　在交通银行首席经济学家连平看来，纷繁复杂的经济现象背后各自存在着深刻的运行逻辑。城市化发展将促使中国经济持续保持高速增长。而在经济快速增长态势下，适度的通胀不仅是正常现象，而且对于人民币升值压力和流动性过剩也会起到缓解作用。

　　他认为，在未来“适度偏紧”的货币政策中，利率将担当主角。但由于人民币升值和资产价格膨胀吸引了大量热钱进入，中国应该吸取东南亚金融危机的教训，在金融开放尤其是资本项目的开放上保持谨慎。

　　1 低通胀是升值内因

　　《第一财经日报》：我国宏观经济整体向好，但也有经济过热的担心，你对我国宏观经济持有怎样的判断？

　　连平：目前中国GDP增长从9%到10%，再到目前的11%，这是有着深刻的原因的。可以看到我国宏观经济增长是从2000年以后开始加速的。目前我国城市化率达到了约40%，处于加快发展的时点上，接下来的城市化进程还将加快，很多城市未来要扩大一倍，城市化建设对未来的投资和消费将有很大推动。

　　目前，我国70%的人口处于劳动适龄人口，这意味着人口红利还会持续一段时间。我国的工业目前处于重工业化的阶段，国际经验表明，这个阶段的经济增长速度是很高的。随着经济的发展，我国财政实力越来越雄厚，工业开始反哺农业，这对拉动消费和投资都有好处。纵观世界经济史，很少有国家能同时拥有这么多的推动经济增长的强力因素。因此我国的经济高速增长预计还将会维持较长一段时间。各国政府的宏观调控政策在熨平经济周期中发挥了很大作用的条件下，美国经济增长不可能出现负增长，未来的国际宏观经济环境也相对较平稳。

　　《第一财经日报》：目前中国通胀压力有加大趋势，这是否会不利于经济增长保持良好态势？

　　连平：目前来看，今年全年的CPI一定会超过3%。但在保证弱势群体收入增长超过通胀水平的情况下，3%的通胀水平完全是可以接受的。应该说，目前这种物价适度上涨的状态可能正是我们前些年希望看到的。2000年前后，中国经济陷入通货紧缩，物价增长连1%都不到，那时采取各种措施，利率不断下降，希望促使物价水平回升。现在正是处在我们当初所希望的状态。当一国经济增长很快，工资增长和国民财富增长较快，货币供应量相对较大时，是需要物价的上涨来配合的。学理上认为，在经济增长的条件下，4%以下的物价上涨是合理的。东亚一些国家如日本，经济高增长的时候，物价上涨都在4%以上。目前我国经济增长保持两位数，通胀保持在3%应该是很好的状态，仍然属于“高增长低通胀”。

　　去年CPI平均水平是2.4%，今年平均水平会超过3%，但通胀在4%以下没有必要采取强有力的措施来应对。温和的通胀水平除了配合经济增长，对于缓解人民币升值和流动性过剩状况也都是有好处的。政府要做的是保障低收入群体的收入增长超过物价上涨的水平。更何况市场基本格局都是供大于求，物价持续上涨缺乏基础。

　　《第一财经日报》：通胀对于缓解人民币升值压力和流动性过剩有利，其作用机制是怎样的？

　　连平：通胀意味着货币的贬值，表明货币购买力的下降。根据购买力平价理论，一国货币对内贬值最终也会对外贬值。如果我国通胀水平比美国高的话，将有助于缓解人民币升值的压力。

　　事实上，当前人民币走上升值之路是有其深刻的内在原因的，即与它的实际购买力提升有密切关系。中国在上世纪80年代中期过后开始有过两次迅速发展的通货膨胀，通胀率一度超过20%，有多个年份通胀在两位数，而同期美国的通胀率却明显低于我国。随后，人民币不断趋于贬值，且幅度很大。1994年达到最低值即1美元兑8.7元人民币。自1997年后物价水平开始走低，连续七年物价上涨幅度徘徊在1%左右，甚至有些年份为负增长。而美国同期的物价上涨水平比我国明显要高。因此可以说近年来人民币的购买力是在不断提升，人民币应该升值，而且已经走上升值之路。按此道理与经验，当前通胀温和地发展，将有助于相应地减缓人民币升值的压力。

　　近年来我国货币供应量指标保持较高水平，流动性明显过剩。按照货币主义学派观点，通胀在任何时候和任何地点都是货币现象。流动性过剩必然导致物价上涨。若物价不涨，则资产价格必涨。近年来我国先是房价上涨很快，现在又是股价上升迅速，就是明显的反映。因此，温和通胀有助于缓解流动性过剩对某些局部领域形成过大压力，避免造成灾难性的后果。

　　《第一财经日报》：目前流动性过剩的确是中国经济面临的比较大的挑战，你如何看待这一问题？

　　连平：过剩的流动性是一股货币性的洪流，它必然在利益驱动下流淌。2003、2004年，过剩流动性大举流入房产市场。2005年开始流向资本市场，我认为这是件好事：与其让房价飞涨，不如让资本市场得到更好的发展。因为前期体制性因素妨碍了资本市场的发展，资本市场的价格本来就有所低估。而资金的大举注入对于改变我国以间接融资为主的融资结构，快速发展直接融资有很大的好处。因此当前应很好地抓住资本市场的大好时机，迅速增加优质股票的供应，这样可以一石二鸟，既壮大了资本市场，又在一定程度上疏导了过剩的流动性。

　　2 货币政策利率唱主角

　　目前应该把利率对整个经济的紧缩作用放在首位，而把对利率上调带来境外资金流入的担心放到第二位。境外资金主要是冲着人民币升值和资产价格上升来的，利率的微小差异对其影响不大。同时在我国经济高位运行中继续升温的情况下，也不必担心利率上调会过度抑制经济增长

　　《第一财经日报》：央行今年已连续5次调整存款准备金率，2次上调存贷款利率，你如何评价当前的货币政策？

　　连平：央行目前采取的窗口指导、存款准备金率、发行央票公开市场业务等措施大都是针对商业银行的，目的是收紧商业银行的流动性。但实际上现在商业银行在流动性过剩中扮演的角色已大不如前。例如，2006年，我国固定资产投资的资金，企业自筹的比重达到52%，银行贷款的比例只占到22%。未来随着股票市场和债券市场的进一步发展以及企业盈利能力的进一步提高，银行贷款的比例相信还会更低。因此不能简单地把投资增速比较快的原因归结为信贷增速比较快。因为即使不发放贷款企业也有能力筹集到投资资金。

　　所以，货币政策应该立足全局，面向整个实体经济和虚拟经济来考虑货币政策的取向。在未来一个时期内应坚定地实施稳健偏紧的货币政策。从这个角度来说，利率政策在未来的货币政策中应当担当主角。利率政策的好处是在于对整个经济运行的方方面面，包括银行信贷、企业投资、资本市场、资产价格等都有潜移默化的影响。目前应该把利率对整个经济的紧缩作用放在首位，而把对利率上调带来境外资金流入的担心放到第二位。毋庸置疑，境外资金流入是境内流动性过剩的主因。但研究表明，境外资金主要是冲着人民币升值和资产价格上升来的，利率的微小差异对其影响不大。同时在我国经济高位运行中继续升温的情况下，也不必担心利率上调会过度抑制经济增长。

　　2008年即将来临，今明两年我国经济的全面升温将不可避免，因此有必要提前采取相关的紧缩举措，使政策工具更具有前瞻性和系统性。

　　存款准备金率调整空间已不是很大，但考虑到投资率的反弹，商业银行的放贷冲动，央行还可以适当提高存款准备金率。但商业银行近两年的放贷特点，是第一季度和第二季度放贷较猛，下半年放贷相对会明显下降。因此存款准备金率在第三季度频繁调整的可能性比较小，但第四季度和明年再度调整的可能性仍很大。由于目前部分商业银行已经出现了一定程度的流动性短缺，未来央行采取这一政策会较为谨慎，甚至不排除采用差别存款准备金率的可能性。

　　《第一财经日报》：那么汇率政策在未来的调控中扮演怎样的角色呢？

　　连平：目前人民币汇率很大程度上是市场供求关系左右的，央行对于汇率的干预可以看作是央行将政策意图融入供求关系来影响汇率。央行无法完全改变汇率的运行方向，但可以施加影响，因此汇率在很大程度上可以发挥政策工具的作用。

　　无论从就业还是物价来看，人民币升值太快，各方面都很难承受。一方面升值太快，会沉重打击一批出口企业，然后影响就业。在现阶段中国，如果就业不能很好解决对全社会影响会很大。另一方面，如果人民币升值太快，整个价格体系可能会发生变化。例如日元在快速升值后日本整个的价格体系发生了显著变化，物价水平上涨很快，达到当时全球最高水平之一。一个国家物价成为高地的话对经济的打击很大，这是日本经济长达十几年陷于停滞的重要原因之一。

　　此外，对于决策者来说，一方面国际上不乏迅速变革带来恶果的前车之鉴，比如俄罗斯的休克疗法；另一方面，人们又可以从中国渐进式改革中找到很多成功的案例。因此，选择缓步、渐进的升值策略是项次优选择。更何况均衡汇率处在何种水平上至今仍是众说纷纭，因此所谓一步到位的升值只是个简单化的美好设想。此外，目前中国经济还比较平稳，各种因素还处于可控状态，决策层也在出台各种措施来解决当前的突出问题，比如，提高利率、成立外汇投资公司等，政策的效果也有待观察。因此，当前不宜采取人民币大幅度升值的激进举措。

　　3 贸易顺差背后：热钱涌入

　　现在资本和金融账户的开放还是要慎重，并不能简单说是一个很好的时机。现在中国已经积累了大量的流动性，某种意义上来讲，进一步开放的风险很大

　　《第一财经日报》：有人认为，目前中国宏观经济向好，国际收支持续双顺差，现在是加快推进资本项目开放的较好时机，你如何看待这个问题？

　　连平：对于资本和金融账户，目前很难说是一个很好的开放时机。目前的开放应该说在很大程度上是由于种种原因的推动，是为了解决问题不得不进行的开放。如果没有这么大的压力，资本和金融账户也应谨慎开放为好。因为亚洲金融危机的教训实在太深刻了。

　　目前我国国际收支两大项目，经常账户是基本放开的，资本和金融账户下短期资本和证券流动都是管制的。有一种观点认为，在经常账户货币自由兑换的情况下，短期资金可以通过经常账户下各种渠道流进来，资本和金融账户的管制措施基本上是无效的。

　　通过数据可以看到，在2005年7月人民币升值后贸易顺差反而迅速增加。有研究认为，这中间有相当部分是作假的，即相当部分是短期资本——热钱的流入，贸易顺差中30%、40%是水分，我认为这些数据可能还比较保守。事实上，在经常账户货币自由兑换后，热钱可以利用的通道其实有很多，比如，出口转内销、贸易赔偿、转移定价、地下钱庄等。

　　现在大量的外资进入国内，就把我国推到亚洲金融危机前一些国家类似的境地中：当时这些国家的经济很好，本币强劲升值，吸引了大量资金流入，资金流入多了以后必然使得资金流出的需求增加，于是希望打开和扩大流出去的渠道。

　　我国目前也面临着类似的逻辑演绎：外资大量流入带来流动性过剩的压力，为缓解流动性，采取了很多资本流出的措施，这种措施在某种意义上是被迫的。但是把流出的渠道打通之后，就为将来资金外逃并引发大幅度震荡提供了很大的便利。事实上，2005年以来，我国资本和金融账户顺差已明显缩小，表明资本双向流动已达到相当的规模。

　　所以现在资本和金融账户的开放还是要慎重，并不能简单说是一个很好的时机。现在中国已经积累了大量的流动性，某种意义上来讲，进一步开放的风险很大。因此，一方面要对进一步的资本流入进行堵截，加强经常项目下的监管。另一方面，对于资本和金融账户的货币自由兑换的放开需要相当谨慎，可以考虑对实业性的对外投资放宽管制，而对短期资金流动，尤其是证券投资类的流动还要严格管制。

　　《第一财经日报》：在第二次中美战略经济对话中，中国再度作出了一些金融业开放方面的承诺，你对此如何评价？

　　连平：应该说，中国在这次对话中所作出的金融开放方面的承诺并不是中国金融开放过程中有计划的安排。首先，双方战略对话就是在中美贸易有巨大不平衡的背景下进行的，这就决定了这次中方是要作出一些让步，以平息美国国内的一些利益诉求。所以我方作出的承诺是在很大的压力下、经过双方博弈之后作出的。这些承诺促使我国在金融开放方面的步伐又加快了，而且是在很关键的领域。

　　需要指出的是，美国要求我方开放，但却对我国银行进入美国实行严格的禁入管理，中美双方在银行业的管制方面其实很不对等。例如，迄今为止，我国一些大型商业银行希望在纽约开分行一直没能成功。自从亚洲金融危机之后，美国对亚洲银行在美国的经营就开始采取十分严格的管理措施，理由就是担心管理不善而带来金融动荡。但是10年过去了，美国的限制仍然很严，但对我方却一再施加开放压力。

　　4 应对开放：加快推进金融控股公司

　　《第一财经日报》：你能具体谈谈

银行卡和证券业两个领域对外资的进一步开放会带来怎样的影响？

　　连平：金融业所开放的这两个领域，银行卡和证券业都是非常关键的。随着经济增长加快，我国国民财富迅速增长，零售领域是银行业的业务重点。现在国内许多银行都提出向零售银行转型，国外许多商业银行的零售业务占比在40%~60%之间。银行卡是抓住各类层次客户的非常重要的零售产品。虽然只是一个产品，但却是零售业比较大的开放。

　　银行卡业务对外资开放肯定会形成日趋激烈的竞争，但也应该看到两点。一是经过近年来的改革，中资商业银行本身的基本状况得到了根本的改变，不良资产率下降，资本充足率有大幅度提高，盈利能力有了很大增强，中资商业银行在卡业务的发展也有好多年了，发卡量很大。

　　第二，中资商业银行在客户渠道等方面具有明显优势。银行卡客户尤其是中高端客户与公司客户有很大的关系，一些中高端客户也是银行重要的

理财客户，长期以来业务关系密切。中资银行网点众多，用卡的环境较好。短期来看，外资的进入对中资银行卡业务的冲击不会很大。当然外资行进入肯定会蚕食中资银行的部分市场，这种竞争将主要集中于中高端的客户。因为外资大银行具有很多海外网络的优势，这对中高端客户具有一定的吸引力。

　　但我们也应该看到外资进入的积极一面。虽然中资银行通过合资、交流向外资银行学到了很多银行卡方面的先进技术，但在营销、服务和管理的体系方面仍与外资银行有较大差距。而外资银行进来后展开的竞争压力则有利于中资银行迅速向外资银行学习这些先进的东西。

　　相比较来讲，证券业开放带来的压力将更大。美国、欧洲等大型的投行实力都很强，而我国证券业公司治理结构总体上看尚不够完善，整体管理水平不高，开放对于证券业的冲击会比较大。因此，我比较主张尽快发展大型金融机构，主要是商业银行投资和控股证券公司。大型商业银行控股有利于证券公司管理水平的提高，也有助于增强证券公司的资本实力。

　　同时，由银行参与管理会比受地方政府掌控要专业得多，并有助于控制和化解风险。前些年有不少信托公司和证券公司出现很多问题，但迟迟处理不了，关键就在于大股东没能力解决。而银行的资本充足，专业水平较高，有足够的能力处理这些问题。证券行业风险较大，有实力强大的股东做后盾则有利于抵御各种风险。

　　因此，应该鼓励控股公司的发展，这对未来壮大证券业，控制证券业的风险非常有好处。现在法律上对于金融控股已不存在障碍，但推进的步伐应该加快。